品类渠道多元开拓，大家居战略稳步推进

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 志邦家居(603801.SH) 2022年12月16日 买入（首次） 所属行业：轻工制造 当前价格(元)：27.80 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 3.19 17.80 5.30 相对涨幅(%) 0.91 14.89 7.11 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 志邦家居（603801.SH）：品类渠道多元开拓，大家居战略稳步推进 投资要点 多品类多渠道持续开拓，大家居战略稳步推进。志邦家居创立于1998年，以厨柜业务起家，2015年开启定制衣柜业务，2018年拓展木门业务，在大家居战略背景下，多品类全渠道双轮推动公司营收持续高增。公司通过市场化引进职业经理人，2021年完成高管团队改革，管理层呈现年轻化，通过两轮股权激励覆盖中高层215人，深度绑定管理层，公司内部长期运营稳定。2013-2021年营业收入从9.70亿元增至51.53亿元，CAGR为23.2%；归母净利润从0.74亿元提升至5.06亿元，CAGR为27.2%。2022Q1-3公司实现营收35.17亿元，同比+5.9%；归母净利润3.15亿元，同比+5.0%。 行业规模：厨衣柜市场规模稳定增长，集中度有望提升。2021年全球家具规模达6731亿美元，2013-2021年CAGR达3.6%，全球家具行业处于稳步增长阶段，2021年中国定制家居市场规模约2100亿元，2013-2021年定制家具CAGR达9.2%，增速高于全球家具行业增速。2021年国内定制家具产量已超5000万套，2020年国内定制厨柜产量达2190万套，2010-2020年国内厨柜产量CAGR达18.0%，定制厨柜处于快速增长期。短期内家具企业有望受益地产竣工回暖，同时疫情加速行业出清，行业集中度有望持续提升，中长期精装房渗透率提升以及旧住宅翻新改造有望拉动大宗渠道需求。 品类视角：厨柜业务基本盘稳定，衣柜、木门业务为中长期业绩驱动力。公司业务处于扩品类阶段，依托基本盘厨柜优势拓展衣柜及木门业务，持续拓宽产品矩阵，实现从整体厨房/衣柜/木门/墙板/卫浴到全屋定制家具配套完整产品线。2022Q1-3厨柜营收17.52亿元，同比-6.36%，2017-2021年CAGR为11.8%；2022Q1-3衣柜营收14.42亿元，同比+21.48%，2017-2021年CAGR为67.2%，衣柜业务保持高速增长；木门业务处于新兴发展阶段，2022Q1-3木门营收1.24亿元，同比+61.09%，2018-2021年CAGR为177.0%，木门业务有望凭借经销门店扩张及大宗渠道拓展，维持高速增长态势。 渠道视角：零售拓店+大宗提量双轮驱动。零售：2022Q1-3年零售收入23.92亿，同比+9.98%，零售端占营收68.0%，零售占比较同行业欧派家居（83.8%）/索菲亚（84.9%）/好莱客（82.1%）/金牌厨柜（55.7%），仍处于较低水平。截至2022年9月底，志邦家居直营/经销店数量分别为33家/4134家，合计4167家，对标龙头欧派家居5832家厨衣木门店，志邦零售渠道仍具备提升空间。零售端营收主要来自低线城市，2021年厨柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为16%/29%/55%，衣柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为20%/30%/50%，零售端通过渠道下沉，快速占据低线城市市场份额，随着国家城镇化、家具下乡等政策持续推行，低线城市营收规模有望持续增长。大宗：2022Q1-3年大宗业务创收8.56亿元，同比-7.75%，近期改善房企融资政策陆续出台，民营企业融资有所好转，伴随房地产逐渐复苏以及精装修红利释放，志邦家居大宗营收有望持续稳定增长。 投资建议：志邦家居稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜毛利率提升，大宗渠道快速增长，经销渠道积极布局华东以外市场，持续进行渠道下沉，门店开拓空间较大，凭借品类渠道双轮驱动，公司营收有望持续稳定增长。预期22-24年公司营业收入为57.21亿元/65.93亿元/75.77亿元，同比增长11.0%/15.2%/14.9%，归母净利润为5.60亿元/6.42亿元/7.36亿元，同比增长10.8%/14.6%/14.7%，EPS为1.80/2.06/2.36元，公司22-24年对应PE为15.48X/13.50X/11.77X，参考可比公司22-24年PE平均为15.33X/13.39X/11.23X，首次覆盖给与“买入”评级。  风险提示：地产竣工不及预期的风险，原材料价格大幅波动，疫情影响终端需求。 -40%-20%0%20%2021-122022-042022-082022-12志邦家居沪深300 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH） 2 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 311.85 流通A股(百万股)： 308.61 52周内股价区间(元)： 18.18-31.06 总市值(百万元)： 8,669.37 总资产(百万元)： 5,695.30 每股净资产(元)： 8.45 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,840 5,153 5,721 6,593 7,577 (+/-)YOY(%) 29.7% 34.2% 11.0% 15.2% 14.9% 净利润(百万元) 395 506 560 642 736 (+/-)YOY(%) 20.0% 27.8% 10.8% 14.6% 14.7% 全面摊薄EPS(元) 1.27 1.62 1.80 2.06 2.36 毛利率(%) 38.1% 36.2% 32.2% 32.4% 32.6% 净资产收益率(%) 17.7% 19.5% 18.9% 17.8% 17.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH） 3 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH） 4 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH） 5 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 公司概况：多产品渠道布局，大家居战略持续推进 1.1. 从厨柜走向全屋定制，从区域品牌走向全国品牌 志邦家居创立于1998年，公司从定制厨柜起步，从单一空间到全屋布局，由整体厨房领先迈向整家定制领先，产品囊括九大空间，包括整体厨房、全屋定制、定制木门/墙板、整体卫浴、家具配套、软装等整体家居产品。公司经历了三个阶段：公司从小型厨柜厂发展成区域性企业，布局全国化成为全国性企业，进军海外市场打造国际型企业。 一阶段（1998年—2008年）：志邦家居前身是创立于1998年合肥志邦厨柜厂，总部位于安徽，起初主要从事于厨柜业务。随后进驻南京，正式拉开“发展华东布局全国”战略序幕。2005年志邦有限公司正式成立，2008年销售额突破1亿元，加盟商数量超过100家，完成从小型厨柜厂向区域性企业转变。 二阶段（2009年—2013年）：2009年建立“ZBOM志邦厨柜”自主品牌，通过CCTV主流媒体进行全球品牌推广，开始实施布局全国进军的大战略，同时与全国多家零售商建立战略合作关系。2013年销售额突破十亿元，加盟商门店突破近千家，完成从华东区域性企业向全国性企业的转变。 三阶段（2014年—至今）：2014年志邦家居开始进军海外市场，产品开始进出国际市场。2015年推出全屋定制，开始布局定制大家居战略，2016年推出IK年轻化子品牌，成为绿地、朗诗、蓝光等战略供应商。2017年志邦家居在上交所上市，2018年志邦开始拓展自身业务，开拓了木门品类，同年收购澳大利亚IJF Australia 47%股权。2019年布局南方市场，成立广州分公司，同时成立美国销售子公司。2021年，实现广州清远智能制造基地的签约落地，与中科大、三维家签约行业首家“先进制造联合实验室”。 图1：志邦家居发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 1.2. 股权集中稳固，股权激励充分 公司首次覆盖 志邦家居（603801.SH） 6 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.1. 股权结构稳定，实际控制人经验丰富 公司股权集中稳定，孙志勇（董事长）、许帮顺（总经理）为公司实际控制人。截至2022年9月底，孙志勇直接持股20.86%，并通过安徽谨志间接持有志邦家居股权1.16%，许帮顺直接持股20.25%，两人合计持股比例42.27%，股权结构集中稳固，实际控制人孙志勇先生、许帮顺先生具备多年定制家具经营管理经验，对行业具有深刻洞察力。 图2：志邦家居股权结构 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 注：截至2022年9月底 1.2.2. 股权激励彰显发展信心，充分调动员工积极性 股权激励彰显长期发展信心，充分调动业务骨干积极性。2019年公司对高层实施股权激励，激励对象为5名董事及高管，授予限制性股票129.0万股；2020年对210名中层管理人员实施股权激励，授予限制性股票474.90万股。2019年及2020年股权激励业绩考核目标均已达成。公司注重团队建设，通过市场化引进职业经理人，核心管理架构高效稳定，通过引入