2023年1-2月经济数据解读：全面回暖，隐忧何在？

证券研究报告/月度报告2023年03月16日 全面回暖，隐忧何在？ ——2023年1-2月经济数据解读 要点 分析师：李迅雷 执业证书编号：S0740517010007 研究助理：谢钰 邮箱：xieyu01@zts.com.cn研究助理：刘雅丽 相关报告 1宏观快报20220615：消费可以适度乐观——2022年5月经济数据解读 2宏观快报20220715：消费突围，不只靠汽车——2022年二季度经济数据解读 3宏观快报20220815：怎样的经济环境催化了降息？——2022年7月经济数据解读 4宏观快报20220916：经济恢复有望再提速——2022年8月经济数据解读 5经济在好转，消费遇波折——2022年三季度经济数据解读 6低点，也是转折点——2022年10 月经济数据解读 7“滞后”的数据，积极的变化—— 2022年11月经济数据解读 上中游行业生产领跑。生产端修复整体偏慢，或主要受到春节假期的干扰，但服务业生产明显提速。分行业来看，1-2月增加值增速排名靠前的行业集中在中游和上游。我们认为，在基建和制造业投资维持高景气的背景下，年内生产仍有支撑。 基建和制造业维持高韧性。1-2月基建投资走高，主要由专项债发行前臵和实物工作量加快形成两个因素导致，预计2023年的基建投资仍将延续高景气，但节奏上略慢于去年。1-2月制造业投资增速进一步上行，反映了支持制造业的政策效果仍在持续显现。我们认为，产业升级仍是 制造业投资核心驱动，随着外需占比较高的行业投资逐步放缓，内需对工业的支撑作用将日益增强，制造业投资年内仍将具备较强的韧性。 地产竣工增速率先转正。1-2月地产相关数据均有回升，不过在“保交楼”的要求下，竣工端的改善较为明显，投资和新开工维持低位负增；而节后地产销售的反弹也有赖于消费场景畅通的带动，居民部门的信心恢复尚需时日。整体来看，地产行业尚处较低位。 接触型消费迅速反弹。1-2月消费增速反弹，主要受到出行、社交类和接触型消费品带动。补贴政策到期后需求回落，汽车对可选消费构成较大的拖累，不过地产后周期消费均有反弹。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 内容目录 1.上中游行业生产领跑.-4- 2.基建和制造业维持高韧性...............................................................................-5- 3.地产竣工增速率先转正...................................................................................-7- 4.接触型消费迅速反弹.......................................................................................-9- 图表目录 图表1：工业增加值和服务业生产指数的同比增速（%）.-4- 图表2：20个主要行业增加值增速（%）..........................................................-5- 图表3：基建、制造业和地产投资当月同比增速（%）......................................-5- 图表4：地方专项债发行进度（%）...................................................................-6- 图表5：制造业和高技术制造业投资增速（%）.................................................-7- 图表6：地产待售面积增速（%）.......................................................................-7- 图表7：竣工面积同比增速（%）.......................................................................-8- 图表8：历年1-2月新开工面积占施工面积比重（%）......................................-8-图表9：地产相关指标增速（%）.......................................................................-9-图表10：商品零售和餐饮收入当月同比增速（%）...........................................-9-图表11：各类消费品零售增速（%）...............................................................-10-图表12：节假日旅游较19年同期恢复程度（%）..........................................-11- 2023年1-2月经济数据出炉，从同比读数来看，生产、投资和消费均有转好，经济运行整体呈现企稳回升的态势。不过，投资依旧是支撑经济回暖的主力，尤其是基建和制造业投资，而地产数据虽有改善，但仍处较低位。生产端的修复整体不及需求端，消费虽有反弹，但汽车消费大幅回落。此外，1-2月失业率有所提升，居民部门预期的改善或尚需时日。 1.上中游行业生产领跑 服务业生产恢复提速。1-2月，规模以上工业增加值同比增长2.4%，高于去年12月的1.3%。整体来看1-2月生产的恢复情况并不强，或主要受到春节假期的干扰。一方面，节前提前返乡的劳务人数增长，而节后的复工也 偏慢；另一方面，去年同期基数较高也使得工业增加值增速的读数偏低。具体来看，1-2月制造业增加值同比增长2.1%，较去年12月提升1.9个百分点；服务业生产指数同比增速由负转正至5.5%，较去年12月显著回升6.3个百分点。 图表1：工业增加值和服务业生产指数的同比增速（%） 工业增加值:当月同比 服务业生产指数:当月同比 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 20/821/221/822/222/823/2 来源：WIND，中泰证券研究所，2021年为两年年均增速 上中游行业生产领先。从中观来看，20个主要行业增加值增速涨多跌少，1-2月增加值增速排名靠前的行业集中在中游和上游，如电气机械、交运设备、化工、有色和黑色冶炼等行业。微观层面来看，除发电量和乙烯产量增 速较去年12月的下降以外，其余工业品产量增速均有回升，其中水泥的产 量增速回升超10个百分点。 内需回暖将对生产构成支撑。考虑到春节的影响已消退，需求端稳步恢复，预计年内生产仍有支撑。一方面，从投资端来看，内需持续发力，制造业投资和全口径基建投资增速较去年12月均高位回升；另一方面，春节假期电影、旅游等消费表现向好，节后人员流动加快。在内需回暖的带动下，工业生产或将进一步修复。 图表2：20个主要行业增加值增速（%） 12月 1-2月 增速变化（右） 168 12 4 8 40 0 -4 -4 -8-8 电交化有黑煤石专食电非农酒金汽通计医纺橡 气运工色色炭油用品力金副饮属车用算药织胶 机设冶冶开天设械备炼炼采然备 气开采 热属食料制设机制 力矿品茶品备品 物 来源：WIND，中泰证券研究所 2.基建和制造业维持高韧性 基建和制造业维持高增，地产边际改善。1-2月固定资产投资增速录得5.5%，较去年12月当月同比增速加快2.4个百分点，创2022年10月以来新高。其中，民间投资增速转正至0.8%，反映投资内生动力支撑好转。三大类投资中，全口径基建投资增速录得12.2%，在去年12月当月的高位水平 （10.4%）再升，继续领跑三大类投资；制造业投资有所提速，录得8.1%；地产投资增速降幅收窄近7个百分点，录得-5.7%。 图表3：基建、制造业和地产投资当月同比增速（%） 2022-122023-02 15 10 5 0 -5 -10 -15 基建（全口径）制造业地产 来源：WIND，中泰证券研究所 财政前臵发力和项目大规模开工支撑基建走高。一方面，专项债发行前臵。1-2月新增地方专项债发行8270亿元，略低于去年同期，发行进度约22%，仅次于2020年的26%和2022年的24%，专项债发行节奏仍偏前臵。另一方面，项目开工率超去年同期，实物工作量加快形成。百年建筑网调研的开复工率显示，春节后第三、四周（对应2月14日和21日），项目开复工率和劳务到位率均超去年同期水平。PMI建筑业从业人员1-2月平均水平创下2018年以来同期新高，对此也有印证。 年内基建或延续高景气。展望年内基建投资，在外需回落以及内国内消费恢复高度有限的情况下，稳增长仍需投资发挥关键作用。回顾去年，政策 性开发性金融工具为重大项目补充资本金7400亿元，同时新增专项债发行规模创新高，项目建设因施工周期长而使得投资具有持续性。对比来看，今年新增专项债规模较去年预算值有所增加，监管要求提前批2.19万亿争取上 半年使用完毕，而去年上半年累计发行规模3.4万亿，预计今年的基建投资仍将延续高景气，但节奏上略慢于去年。 图表4：地方专项债发行进度（%） 2015 2019 2021 2023 2017 2016 2018 2020 2022 120 100 80 60 40 20 0 123456789101112 来源：WIND，中泰证券研究所 制造业投资景气度继续提升。1-2月，制造业投资增速较去年12月进一步走高至8.1%，反映了支持制造业的政策效果仍在持续显现。一方面，信贷方面积极支持制造业发展，制造业中长期贷款一直保持较快增长，企业部门 中长贷持续高增；另一方面，随着经济边际转好，市场需求有所扩大，且企业预期也有改善，2月份制造业PMI回升至52.6%。 产业升级仍是制造业投资核心驱动。2021年以来，高技术制造业投资增速持续高于20%，1-2月增速虽回落至16.2%，但仍远远高于制造业投资整体增速。在今年的政府工作报告中，“加快建设现代化产业体系”仅次于扩大需求，位列重点工作的第二部分。结合前期地方两会的部署，当前制造业的核心仍围绕着产业升级，主要覆盖高技术和新经济相关的行业，大多分布在原材料和中游加工组装行业。随着外需占比较高的行业投资逐步放缓，内需对工业的支撑作用将日益增强，制造业投资年内仍将具备较强的韧性。 图表5：制造业和高技术制造业投资增速（%） 固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 19/820/220/821/221/822/222/823/2 来源：WIND，中泰证券研究所 3.地产竣工增速率先转正 “量”而非“价”带动地产销售回暖。1-2月，全国商品房销售面积和销售额同比增速分别录得-3.6%、-0.1%，较去年12月增速降幅均有收窄。具体来看，销售面积与金额的改善幅度大体相当，说明销售端的改善主要来自“量”的贡献。从房屋类别来看，住宅销售是最重要的带动，1-2月住宅销售面积同比增速为-0.6%，明显好于办公楼和商业营业房。在此背景下，住宅待售面积增速结束半年以来的持续走高，较前值回落近3个百分点，库存得以转为去化，而办公楼和商业营业房待售面积同比增速跃升。 图表6：地产待售面积增速（%） 中国:商品房待售面积:住宅:累计同比 中国:商品房待售面积:办公楼:累计同比 中国:商品房待售面积:商业营业用房:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 13/214/215/216/217/218/219/220/221/222/223/2 来源：WIND，中泰证券研究所 竣工端增速率先转正。1-2月房