大家居战略稳步推进，整装渠道蓄势待发

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年04月28日 好莱客(603898.SH) 公司快报 大家居战略稳步推进， 整装渠道蓄势待发 证券研究报告 家具 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 12.12元 股价 (2023-04-27) 10.10元 交易数据 总市值(百万元) 3,143.96 流通市值(百万元) 3,143.96 总股本(百万股) 311.28 流通股本(百万股) 311.28 12个月价格区间 8.05/13.33元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -16.9 -12.6 19.9 绝对收益 -17.5 -17.2 22.3 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 重新聚焦零售渠道， Q3盈利持续回升 2022-10-30 事件：好莱客发布2022年报及2023年一季报。2022年公司实现营业收入28.23 亿元，同比下降16.25%;归母净利润 4.31亿元，同比增长560.07%;扣非后归母净利润2.48亿元，同比增长538.07%。剔除湖北千川2022年上半年并表损益及回购事项损益的影响，好莱客实现营业收入25.31亿元，同比减少2.59%，归母净利润2.36亿元，同比增长7.97%，扣非后归母净利润2.31亿元，同比增长16.51%。其中2022Q4当季公司实现营业收入7.02亿元，同比下降25.54%;归母净利润0.50亿元，同比增长129.88%;扣非后归母净利润0.51亿元，同比增长128.83%。 此外，2023 年一季度公司实现营业收入3.48亿元，同比下降43.47%; 归母净利润0.12亿元，同比下降70.66%;扣非后归母净利润 0.01亿元，同比下降97.21%。 22年橱柜维持高增，大家居战略持续推动客单价提升 公司持续深化大家居战略，目前已形成衣柜+橱柜+木门+护墙+成品配套的品类矩阵，并在满足全品类的基础上着力探索门墙柜一体化。2022年公司大家居订单占比稳步提升，零售客单值同比提升超15%，衣柜产品、橱柜产品在主营业务收入中的比重持续提升，大家居战略成效显著。分品类看，1）公司整体衣柜22年实现营收19.12亿元，同比下滑6.16%。2）橱柜产品22年实现营收2.88亿元，同比增长37.20%，实现逆势增长，主因公司贯彻大家居战略，加大橱柜营销活动，且工程大宗业务增长所致。3）木门产品22年实现营收3.75亿元，同比下滑55.58%，主因湖北千川22年7月起业务出表。4）成品配套产品22年实现营收1.17亿元，同比下滑13.47%。5）门窗业务22年实现营收0.27亿元，同比下滑55.70%，主因门窗市场受居民消费减弱影响较大，同时公司对门窗业务进行品牌切换调整所致。 持续深化零售渠道下沉，整装业务增长靓丽 分渠道看，2022年公司自身经销、大宗、直营渠道分别实现收入21.87亿元/1.52/0.87亿元，同比-8.71%/+297.80%/+11.82%。具体来看，1）零售业务方面，公司积极开拓下沉市场，推进空白城市的门店覆盖，同时深化拎包、个性化家装、艺术整装、新零售、外贸等新渠道的布局。其中，公司整装业务加大与头部装企的合作力度，同时作为独立渠道进行招商，收入规模同比增长超60%。2）大宗业务方面，为强化对大宗业务的风险管控，公司坚持以央企国企为核心、优质民-11%-1%9%19%29%39%49%59%2022-042022-082022-122023-04好莱客沪深300999563331 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/好莱客 营企业为辅的客户结构，夯实规模的基础上，持续优化客户结构，降低合作风险。 22年盈利能力实现回升，期间费用率管控较好 22年公司综合毛利率为35.15%，同比增长1.21pct，主要系主要是好莱客通过商务联盟、战略库存、集中采购等策略有效控制采购成本，提升供应链运营效率所致。23Q1公司综合毛利率35.53%，同比下降0.24pct。 期间费用方面，22年公司期间费用率为22.07%，同比增长1.08pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.11%/5.72%/5.00%/1.24%，同比分别+0.64/+0.23/+0.13/+0.08pct。23Q1公司 期间 费用 率 为36.07%，同比增长12.53pct。综合影响下，22年公司净利率为16.08%，同比增长16.03pct，主要系计提减值损失同比减少及转让千川股权确认投资收益所致。23Q1公司净利率为3.45%，同比下滑5.45pct。 投资建议：公司大家居战略不断推进，剥离湖北千川后公司重新聚焦零售渠道，未来业绩有望持续提升。我们预计好莱客2023-2025年营业收入为30.59、34.77、39.02亿元，同比增长8.36%、13.65%、12.22%；归母净利润为3.05、3.65、4.07亿元，同比增长-29.24%、19.69%、11.49%，对应PE为10.3x、8.6 x、7.7x，给予23年12xPE，目标价12.12元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 3,371.0 2,823.2 3,059.3 3,476.9 3,901.8 净利润 65.3 431.1 305.0 365.1 407.0 每股收益(元) 0.21 1.38 0.98 1.17 1.31 每股净资产(元) 8.50 9.78 11.01 12.01 13.19 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 48.1 7.3 10.3 8.6 7.7 市净率(倍) 1.2 1.0 0.9 0.8 0.8 净利润率 1.9% 15.3% 10.0% 10.5% 10.4% 净资产收益率 2.5% 14.2% 8.9% 9.8% 9.9% 股息收益率 0.6% 0.0% 1.5% 1.8% 1.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/好莱客 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,371.0 2,823.2 3,059.3 3,476.9 3,901.8 成长性 减:营业成本 2,226.9 1,830.7 1,920.5 2,198.6 2,462.8 营业收入增长率 54.4% -16.3% 8.4% 13.7% 12.2% 营业税费 35.1 28.3 32.7 36.0 41.1 营业利润增长率 -102.5% -6,554.7% -29.1% 18.6% 11.0% 销售费用 319.1 285.4 351.8 396.4 429.2 净利润增长率 -76.4% 560.1% -29.2% 19.7% 11.5% 管理费用 185.1 161.6 177.4 208.6 234.1 EBITDA增长率 141.9% -25.1% -11.2% -3.2% 11.4% 研发费用 164.1 141.0 143.7 166.8 183.4 EBIT增长率 168.1% -29.3% -16.3% -5.8% 14.0% 财务费用 39.2 35.0 35.5 51.1 58.5 NOPLAT增长率 -104.2% -4,143.9% -30.5% 20.9% 11.3% 资产减值损失 -437.2 -41.3 -60.0 -3.0 -10.0 投资资本增长率 -8.6% -0.9% -11.1% 2.7% -10.0% 加:公允价值变动收益 0.9 -3.7 -0.9 -1.2 -1.9 净资产增长率 -1.4% 8.4% 12.8% 9.2% 9.9% 投资和汇兑收益 4.9 210.5 30.0 20.0 2.0 营业利润 -8.0 517.1 366.8 435.1 482.8 利润率 加:营业外净收支 3.6 -10.0 -6.3 -2.6 -1.2 毛利率 33.9% 35.2% 37.2% 36.8% 36.9% 利润总额 -4.4 507.1 360.5 432.5 481.6 营业利润率 -0.2% 18.3% 12.0% 12.5% 12.4% 减:所得税 -6.1 53.1 52.6 63.1 70.2 净利润率 1.9% 15.3% 10.0% 10.5% 10.4% 净利润 65.3 431.1 305.0 365.1 407.0 EBITDA/营业收入 30.5% 27.3% 22.4% 19.0% 18.9% EBIT/营业收入 26.2% 22.1% 17.1% 14.2% 14.4% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 186 205 167 139 117 货币资金 530.6 249.7 894.4 1,142.7 1,729.1 流动营业资本周转天数 -13 16 26 21 21 交易性金融资产 601.0 820.6 819.7 818.4 816.5 流动资产周转天数 263 286 320 348 347 应收账款 217.6 551.4 245.7 389.5 411.2 应收账款周转天数 21 49 47 33 37 应收票据 188.5 5.7 537.2 267.9 252.8 存货周转天数 76 65 66 67 66 预付账款 28.1 14.3 40.4 17.3 46.6 总资产周转天数 568 628 604 588 554 存货 786.8 234.4 883.3 418.2 1,003.5 投资资本周转天数 247 281 243 204 175 其他流动资产 228.7 24.1 124.2 125.7 91.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 2.5% 14.2% 8.9% 9.8% 9.9% 长期股权投资 7.0 404.3 404.3 404.3 404.3 ROA 0.0% 10.4% 5.2% 6.8% 6.3% 投资性房地产 132.1 166.4 166.4 166.4 166.4 ROIC -0.5% 22.4% 15.7% 21.3% 23.1% 固定资产 1,741.9 1,466.7 1,368.4 1,311.7 1,228.4 费用率 在建工程 104.6 15.1 15.1 15.1 15.1 销售费用率 9.5% 10.1% 11.5% 11.4% 11.0% 无形资产 202.1 206.7 193.6 180.