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品类渠道多元开拓,大家居战略稳步推进

2022-12-16德邦证券杨***
品类渠道多元开拓,大家居战略稳步推进

多品类多渠道持续开拓,大家居战略稳步推进。志邦家居创立于1998年,以厨柜业务起家,2015年开启定制衣柜业务,2018年拓展木门业务,在大家居战略背景下,多品类全渠道双轮推动公司营收持续高增。公司通过市场化引进职业经理人,2021年完成高管团队改革,管理层呈现年轻化,通过两轮股权激励覆盖中高层215人,深度绑定管理层,公司内部长期运营稳定。2013-2021年营业收入从9.70亿元增至51.53亿元,CAGR为23.2%;归母净利润从0.74亿元提升至5.06亿元,CAGR为27.2%。2022Q1-3公司实现营收35.17亿元,同比+5.9%;归母净利润3.15亿元,同比+5.0%。 行业规模:厨衣柜市场规模稳定增长,集中度有望提升。2021年全球家具规模达6731亿美元,2013-2021年CAGR达3.6%,全球家具行业处于稳步增长阶段,2021年中国定制家居市场规模约2100亿元,2013-2021年定制家具CAGR达9.2%,增速高于全球家具行业增速。2021年国内定制家具产量已超5000万套,2020年国内定制厨柜产量达2190万套,2010-2020年国内厨柜产量CAGR达18.0%,定制厨柜处于快速增长期。短期内家具企业有望受益地产竣工回暖,同时疫情加速行业出清,行业集中度有望持续提升,中长期精装房渗透率提升以及旧住宅翻新改造有望拉动大宗渠道需求。 品类视角:厨柜业务基本盘稳定,衣柜、木门业务为中长期业绩驱动力。公司业务处于扩品类阶段,依托基本盘厨柜优势拓展衣柜及木门业务,持续拓宽产品矩阵,实现从整体厨房/衣柜/木门/墙板/卫浴到全屋定制家具配套完整产品线。2022Q1-3厨柜营收17.52亿元,同比-6.36%,2017-2021年CAGR为11.8%;2022Q1-3衣柜营收14.42亿元,同比+21.48%,2017-2021年CAGR为67.2%,衣柜业务保持高速增长;木门业务处于新兴发展阶段,2022Q1-3木门营收1.24亿元,同比+61.09%,2018-2021年CAGR为177.0%,木门业务有望凭借经销门店扩张及大宗渠道拓展,维持高速增长态势。 渠道视角:零售拓店+大宗提量双轮驱动。零售:2022Q1-3年零售收入23.92亿,同比+9.98%,零售端占营收68.0%,零售占比较同行业欧派家居(83.8%)/索菲亚(84.9%)/好莱客(82.1%)/金牌厨柜(55.7%),仍处于较低水平。截至2022年9月底,志邦家居直营/经销店数量分别为33家/4134家,合计4167家,对标龙头欧派家居5832家厨衣木门店,志邦零售渠道仍具备提升空间。零售端营收主要来自低线城市,2021年厨柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为16%/29%/55%,衣柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为20%/30%/50%,零售端通过渠道下沉,快速占据低线城市市场份额,随着国家城镇化、家具下乡等政策持续推行,低线城市营收规模有望持续增长。大宗:2022Q1-3年大宗业务创收8.56亿元,同比-7.75%,近期改善房企融资政策陆续出台,民营企业融资有所好转,伴随房地产逐渐复苏以及精装修红利释放,志邦家居大宗营收有望持续稳定增长。 投资建议:志邦家居稳步推进大家居战略,基本盘厨柜业务稳定增长,衣柜、木门业务处在快速发展期,规模效应有望驱动衣柜毛利率提升,大宗渠道快速增长,经销渠道积极布局华东以外市场,持续进行渠道下沉,门店开拓空间较大,凭借品类渠道双轮驱动,公司营收有望持续稳定增长。预期22-24年公司营业收入为57.21亿元/65.93亿元/75.77亿元,同比增长11.0%/15.2%/14.9%,归母净利润为5.60亿元/6.42亿元/7.36亿元,同比增长10.8%/14.6%/14.7%,EPS为1.80/2.06/2.36元,公司22-24年对应PE为15.48X/13.50X/11.77X,参考可比公司22-24年PE平均为15.33X/13.39X/11.23X,首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示:地产竣工不及预期的风险,原材料价格大幅波动,疫情影响终端需求。 股票数据 1.公司概况:多产品渠道布局,大家居战略持续推进 1.1.从厨柜走向全屋定制,从区域品牌走向全国品牌 志邦家居创立于1998年,公司从定制厨柜起步,从单一空间到全屋布局,由整体厨房领先迈向整家定制领先,产品囊括九大空间,包括整体厨房、全屋定制、定制木门/墙板、整体卫浴、家具配套、软装等整体家居产品。公司经历了三个阶段:公司从小型厨柜厂发展成区域性企业,布局全国化成为全国性企业,进军海外市场打造国际型企业。 一阶段(1998年—2008年):志邦家居前身是创立于1998年合肥志邦厨柜厂,总部位于安徽,起初主要从事于厨柜业务。随后进驻南京,正式拉开“发展华东布局全国”战略序幕。2005年志邦有限公司正式成立,2008年销售额突破1亿元,加盟商数量超过100家,完成从小型厨柜厂向区域性企业转变。 二阶段(2009年—2013年):2009年建立“ZBOM志邦厨柜”自主品牌,通过CCTV主流媒体进行全球品牌推广,开始实施布局全国进军的大战略,同时与全国多家零售商建立战略合作关系。2013年销售额突破十亿元,加盟商门店突破近千家,完成从华东区域性企业向全国性企业的转变。 三阶段(2014年—至今):2014年志邦家居开始进军海外市场,产品开始进出国际市场。2015年推出全屋定制,开始布局定制大家居战略,2016年推出IK年轻化子品牌,成为绿地、朗诗、蓝光等战略供应商。2017年志邦家居在上交所上市,2018年志邦开始拓展自身业务,开拓了木门品类,同年收购澳大利亚IJF Australia47%股权。2019年布局南方市场,成立广州分公司,同时成立美国销售子公司。2021年,实现广州清远智能制造基地的签约落地,与中科大、三维家签约行业首家“先进制造联合实验室”。 图1:志邦家居发展历程 1.2.股权集中稳固,股权激励充分 1.2.1.股权结构稳定,实际控制人经验丰富 公司股权集中稳定,孙志勇(董事长)、许帮顺(总经理)为公司实际控制人。 截至2022年9月底,孙志勇直接持股20.86%,并通过安徽谨志间接持有志邦家居股权1.16%,许帮顺直接持股20.25%,两人合计持股比例42.27%,股权结构集中稳固,实际控制人孙志勇先生、许帮顺先生具备多年定制家具经营管理经验,对行业具有深刻洞察力。 图2:志邦家居股权结构 1.2.2.股权激励彰显发展信心,充分调动员工积极性 股权激励彰显长期发展信心,充分调动业务骨干积极性。2019年公司对高层实施股权激励,激励对象为5名董事及高管,授予限制性股票129.0万股;2020年对210名中层管理人员实施股权激励,授予限制性股票474.90万股。2019年及2020年股权激励业绩考核目标均已达成。公司注重团队建设,通过市场化引进职业经理人,核心管理架构高效稳定,通过引入京瓷阿米巴经营管理,建立与市场直接挂钩的经营组织和机制,有效提升经营质量,通过股权激励绑定核心管理层,中长期发展态势稳定。 图2:2019、2020年股权激励授予情况 1.3.产品渠道持续扩张,营收业绩稳步增长 公司营收及归母净利润稳定增长,2013-2021年复合增速超20%。公司自2013年以来,营业收入及归母净利润稳步增长,2022年前三季度营收35.2亿元,同比+5.9%,2013-2021年营收CAGR达23.2%;2022年前三季度归母净利润3.2亿元,同比+5.0%,2013-2021年归母净利润CAGR达27.2%。公司深耕整体厨柜业务,2015年进入定制衣柜领域,2018年拓展木门业务,实施多品牌、多品类战略,渠道方面由零售渠道向大宗、境外等持续拓展,近年来由于国内精装房渗透率逐渐提高,大宗渠道快速增长,公司设立2024年收入突破百亿目标,伴随产品及渠道持续扩张,公司营收有望持续增长。 图3:2022年前三季度营收达35.2亿元 图4:2022年前三季度营收达3.2亿元 整体厨柜、定制衣柜稳步增长,木门业务处于快速增长期。公司持续推进多品类战略,产品覆盖厨柜、衣柜、木门以及软体配套成品。其中厨柜为公司传统业务,截至2022年9月底,整体厨柜营收17.52亿元,同比-6.36%,2013-2021年CAGR达15.1%,基本盘维持稳定增长;截至2022年9月底,定制衣柜营收14.42亿元,同比+21.48%,占比达40.99%,已是公司第二大业务,2015年公司开始拓展定制衣柜业务,2015-2021年CAGR达107.6%,是公司近几年业绩增长主要驱动力。截至2022年9月底,木门营收1.24亿元,同比+61.09%,2018-2021年CAGR达177.0%,木门业务年增速均超50%,处于高速增长阶段。毛利端,截至2022年9月底 , 整体厨柜/定制衣柜/木门业务毛利率分别为40.76%/37.02%/13.29%,近3年整体厨柜毛利率小幅下滑,衣柜毛利率持续稳定增长,木门毛利率较低,近2年维持在10%-15%,在衣柜、木门等高潜品类快速增长下,以及多品类多渠道持续开拓,公司未来业绩可期。 图5:2017-2022年前三季度公司主要业务营收(单位:亿元) 1.4.期间费用率整体维持稳定 近年销售费用率逐渐下降,整体费用率维持平稳。公司销售费用率近年呈下降趋势,2022年前三季度销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为15.6%/5.4%/5.3%/-0.5%。志邦家居销售费率在同行业公司处于较高水平,今年上半年销售费率上升主要是品类拓展带动薪酬增长及服务费用、广告宣传费增加导致; 管理费率居行业平均水平,管理费率增加主要是职工人数增长以及人才储备计划导致薪酬增加,新厂区投入使用导致折旧摊销增加;财务费率及研发费率整体维持稳定。 图6:志邦家居四费整体维持稳定 2.行业层面:厨柜、衣柜规模稳定增长,集中度有望提升 2.1.全球家具规模稳步增长,客厅类家具占比最高 全球家具市场规模稳步增长,2021年客厅类家居规模占比第一。根据statista数据,2021年全球家具行业规模达6731亿美元,2013-2021年CAGR达3.6%,全球家具行业处于稳步增长阶段,根据statista机构预测,2026年全球家具行业规模预计达8629亿美元。从家具品类层面看,2021年全球家具前3大品类分别为客厅类(2325亿美元)/卧室类(1267亿美元)/厨房类家具(806亿美元),占比35%/19%/12%,预计2026年将达3100/1590/1010亿美元,2021-2025年预计增幅33.5%/25.4%/24.7%。根据共研产业研究院数据,2021年中国定制家居市场规模约2100亿元,2013-2021年定制家具CAGR约9.2%,增速高于全球家具行业增速,2021年国内定制家具产量约5000万套。 图7:2026年全球家居市场规模预计达8629亿美元 图9:2021-2026年全球客厅类家具预计增速最高(单位:亿美元) 图8:2021年客厅类家具占全球家具市场规模达35% 图10:2021年中国定制家居市场规模约2100亿元 图11:2021年中国定制家具产量约5000万套 2.1.1.厨柜:亚洲厨房类家具占比第三,国内厨柜市场规模稳定增长全球厨房类家具市场规模稳中有升,2021年厨房类家具中美洲占比居首。根据statista数据,2021年欧洲/美洲/亚洲/非洲/大洋洲厨房类家具市场规模分别为293/385/99/10/18亿美元,美洲地区占比最高达48%,2021年大洋洲/美洲/欧洲/亚洲/非洲厨柜类家具人均消费44.8/38.6/34.5/2.2/0.8美元,亚洲厨房类家具人均消费水平仍然较低。根据statista机构预测,2026年全球厨房类家具市场规模预计达1006亿美元,2020年行业规模有所下滑,