品类渠道多元开拓，大家居战略稳步推进

志邦家居（603801） 首次覆盖 品类渠道多元开拓，大家居战略稳步推进 报告日期：2024-07-15 投资评级：买入首次覆盖 主要观点： 概况：多产品渠道布局，大家居战略持续推进 志邦家居由定制橱柜起步，由整体厨房领先迈向整家定制领先，产品囊 收盘价（元）11.24 近12个月最高/最低（元）28.37/11.24 总股本（百万股）437 流通股本（百万股）434 流通股比例（%）99.50 总市值（亿元）49 流通市值（亿元）49 公司价格与沪深300走势比较 18% -6%7/23 30% 10/23 1/244/24 53% 41% - - 志邦家居沪深300 分析师：徐偲 执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹 执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 相关报告 括九大空间，包括整体厨房、全屋定制、木门、墙板、卫阳、成品家居等九大空间系列产品。公司经过多年发展，已经从华东的区域性品牌走向了全国驰名和全球化布局，产品远销澳洲、北美、东南亚、中东等多个国家和地区，海外渠道布局逐渐从工程整装拓展至零售加盟领域，目前海外合作加盟已覆盖泰国、新加坡、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫等地区。截至2024年3月31日，公司拥有各品类店面共4742 家，公司拥有国内7大生产基地，其中广东省清远市生产基地一期已接近完工。 行业：地产政策持续加码，行业集中度提升 2024年年初以来，房地产政策不断加力，2024年5月17日，央行推 出四项政策措施：1）设立3000亿元保障性住房再贷款；2）降低全国层面个人住房贷款最低首付比例；3）取消全国层面个人住房贷款利率政策下限；4）下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。地产刺激政策有望在一定程度上提振新房和二手房销售，从而带动家居产品销售，并有望于3个月后作用于家居企业销售业绩。而头部定制家居公司定制橱柜和定制衣柜品类市场份额持续提高，行业格局集中程度提升，有望更大程度受益于政策端的刺激。 品类：橱柜业务稳定，衣柜木门为核心增长点 1）橱柜：公司经过二十余年的发展，目前橱柜业务收入已经稳居行业第二，2014-2023年橱柜业务收入CAGR为12.08%。公司业务规模持续扩张的同时，橱柜业务保持出众的盈利能力，橱柜业务毛利率一直处于行业前列。2023年公司橱柜经销门店数量1715家，同比减少7家，门店数量有所减少，未来，公司将注重融合门店数量的提升，并通过厨电配套比例提高推动单店收入以及客单价提升。2）衣柜：公司于2015年开始进入衣柜业务领域，依托原有的渠道基础和品牌影响力，实现衣柜业务体量的快速增长，2015-2023年衣柜业务CAGR为80.29%。随着公司衣柜业务产能利用率逐渐提升，毛利空间得到有效释放。2023年公司衣柜经销门店数量为1850家，同比增加124家， 仍处于稳步拓展阶段。3）门墙：公司于2018年开始拓展木门墙板业务，2018-2023年木门业务CAGR为120.95%，持续保持高速增长。随着产量不断提升，门墙业务毛利率逐步改善。2023年公司木门经销门店数量为983家，同比增加235家，门店仍处于快速扩张阶段，未来门店数量增长将为木门经销收入增长的主要驱动力。 战略：布局新兴海外市场，探索创新业务模式 公司立足华东区域，建设广东生产基地，加速南方市场布局，并布局新兴海外市场，积极探索海外零售业务模式。公司产品矩阵不断完 善，完善整家全品类布局，继超级邦战略后，接力打造整装多维赋能体系，并积极探索新零售、拎包、社区、旧改等创新业务模式。公司构建数字化精益供应链体系，聚焦降本增效，提升盈利能力。 盈利预测及投资建议 公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地；凭借品类渠道双轮驱动，公司营收有望持续稳定增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为67.82/76.25/83.99亿元，分别同比增长10.9%/12.4%/10.2%；归母净利润分别为6.63/7.46/8.44亿元，分别同比增长11.4%/12. 5%/13.3%。截至2024年7月15日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.52/1.71/1.93元，对应PE分别为7.40/6.58/5.81倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济周期波动带来的风险，房地产市场调控风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6116 6782 7625 8399 收入同比（%） 13.5% 10.9% 12.4% 10.2% 归属母公司净利润 595 663 746 844 净利润同比（%） 10.8% 11.4% 12.5% 13.3% 毛利率（%） 37.1% 37.2% 37.2% 37.1% ROE（%） 18.1% 18.3% 18.7% 19.2% 每股收益（元） 1.36 1.52 1.71 1.93 P/E 12.30 7.40 6.58 5.81 P/B 2.23 1.35 1.23 1.12 EV/EBITDA 7.57 4.39 3.47 2.60 资料来源：wind，华安证券研究所（以2024年7月15日收盘价计算） 正文目录 1概况：多产品渠道布局，大家居战略持续推进6 1.1深耕华东面向全国，开启全球布局6 1.2股权结构集中，管理层能力出众7 1.3业绩持续增长，经营韧性强9 2行业：地产政策持续加码，行业集中度提升12 2.1新房销售降幅扩大，房地产政策力度加强12 2.2疫情后行业市场规模稳步扩大，头部企业市占率持续提高16 3品类：橱柜业务稳定，衣柜木门为核心增长点18 3.1橱柜：稳居行业第二，盈利能力行业领先18 3.2衣柜：营收快速增长，毛利空间持续释放20 3.3门墙：业务处于孵化阶段，为中长期增长点22 4战略：布局新兴海外市场，探索创新业务模式24 4.1加速南方市场布局，积极探索海外零售业务模式24 4.2完善整家全品类布局，重视整装&新零售渠道25 4.3构建数字化精益供应链体系，持续推进降本增效28 5盈利预测及投资建议29 6风险提示30 财务报表与盈利预测32 图表目录 图表1志邦家居全空间集成整家解决方案6 图表2公司发展历程7 图表3公司股权结构图（截至2024Q1）8 图表4公司核心管理层团队情况8 图表52014-2024Q1公司营业收入及YOY9 图表62014-2024Q1公司归母净利润及YOY9 图表72014-2024Q1公司按产品分收入结构（亿元）10 图表82014-2024Q1公司按产品分收入占比（%）10 图表92014-2024Q1公司按渠道分收入结构（亿元）10 图表102014-2024Q1公司按渠道分收入占比（%）10 图表112014-2023年公司按地区分收入结构（亿元）11 图表122014-2024Q1公司毛利率情况（%）11 图表132014-2024Q1公司按产品分毛利率情况（%）11 图表142014-2024Q1公司按渠道分毛利率情况（%）12 图表152014-2024Q1公司费用率情况（%）12 图表162014-2024Q1公司归母净利率情况（%）12 图表17我国商品住宅新开工面积（万平方米）及同比增速（%）13 图表18我国商品住宅竣工面积（万平方米）及同比增速（%）13 图表19我国商品住宅销售面积（万平方米）及同比增速（%）13 图表202024年年初以来房地产宽松政策13 图表2110城二手房合计销售面积（万平方米）15 图表2210城二手房销售面积（万平方米）15 图表23地产销售与家具订单转化流程16 图表24定制家居市场规模测算16 图表25定制家居各公司市场规模（亿元）17 图表26定制家居各公司市占率（%）17 图表272014-2023年定制家居企业橱柜业务收入18 图表282014-2023年定制家居企业橱柜业务毛利率（%）18 图表292018-2023年定公司橱柜业务成本拆分19 图表302023年可比公司橱柜业务成本拆分19 图表312024年定制家居公司定制橱柜套餐情况19 图表322016-2023年定制家居品牌经销橱柜业务门店数量（家）20 图表332019-2022年公司橱柜业务门店线级分布（%）20 图表34公司工程展厅20 图表35公司大宗业务管理措施20 图表362014-2023年定制家居企业衣柜业务收入（亿元）21 图表372014-2023年定制家居企业衣柜业务毛利率（%）21 图表382018-2023年定公司衣柜业务成本拆分21 图表392023年可比公司衣柜业务成本拆分21 图表402024年定制家居公司定制衣柜套餐情况22 图表412016-2023年定制家居品牌经销衣柜业务门店数量（家）22 图表422019-2022年公司衣柜业务门店线级分布（%）22 图表432014-2023年定制家居企业门墙业务收入（亿元）23 图表44公司木门墙板产品23 图表452024年定制家居公司定制木门价格23 图表462014-2023年定制家居企业衣柜业务毛利率（%）23 图表47公司2023年区域市场开拓情况24 图表48公司拟向不特定对象发行可转债募集资金25 图表49清远智能基地项目达产前后的规划产能情况25 图表50公司海外零售店面25 图表51公司2016-2023年海外营业收入（亿元）及YOY（%）25 图表52公司全球供应链合作品牌26 图表53公司整装合作模式27 图表54公司整装战略合作伙伴27 图表55志邦焕新家社区店27 图表562019-2023年各定制家居公司衣柜业务同比增长率（%）28 图表572019-2023年各定制家居公司木门业务同比增长率（%）28 图表58志邦家居工业互联网蓝图规划29 图表59志邦家居智能制造工厂29 图表60公司分业务收入预测（万元）29 图表61盈利预测和估值（百万元）30 图表62可比公司估值30 1概况：多产品渠道布局，大家居战略持续推进 1.1深耕华东面向全国，开启全球布局 志邦家居是一家专注于整家定制集研发、设计、生产、销售、服务为一体的公司。在产品方面，公司由定制橱柜起步，由整体厨房领先迈向整家定制领先，产品囊括九大空间，包括整体厨房、全屋定制、木门、墙板、卫阳、成品家居等九大空间系列产品。公司始终坚持“以市场为导向，以客户为中心”的原则，围绕为客户“装修一个家”的核心开展业务，致力向客户提供一体化、一站式的整体定制家居解决方案。在市场方面，公司经过多年发展，已经从华东的区域性品牌走向了全国驰名和全球化布局。产品远销澳洲、北美、东南亚、中东等多个国家和地区，海外渠道布局逐渐从工程整装拓展至零售加盟领域，目前海外合作加盟已覆盖泰国、新加坡、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫等地区。在渠道方面，公司通过立足华东区域、 布局全国市场，拥有强大的零售营销网络，截至2024年3月31日，公司拥有各品 类店面共4742家。在生产方面，公司拥有国内7大生产基地，其中广东省清远市生产基地一期已接近完工，将主要供应华南和东南亚市场，提高效率和便捷性。 图表1志邦家居全空间集成整家解决方案 资料来源：同花顺iFinD，公司2023年年报，华安证券研究所 公司前身是1998年由2位创始人创立的合肥志邦橱柜厂，主要从事橱柜的生产与销售。2003年，公司进驻南京，正式拉开“发展华东布局全国”战略的序幕， 并将生产基地嵌入合肥庐阳产业园，通过三标一证认证。于2010年全面实施“三年十亿，布局全国