2023年二季度及6月经济数据解读：6月经济改善的逻辑

证券研究报告/月度报告2023年7月17日 6月经济改善的逻辑 ——2023年二季度及6月经济数据解读 要点 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001研究助理：游勇、刘雅丽 相关报告 二季度GDP增速低于预期，单看6月供、需两端的主要经济指标，两年平均同比则多有改善。如何看待当前的经济形势？我们认为由于房地产和出口这两个支撑疫后中国经济复苏的两大增长动能，压力都或未完全释放，当前经济的内生增长动能仍偏弱。不过在服务业的支撑下，GDP实现全年5%左右的增长目标难度可能并不大，政策短期或将继续保持定力。 生产方面，工业改善复合季节性，服务业景气度有望回升。6月工业增加值同比在高基数下仍回升，环比和过去10年同期相比处于中等水平。因需求不足，工业产销率降至历年同期新低。分行业看，以钢铁、煤炭 等为代表的上游行业改善明显，汽车制造业延续高景气。服务业生产指数两年同比今年首现改善，在暑假出行的带动下，有望延续高景气。 消费方面，社零“弱”中反弹。6月社零同比增长3.1%，低于市场预期，不过6月社零的两年平均同比反弹，可能原因：一是，本月餐饮社零或受益于端午假期，同比改善明显；二是，本月地产后周期消费跌幅 明显收窄，这可能与异常高温天气下空调销量增加相关；三是，政策刺激之下，汽车消费延续强势，两年复合同比增速突破年内最高值。这三个因素的持续性均有待观察，因此消费复苏斜率仍有放缓的可能性。 投资发力，基建、制造业均有走强。6月固定资产投资增速在高基数下仍回升，民间投资降幅有所收窄。首先，6月各口径基建投资增速均有走高，本月交通运输、仓储和邮政业的拉动明显提升，作为稳增长重要抓手的基建，在政策目标向稳增长倾斜后有所发力。其次，本月制造业 投资增速超预期反弹，主要是受到高技术投资和部分原材料加工业的支撑，下半年有望继续保持韧性，不过三季度同比或面临基数效应的阶段 性压制。最后，6月房地产相关指标多数走弱，前期表现亮眼的竣工本 月也再度放缓，或依然受资金制约。对房地产而言，作为具有金融属性的资产，需要警惕房价下跌带来的负反馈。 就业方面，青年失业率环比年内首次低于季节性。6月16-24岁城镇调查失业率录得21.3%，延续了青年就业依旧承压的趋势。不过和今年之前月份相比，6月失业率环比上升幅度（0.5%）首次低于季节性（2018-2019年同期平均为0.75%）。青年失业率的企稳迹象或许与6月服务 业的改善有关，但青年就业压力依旧突出。在经济“弱复苏”阶段，后续青年就业或可关注两个变量：其一，“稳增长”政策的力度；其二，针对服务业、平台经济等吸纳青年群体较多行业的结构性政策与实际效果。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 内容目录 1．GDP：Q2增速低于预期，月度经济呈“V”型走势.-4- 2．生产：工业改善符合季节性，服务业有望重回高景气...................................-4- 3．消费：社零“弱”中反弹..................................................................................-6- 4．投资：投资发力，基建、制造业均有走强.....................................................-8- 5．就业：失业率有企稳，环比首次低于季节性...............................................-12- 图表目录 图表1：2023Q2供、需两端指标的两年复合同比.-4- 图表2：近年各年6月的工业产销率，今年6月降至新低.................................-5- 图表3：主要工业品产量2023年5月和6月的两年平均同比...........................-6- 图表4：6月餐饮社零改善明显...........................................................................-7- 图表5：商品社零各板块2年复合同比...............................................................-7- 图表6：近3个月相关汽车消费政策..................................................................-8- 图表7：2023年6月全口径基建投资增速回升..................................................-9- 图表8：主要制造业行业对制造业投资的拉动..................................................-10- 图表9：开发商资金来源...................................................................................-12- 二季度GDP增速低于预期，单看6月供、需两端的主要经济指标，两年平均同比则多有改善。如何看待当前的经济形势？我们认为由于房地产和出口这两个支撑疫后中国经济复苏的两大增长动能，压力都或未完全释放，当前经济的内生增长动能仍偏弱。不过在服务业的支撑下，GDP实现全年5%左右的增长目标难度可能并不大，政策短期或将继续保持定力。 1.GDP：Q2增速低于预期，月度经济呈“V”型走势 2023年7月17日，国家统计局公布二季度经济数据。2023年Q2，GDP（不变价）同比增长6.3%，增速低于wind一致预期（6.8%）。 由于基数效应，2023Q2的GDP同比读数高于Q1，但两年复合同比口径下，2022年Q2的GDP增速（3.3%）较Q1（4.6%）明显放缓。 生产法视角来看，二产增速回落最快，三产增速同样有较大幅度下滑。2023年Q2，一、二、三产的复合同比分别为4.0%、3.0%和3.4%，增速分别较一季度回落0.8、1.5和1.3个百分点。 从节奏来看，Q2经济经历“V型”变化，4月和5月经济走弱，6月多数经济数据反弹。 两年复合同比口径，2023年4-6月，出口同比单向回落，固定资产投资增速反弹，社零同比增速先下后上。 单看6月，工增、社零、制造业投资和基建投资的两年复合同比均较5 月反弹。 图表1：2023Q2供、需两端指标的两年复合同比 来源：WIND，中泰证券研究所 2.生产：工业改善符合季节性，服务业景气度有望回升 工业增加值同比回升，环比动能中规中矩。在去年6月稳增长政策落地、 疫后加快复工复产形成的高基数下，6月工业增加值同比仍回升了0.9个百分点至4.4%，两年平均同比则从2.1%升至4.2%。6月工增季调环比为0.68%，较上月的0.63%略有回升，和过去10年同期相比处于中等水平，疫情以来的年份里高于2021年同期水平，而低于2020年和2022年的同期水平。 需求不足下，工业产销率降至历史新低。6月工业企业产销率由上月的 96.6%降至95.7%，创2000年以来的同期新低。上半年工业企业产销率为 96.2%，持平于去年同期创下的最低水平。5、6月工业生产有所加快，需求不足拖累工业产销率。 图表2：近年各年6月的工业产销率，今年6月降至新低 %工业企业产销率当月值 98.0 97.5 97.0 96.5 96.0 95.5 95.0 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 来源：WIND，中泰证券研究所 行业视角看，以钢铁、煤炭等为代表的上游行业改善明显，中游的汽车制造业也延续高景气。从主要行业增加值的同比看，6月改善程度较大的行业为化工、钢铁和煤炭采选。两年同比看，汽车制造业增加值增速高位再升约5个百分点，钢铁、煤炭、化工行业增加值增速上行均超3个百分点，改善程度居前。从主要工业品的产量增速看，本月粗钢产量增速由-7.3%升至0.4%，大幅提升7.7个百分点，两年平均增速也上行近4个百分点。汽车产 量增速在高基数下回落16.5个百分点，但两年平均同比提升7.4个百分点。原煤、水泥产量两年平均增速分别上行1.5、1.7个百分点。 我们认为主要是以下原因：1）汽车制造业延续高景气主要是需求端带动，汽车销售在政策预期落地后需求有所释放，汽车出口高景气也支撑了汽车行业生产；2）钢铁、有色及非金属行业生产的改善，除汽车等制造业高景 气外，可能也和基建投资发力有关；3）煤炭开采行业回暖主要是6月全国气温明显偏高，电力需求旺盛，水电不足下政策要求电煤保供。 图表3：主要工业品产量2023年5月和6月的两年平均同比 %主要工业品产量两年平均增速 2023-062023-05变化 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 水平粗有工泥板钢色业玻金机 璃属器人 汽集微移原车成型动煤电电通 路子信 计手 算持 机机 焦发天原炭电然油量气 来源：WIND，中泰证券研究所 服务业生产指数两年同比首现改善。本月服务业生产指数同比回落至6.8%，不过两年平均同比从3.0%上升至4.0%，结束了今年以来两年同比持续回落的态势。结合高频数据看，疫情防控优化后的高考结束及暑期到来，均对出行及相关消费形成提振。 往后看，7、8月极端高温仍将持续，或将对主要在户外作业的基建项目开工带来制约，上游行业生产的改善或仍有波折，高技术制造业的生产也要警惕电力紧张的扰动。暑假带动下，7月以来铁路、航空的暑运客流较2019 年同期明显增长，央行二季度城镇储户调查问卷中预计未来3个月增加旅游支出的占比回升，居民旅游、出行意愿仍强，预计将再度推高服务业的景气度。 3.消费：社零“弱”中反弹 6月社零同比增长3.1%，低于wind一致预期（3.5%），消费复苏依旧偏“慢”。 受去年华东疫情影响，去年Q2各月社零基数读数差距较大，导致今年Q2社零同比读数波动很大。使用两年复合同比口径剔除基数效应后，社零同比的比较更具意义。 从两年复合同比看，6月与前两个月不同，社零增速开始回升。本月社零增速（3.1%）高于两个月（2.6%和2.5%）。 这种反弹的趋势，背后有三个不可忽视的因素： 其一，或受益于端午假期，本月餐饮收入同比改善明显。 6月餐饮收入两年复合同比增长5.6%，明显高于上月（3.2%），上半年仅低于1-2月的（9.0%）。餐饮中，限额以上餐饮收入两年复合同比增长6.2%，较上月提高了4.2个百分点，限额以下餐饮收入两年复合同比增长3.4%，较 上月提高1.8个百分点。餐饮收入的明显改善，可能受益于今年端午假期消 费的反弹，毕竟去年6月受华东疫情的影响仍明显。 商品零售同样有所改善，但弹性不大。6月商品零售两年复合同比增长 2.8%，增速较上月（2.5%）变化不大。 其二，本月地产后周期消费跌幅明显收窄，这可能与异常高温天气下空调销量增加相关。 地产后周期消费（家具家电、装潢材料等）两年复合同比下降0.5%，较上月跌幅收窄7.8个百分点。 在地产销售和竣工尚未明显改善的6月，地产后周期消费同比的提升可能与异常高温天气，导致空调销量增加相关。 在地产后周期消费中，家电、家具和建材两年复合同比分别较上月改善9.2、1.2和5.4个百分点。家电的消费额明显高于家具和建材，这也意味着本月家电消费的改善或是地产后周期改善的主要原因。 截止2023年6月，家电占限额以上商品社零的5.7%，明显高于家具 （0.9%）和建材（1.0%）。 其三，政策刺激之下，本月汽车消费延续强势，两年复合同比增速突破年内最高值。 6月汽车消费两年复合同比为6.1%，增速较上月（2.1%）进一步改善，并且突破年内最高增速。汽车消