二季度经济数据解读：放缓的症结何在？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1.《产能利用率稳步回复——2023年 12月经济数据解读》2024-01-17 2.《谁在带动工业生产回升？——2024年1-2月经济数据解读》2024-03-18 3.《5.3%的增速由谁拉动？——一季度经济数据解读》2024-04-16 4.《地产新政，影响多大？——地产政策及4月经济数据解读》2024-05-17 5.《施工为何显著回落？——5月经济数据解读》2024-06-17 证券研究报告 宏观月报/2024.07.15 放缓的症结何在？ ——二季度经济数据解读 核心观点 国家统计局公布今年二季度经济数据，二季度实际GDP同比增速录得4.7%，较一季度增速下降0.6个百分点。环比增速录得0.7%，处于2016年以来同期次低，指向经济修复动能有所放缓，背后的拖累来自于内需中消费和投资的同步走弱，尤其是消费中商品和服务消费的趋势下行。二季度GDP超预期回落，一方面，从需求端来看，内需弱于外需。外需在欧美补库和全球降息潮等因素的影响下持续改善。内需中，服务消费和商品消费下行幅度不小，基建投资二季度也呈现逐月放缓的趋势。另一方面，从供给端来看，在需求疲软的影响下工业生产和服务业生产也有走弱。从品类来看，高技术行业和智能绿色新产品是制造业生产的主线。 此外，还有三点值得关注，一是消费放缓的症结在哪？我们认为主要还是受收入和净资产的拖累所致。一方面，居民人均收入增速有所下行。统计局公布居民人均可支配收入，上半年实际同比增速录得5.3%，较一季度下降0.9个百分点。另一方面，居民或仍在承受“负”财富效应，今年以来全国二手房价格处在下行区间，仍未见底，而房地产是我国居民持有的主要资产。二是二季度规上工业产能利用率较一季度大幅提升1.3个百分点。我们认为，背后原因可能是节能降碳行动导致的高耗能行业去产能，以及设备更新改造提高了生产效率。三是如何看待未来经济走向？从需求端来看，受益于欧美补库和全球降息潮，外需对经济仍有助力，而内需中投资和商品消费，仍可期待设备更新和以旧换新政策影响显现，房地产市场目前也处于边际回暖的状态，或将有助于推动经济持续恢复向好。此外，在物价回升的背景下，GDP平减指数对名义增速的拖累有所下降，经济在名义值和实际值间的差距或将逐步缩小。 地产投资年内首次回暖。6月全国固定资产投资同比增速上行0.2个百分点至3.6%，两年年均增速亦升，其中民间投资同比增速上升0.6个百分点，由负转正至0.1%。具体来看三大类投资，地产投资增速降幅收窄，旧口径基建增速大幅回升，而制造业和新基建投资均有下行。6月地产投资增速降幅收窄0.9个百分点至-10.1%，旧口径基建增速大幅上行6.4个百分点至10.2%，而制造业投资增速略降0.1个百分点至9.3%，新口径基建投资增速下行0.3个百分点至4.6%。 二季度经济动能放缓。具体来看6月的经济数据，细类投资增速略有波动但整体增速保持稳定，生产增速受高基数影响有所回落，消费市场显著走弱，两年年均增速亦回落，指向国内有效需求不足的问题较为突出。就业形势总体稳定，上半年全国城镇调查失业率平均值为5.1%，比上年同期下降0.2个百分点；6月份，全国城镇调查失业率录得5.0%，持平上月。整体来看，上半年我国经济运行总体平稳，转型升级稳步推进，但国内有效需求依然不足。 风险提示：货币政策变动，财政发力低于预期，经济恢复不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.GDP同比增速（%）4 图2.工业增加值和服务业生产指数增速（%）4 图3.各主要行业工业增加值增速（%）5 图4.各项投资当月同比增速（%）6 图5.各类消费品零售额当月同比增速（%）6 图6.商品房销售面积增速（%）7 图7.城镇调查失业率（%）7 国家统计局公布今年二季度经济数据，二季度实际GDP同比增速录得4.7%，较一季度增速下降0.6个百分点。环比增速录得0.7%，处于2016年以来同期次低，指向经济修复动能有所放缓，背后的拖累来自于内需中消费和投资的同步走弱，尤其是消费中商品和服务消费的趋势下行。二季度GDP超预期回落，一方面，从需求端来看，内需弱于外需。外需在欧美补库和全球降息潮等因素的影响下持续改善。内需中，服务消费和商品消费下行幅度不小，基建投资二季度也呈现逐月放缓的趋势。另一方面，从供给端来看，在需求疲软的影响下，工业生产和服务业生产也有走弱。从品类来看，高技术行业和智能绿色新产品是制造业生产的主线。 此外，还有三点值得关注，一是消费放缓的症结在哪？我们认为主要还是受收入和净资产的拖累所致。一方面，居民人均收入增速有所下行。统计局公布居民人均可支配收入，上半年实际同比增速录得5.3%，较一季度下降0.9个百分点。另一方面，居民或仍在承受“负”财富效应，今年以来全国二手房价格处在下行区间，仍未见底，而房地产是我国居民持有的主要资产。二者共同导致我国上半年人均实际消费支出增速较一季度大幅下降1.6个百分点。二是二季度规上工业产 能利用率较一季度大幅提升1.3个百分点，二季度比上年同期上升0.4个百分点，高于一季度的-0.7个百分点。我们认为，背后原因可能是节能降碳行动导致的高耗能行业去产能，以及设备更新改造提高了生产效率。三是如何看待未来经济走向？从需求端来看，受益于欧美补库和全球降息潮，外需对经济仍有助力，而内需中投资和商品消费，仍可期待设备更新和以旧换新政策影响显现，房地产市场目前也处于边际回暖的状态，或将有助于推动经济持续恢复向好。此外，在物价回升的背景下，GDP平减指数对名义增速的拖累有所下降，经济在名义值和实际值间的差距或将逐步缩小。 二季度GDP增速超预期回落。受高基数影响，二季度实际GDP同比增速录得4.7%，较一季度增速下降0.6个百分点。环比增速录得0.7%，处于2016年以来同期次低。从供给端来看，二季度GDP增速下行主要受工业、服务业增速下降影响，工业增长较一季度下行0.4个百分点，服务业或受去年基数大幅走高影响， 下行0.8个百分点。从需求端来看，外需强于内需，二季度经济主要受消费市场和投资共同拖累，消费整体回落，社零和服务零售累计同比增速分别由一季度的4.7%、10%降至3.7%、7.5%。固定资产投资累计同比增速也由一季度的4.5%下降至3.9%。 图1.GDP同比增速（%） GDP同比增速：不变价 GDP同比增速：现价 25 20 15 10 5 0 -5 -10 19/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/623/1224/6 数据来源：WIND，财通证券研究所 高基数拖累生产续降，产业向“新”向“绿”转型。受去年同期基数走高影响，6月规模以上工业增加值增速下降至5.3%，较上月下行0.3个百分点。从环比增速来看，6月规模以上工业增加值比上月增长0.4%，续创2019年以来同期新低，或因4月基数过高所致。受基数走低影响，服务生产指数同比增速较上月下行0.1个百分点至4.7%，但两年年均增速有所回升。分门类看，6月采矿业、制造业、水电热气公用事业增加值分别增长4.4%、5.5%、4.8%，仅制造业有所回落。分经济类型看，6月份，国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台投资企业、私营企业增长分别增长3.0%、5.9%、2.9%、5.7%，仅外资有所回升。此外，上半年产业向“新”向“绿”转型，高技术制造业增加值占工业增加值的比重为15.8%，比一季度提高0.6个百分点；集成电路、服务机器人、新能源汽车等智能绿色新产品表现亮眼，产量均保持两位数增长。 图2.工业增加值和服务业生产指数增速（%） 工业增加值当月同比 服务业生产指数当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 22/222/622/1023/223/623/1024/224/6 数据来源：WIND，财通证券研究所 中观行业增速涨多跌少，高技术制造业仍旧亮眼。从中观层面来看，20个主要行业增加值增速较上月涨多跌少，中游加工行业表现相对较为亮眼，仅计算机行业下跌。上涨行业中，石油天然气、医药及酒饮料茶涨幅居前，均超2个百分点。下跌行业中，化工及计算机跌幅较大，分别下降3.5、3.2个百分点。上半年高技术制造业保持较高增速，以信息传输、软件和信息技术服务业为代表的现代服务业增加值保持两位数增长。从微观层面来看，主要工业品产量增速跌多涨少，但分布较为均匀。其中乙烯涨幅居前，超10%，而跌幅较大的有化纤和集成电路，分别下跌5.1、4.5个百分点，3D打印设备、服务机器人、智能手表等智能产品表现较好，产量分别增长51.6%、22.8%、10.9%。 20 5月6月6月较5月变动（右） 5 15 10 0 5 0 -5 -5 油煤有非电橡金黑化专交通电计医酒农食纺汽气炭色金力胶属色工用运用气算药饮副品织车 开冶属热制制冶设设设机机料食采炼矿力品品炼 上游中游原材料 备备备械 中游加工组装 茶品 下游消费品 图3.各主要行业工业增加值增速（%） 数据来源：WIND，财通证券研究所 地产投资年内首次回暖。6月全国固定资产投资同比增速上行0.2个百分点至3.6%，两年年均增速亦升，其中民间投资同比增速上升0.6个百分点，由负转正至0.1%，叠加去年同期基数走高，两年年均增速降幅有所收窄。具体来看三大类投资，地产投资增速降幅收窄，旧口径基建增速大幅回升，而制造业和新基建投资均有下行。受地产新政影响，房地产市场边际回暖，6月地产投资增速降幅收窄0.9个百分点至-10.1%，旧口径基建增速大幅上行6.4个百分点至10.2%，而制造业投资增速略降0.1个百分点至9.3%，新口径基建投资增速下行0.3个百分点至4.6%。剔除基数效应来看，所有投资指标两年年均增速均有上行。工业仍是上半年投资增速的主要动力，其中高技术产业投资持续较快增长，同比增速录得10.6%，快于全部投资6.7个百分点。 图4.各项投资当月同比增速（%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 固定资产投资地产投资制造业投资基建（新口径） 22/622/1223/623/1224/6 数据来源：WIND，财通证券研究所 商品、服务消费均有回落。在去年同期基数走低的背景下，6月社消零售、限额以上零售增速仍在下行，社消零售降至2%，限额以上零售增速由正转负至-0.6%，两年年均增速亦走弱。服务消费方面，服务零售额累计同比增速有所回落，较上月下降0.4个百分点至7.5%。餐饮收入受基期大幅走低的影响回升至5.4%，但剔除基期影响，两年年均增速较上月大幅下降8.5个百分点至10.6%。分品类来看，6月必需及可选消费品增速均下行。必需增速回落2.6个百分点至4.3%，可选增 速大幅下降5.6个百分点由正转负至-3.7%。剔除基数效应来看，必需、可选消费品两年年均增速亦回落。 图5.各类消费品零售额当月同比增速（%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2024-052024-06较上月变动（右轴） 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 金粮中建银油西筑珠食药材宝品品料 石汽烟家饮油车酒具料制 品 服日办通家体化装用公讯电娱妆针品用器音用品纺品材响品 数据来源：WIND，财通证券研究所 除竣工端，房地产市场全面改善。受去年同期基数走低以及地产新政等因素影响，6月全国地产销售面积同比增速录得-14.5%，较上月增速降幅收窄6.2个百分点，但两年年均增速降幅走扩。销售回升带动地产开工链回暖，在去年同期基数走高背景下，6月新开工面积增速降幅小幅收窄，不过两年年均增速降幅仍有所走扩。 6月施工面积增速较上月收窄47.3个百分点至-36.8%，两年年均增速降幅亦有明显收窄，或受上月施