LDI设备受益存量升级和进口替代，新应用场景有望打开新空间

公司近一年市场表现 投资要点： 芯碁微装是国内领先的直写设备供应商，是国内首家光刻设备上市公司。公司深耕微纳直写光刻技术多年，主要应用于PCB直接成像设备及泛半导体直写光刻设备等。近年来公司业绩持续高增长，2017-2021年营业收入年复合增速为117%；经过产品开发导入期后，公司2018-2021年净利润复合增速达83%。目前，PCB直接成像设备是业绩增长的主要驱动，在国内市场份额居 首位，2019-2021年对公司收入贡献均在80%以上；泛半导体业务是公司拓展 的重要方向，2021年收入规模同比大幅增长393%，收入贡献率上升至11%。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/公司分析 2022年9月28日 LDI设备受益存量升级和进口替代，新应用场景有望打开新空间 买入-A(首次) 芯碁微装（688630.SH） 市场数据：2022年9月27日 收盘价（元）：71.00 总股本（亿股）：1.21 流通股本（亿股）：0.67 流通市值（亿元）：47.72 基础数据：2022年6月30日 每股净资产（元）：7.99 每股资本公积（元）：4.94 每股未分配利润（元）：1.87 分析师：王志杰 执业登记编码：S0760522090001邮箱：wangzhijie@sxzq.com 徐风 执业登记编码：S0760519110003电话：0351-8686970 邮箱：xufeng@sxzq.com 直接成像设备成为高端PCB曝光首选设备，传统曝光设备的升级和进口设备的替代将为公司发展打开空间。据台湾电路板协会，2019年线宽要求50μm以下的PCB产品占比已经达到了86.10%，传统曝光设备最高精度一般约50μm左右、难以满足高端PCB的需求，PCB高阶化将催生现有传统曝光设备的更新换代，替代需求强劲。据Prismark预测，2026年中国PCB产值预计546.05亿元，在全球占比达到53.8%，PCB产业往中国转移态势明显，公司核心技术参数比肩国际领先厂商，凭借产品性能及本土服务优势，有望分享进口替代的份额。 光伏、Mini/Micro-LED等泛半导体领域的应用场景不断拓展，或为未来发展打开新的空间。光刻技术应用于电镀铜工艺的图形化环节，而电镀铜是异质结电池降低非硅成本的重要技术路线之一，目前公司的曝光机已在部分电池厂商中试，随着电镀铜工艺的产业化应用，公司作为国内少数掌握光刻技术的头部企业具备先发优势。此外，直写光刻技术是目前泛半导体掩膜版制版的主流技术，在科研所、产线试验等领域实现一定程度的产业化应用；先进封装、引线框架、Mini/Micro-LED等细分领域持续放量也拉动公司光刻设备需求。 健全公司长效激励机制，股票激励计划业绩目标YOY在30%以上。公司拟实施股权激励计划，涵盖206名核心骨干（占公司2021年底员工总数361人的57.06%）；首次授予价格为每股26.17元，授予数量为87.2万股，占公司股本总额的0.72%。公司以2021年业绩为基数制定2022-2024年业绩目标，营业收入增长率45%/100%/170%，（归母）净利润增长率35%/80%/135%；经换算，2022-2024年，营业收入YOY为45%/38%/35%，（归母）净利润YOY为35%/33%/31%。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为 1.5/2.1/2.9亿元，同比增长42.3%/39.8%/37.4%，EPS为1.25/1.75/2.40元，对 应9月27日收盘价71.00元，PE为56.8/40.6/29.5倍，首次覆盖给予“买入 -A”评级。 风险提示：技术研发不及预期；新技术应用不及预期；下游增长不及预期；行业竞争加剧的风险；统计误差、模型参数及假设不及预期的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 310 492 705 977 1,342 YoY(%) 53.3 58.7 43.2 38.5 37.4 净利润(百万元) 71 106 151 211 290 YoY(%) 49.2 49.4 42.3 39.8 37.4 毛利率(%) 43.4 42.8 43.1 43.4 43.5 EPS(摊薄/元) 0.59 0.88 1.25 1.75 2.40 ROE(%) 17.4 11.4 14.3 16.7 18.8 P/E(倍) 120.7 80.8 56.8 40.6 29.5 P/B(倍) 21.0 9.2 8.1 6.8 5.5 净利率(%) 22.9 21.6 21.4 21.6 21.6 数据来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.公司概况：业绩稳健增长的头部直写设备商6 1.1领先直写设备供应商6 1.2经营业绩保持高增速7 1.3激励计划业绩目标增速超30%8 2.PCB：传统曝光设备迭代和国产化趋势10 2.1PCB产品高端化趋势明显10 2.2传统曝光设备有望被逐步替代12 2.3公司LDI设备具备国产替代能力14 3.光伏：曝光机是电镀铜工艺的核心设备18 4.泛半导体：先进封装等应用场景不断拓展19 4.1直写光刻主要应用于掩膜版制版19 4.2公司大力拓展泛半导体领域市场20 5.投资建议22 5.1推荐理由22 5.2盈利预测24 6.风险提示25 图表目录 图1：丰富下游应用，公司泛半导体领域不断拓展6 图2：2017-2021营收年复合增长117%（百万元）7 图3：PCB收入贡献为主，泛半导体业务突破7 图4：2018年扭亏，归母净利润持续高增（百万元）8 图5：公司毛利率稳定在40%左右8 图6：期间费用率逐年摊薄8 图7：2017-2021研发费用复合增速63%8 图8：芯碁微装实际控制人为程卓9 图9：2026，全球PCB产值有望达1015.59亿美元11 图10：中高端PCB市场有望快速成长11 图11：PCB生产工序及对应生产设备12 图12：直接成像技术是微纳制造的细分领域13 图13：直接成像技术原理13 图14：2021年，公司PCB直写设备销量同比+71%16 图15：2021年，公司PCB直写设备收入同比+48%16 图16：电镀铜在异质结电池生产中的应用19 图17：泛半导体领域主要光刻技术分类19 表1：首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标9 表2：服务器、汽车电子等带动PCB需求增长（单位：亿美元）11 表3：PCB按产品结构进行分类11 表4：直接成像和传统曝光技术对比14 表5：PCB直接成像设备主要产品系列16 表6：PCB直接成像设备核心参数对比（最小线宽在25μm左右的线路曝光工艺）17 表7：2021年PCB设备厂商收入TOP1017 表8：直写光刻技术和掩膜光刻技术和在泛半导体领域的应用对比20 表9：泛半导体产品系列21 表10：用于掩膜版制版的激光直写光刻设备技术实力对比22 表11：公司拥有丰富的客户资源23 表12：下游PCB客户扩产情况24 表13：2021-2024年盈利预测拆分24 1.公司概况：业绩稳健增长的头部直写设备商 1.1领先直写设备供应商 芯碁微装是国内领先的直写设备供应商，是国内首家光刻设备上市公司。公司成立于2015年6月，2021 年4月实现科创板上市，注册资本12080万元。公司核心技术团队成员具备三十多年的高端装备开发经验，深耕微纳直写光刻技术多年，目前公司主要产品及服务包括PCB直接成像设备及自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其他激光直接成像设备以及上述产品的售后维保服务，产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节。成立以来，公司先后获得“科技小巨人培育企业”、“合肥市直写光刻设备工程技术研究中心”、“国家高新技术企业”、“2018年度中国电子电路行业百强企业”等多项荣誉。 不断拓展产品应用场景，公司成熟业务、成长业务、培养业务梯次发展。光刻技术门槛高，公司以PCB直接成像设备为切入点，开发了TRIPOD、ACURA、RTR、UVDI、MAS等一系列PCB直接成像设备，经过多年积累，已全面覆盖了下游PCB细分产品市场，是PCB直接成像设备领先国产供应商；在泛半导体领域，公司已开发了应用于IC掩膜版制版产品以及应用于OLED显示面板低世代线的直写光刻产品。公司持续推动实现产品的升级与应用领域拓展，在PCB领域，不断提升直接成像设备的核心性能指标，推动设备产品的升级迭代；在泛半导体领域，公司向OLED显示面板高世代线直写光刻设备以及晶圆级封装等半导体先进封装领域拓展。 图1：丰富下游应用，公司泛半导体领域不断拓展 资料来源：芯碁微装招股说明书，山西证券研究所 1.2经营业绩保持高增速 公司业绩保持高速增长，PCB设备收入贡献最高。收入端，2017-2021年，公司营业收入从0.2亿元增长至4.9亿元，年复合增长率为117%；就收入结构来看，PCB直接成像设备仍为公司收入贡献主体，2019-2021年收入贡献均在80%以上，2021年泛半导体设备销售突破、收入同比增长393%，收入贡献率提升至11.3%。利润端，2017年公司产品仍在开发导入期，经营亏损，2018年即实现扭亏，2018-2021年归母净利润复合增速达到83%。2022年上半年，公司实现营业收入2.7亿元，同比增长37.0%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长31.7%。 批量化供应毛利率有所下滑，整体稳定在40%左右。2018年公司实现历史高毛利率58.8%，2019-2021年随着公司销售体量扩大、毛利率水平有所下滑，2021年毛利率降速趋缓并稳定在40%以上（42.8%）。公司四项期间费用率逐年下滑，2021年为21.6%，较2017年（85.6%）下降约65.0个百分点，一定程度上缓解了毛利率下滑对净利率的冲击，公司净利率水平在20%左右。2022年上半年，公司毛利率43.2%，净利率22.3%。分业务来看，PCB设备毛利率下滑明显，2021年为38.7%，较2018年53.0%下降约14.3个百分点；泛半导体设备毛利率保持高位，2021年为62.0%，随着公司泛半导体业务的不断拓展，公司整体毛利率水平有望得到修复。 2017-2021年，研发费用年复合增长63%。为持续保障核心技术的先进性，公司非常重视研发投入， 2017-2021年研发费用年复合增速达到63%；从研发费用占比来看，随着收入增长，研发费用占营业收入比重维持在10%以上。2021年，公司研发费用5648万元，同比增加66.4%，占营业收入比重为11.5%。公司持续在系统集成技术、光刻紫外光学及光源技术、高精度高速实时自动对焦技术等前沿领域探索，截至2021年末，累计获得知识产权120项，其中发明专利41项，实用新型61项，外观专利4项，软件著作权 14项。 图2：2017-2021营收年复合增长117%（百万元）图3：PCB收入贡献为主，泛半导体业务突破 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图4：2018年扭亏，归母净利润持续高增（百万元）图5：公司毛利率稳定在40%左右 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图6：期间费用率逐年摊薄图7：2017-2021研发费用复合增速63% 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 1.3激励计划业绩目标增速超30% 公司股权结构稳定，控股股东和实际控制人为程卓女士。程卓女士直接持有公司股权30.45%，通过员工持股平台亚歌半导体、纳光刻、合光刻间接持有公司股权2.53%，合计持有公司股权32.98%，是公司的控股股东和实际控制人。 图8：芯碁微装实际控制人为程卓 资料来源：Wind，山西证券研究所 股权激励计划健全公司长效激励机制，业绩目标YOY在30%以上。2022年4月，公司拟实施股权激励计划，涵盖206名核心