【中泰研究丨晨会聚焦】6月经济改善的逻辑——2023年二季度及6月经济数据解读

【中泰研究丨晨会聚焦】6月经济改善的逻辑——2023年二季度及6月经济数据 解读 证券研究报告2023年7月18日 今日预览 研究分享>> 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 【宏观】张德礼：6月经济改善的逻辑——2023年二季度及6月经济数据解读 【固收】肖雨：如何高频跟踪城投债融资环境？ 【固收】肖雨：上半年5.5，全年“5%”目标怎么看？ 【传媒】康雅雯：人工智能热度不减，AI+应用提速发展可期 研究分享 ►【宏观】张德礼：6月经济改善的逻辑——2023年二季度及6月经济数据解读 二季度GDP增速低于预期，单看6月供、需两端的主要经济指标，两年平均同比则多有改善。如何看待当前的经济形势？我们认为由于房地产和出口这两个支撑疫后中国经济复苏的两大增长动能，压力都或未完全释放，当前经济的内生增长动能仍偏弱。不过在服务业的支撑下，GDP实现全年5%左右的增长目标难度可能并不大，政策短期或将继续保持定力。 生产方面，工业改善符合季节性，服务业景气度有望回升。6月工业增加值同比在高基数下仍回升，环比和过去10年同期相比处于中等水平。因需求不足，工业产销率降至历年同期新低。分行业看，以钢铁、煤炭等为代表的上游行业改善明显，汽车制造业延续高景气。服务业生产指数两年同比今年首现改善，在暑假出行的带动下，有望延续高景气。 消费方面，社零“弱”中反弹。6月社零同比增长3.1%，低于市场预期，不过6月社零的两年平均同比反弹，可能原因：一是，本月餐饮社零或受益于端午假期，同比改善明显；二是，本月地产后周期消费跌幅明显收窄，这可能与异常高温天气下空调销量增加相关；三是，政策刺激之下，汽车消费延续强势，两年复合同比增速突破年内最高值。这三个因素的持续性均有待观察，因此消费复苏斜率仍有放缓的可能性。 投资发力，基建、制造业均有走强。6月固定资产投资增速在高基数下仍回升，民间投资降幅有所收窄。首先，6月各口径基建投资增速均有走高，本月交通运输、仓储和邮政业的拉动明显提升，作为稳增长重要抓手的基建，在政策目标向稳增长倾斜后有所发力。其次，本月制造业投资增速超预期反弹，主要是受到高技术投资和部分原材料加工业的支撑，下半年有望继续保持韧性，不过三季度同比或面临基数效应的阶段性压制。最后，6月房地产相关指标多数走弱，前期表现亮眼的竣工本月也再度放缓，或依然受资金制约。对房地产而言，作为具有金融属性的资产，需要警惕房价下跌带来的负反馈。 就业方面，青年失业率环比年内首次低于季节性。6月16-24岁城镇调查失业率录得21.3%，延续了青年就业依旧承压的趋势。不过和今年之前月份相比，6月失业率环比上升幅度（0.5%）首次低于季节性（2018-2019年同期平均为0.75%）。青年失业率的企稳迹象或许与6月服务业的改善有关，但青年就业压力依旧突出。在经济“弱复苏”阶段，后续青年就业或可关注两个变量：其一，“稳增长”政策的力度；其二，针对服务业、平台经济等吸纳青年群体较多行业的结构性政策与实际效果。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《6月经济改善的逻辑——2023年二季度及6月经济数据解读》 发布时间：2023年7月18日 报告作者：张德礼中泰宏观行业负责人S0740523040001 ►【固收】肖雨：如何高频跟踪城投债融资环境？ 区域城投债融资环境变化复杂，难以用单一指标衡量。本文迭代了此前报告中“量-价-期限”三维坐标体系的观测模型，构造了更高频的城投债融资环境跟踪模型并应用于近期融资数据，展现近期融资环境变化。 我们分别选取区间融资量、区域加权平均票面利率和债券发行期限（含权债则取行权期限）作为代理变量，其中融资量和融资期限与原模型一致。融资价格上，我们采用发行满14个工作日的债券估值作为代理变量，代替原先模型中采用的票面利率。由于部分债券发行时可能存在一定非市场化因素，不能准确反映市场环境，故指标需要更换。又因为债券发行时可能尚未形成估值数据，且形成初期（5天内）估值较不稳定，故而选择14个工作日作为合适的时间节点。对2021-2022年数 据应用优化前后的模型，发现两种结果都可以得到2022年城投债融资价格相较2021年有小幅下降的结论，但从变化率差值可知，2022年非市场化发行现象相较2021年更为显著。 为更及时掌握市场动态，往往需要更高频和更细致的数据。原模型中以年为单位观测各省的融资环境变化，从频率和数据颗粒度来看都较为粗糙。本文根据发债频率设置判断标准，用于判断全区域乃至各行政层级城投债适用的跟踪频率，并推广至发债主体。区域发债具有一定稳定性，可以通过过往的发债频次推导该区域适用的跟踪频率。本文使用2021年和2022年的数据，判断区域适合的 高频分析，判断标准为单位时间内发债次数是否超过10次。 本文得到全国各省份、江西省各地市、全国各城投平台行政级别以及发债主体适用的跟踪频率。具体来看，发债频次较低的西藏、内蒙古等省份仅适用年频跟踪，发债频次最高的江苏和浙江可以适用周频分析。频次的提高和数据颗粒度的细化往往两难全，因为提高跟踪频率后，可能存在区域在某个期间未有城投债发行或偿还的情形，导致无法获知融资期限和价格信息，进而无法计算变化率。本文构建了自由区间模型，可以通过改变时点和区间长度，计算某时点前后对称区间区域融资环境的变化。选取2022年11月14日为观测时点，将区间长度设为180天，观察多个省份在该时点前后融资价格、融资量与融资期限的变化率，并据此进行了融资层次划分。整体来看，该时点前后城投债融资环境小幅弱化，但贵州、四川等地受冲击较小。 运用优化后层次划分模型，本文对适用季频分析的省份2023年第二季度相较一季度融资环境的变化进行分析。分指标来看，各省份融资价格总体下降5.27%；多数省份城投融资量相较于2022年第一季度大幅走低，各省份融资量变化率中位数为-39.24%。融资期限小幅上升，各省份融资期限变化率的中位数为5.62%。部分省份的地市级城投债发债频率适合季频分析，本文对这些省份地市级城投2023年第二季度融资环境应用了评分模型。 权衡考虑之下，本文选择使用融资量的变化率而非正负性反应边际变化，使用区间债而非存量债以强调边际变化。此外，本文使用的三项指标，融资价格、融资量、融资期限之间存在一定相关性，三项指标与总分之间的验证机制有待后续发现。 风险提示：1）城投口径判定存在一定主观性；2）模型假设不合理或计算结果有偏颇；3）公开信息披露不完整或不及时；4）城投政策变化超预期；5）数据提取失误；6）利率环境波动剧烈；7）各区域发债节奏有差异。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《如何高频跟踪城投债融资环境？》发布时间：2023年7月18日 报告作者：肖雨中泰固收分析师S0740520110001 ►【固收】肖雨：上半年5.5，全年“5%”目标怎么看？ 7月17日，国家统计局公布上半年经济数据。上半年GDP累计增速为5.5%，累计固定资产投资增速为3.8%，6月份工业增加值增速4.4%，社零增速3.1%。上半年经济数据如何解读？若要实现全年“5%”的增速目标，下半年增速应达到多少？ 工增：同比、环比均有所上行，电气、汽车韧性较强。6月工业增加值同比增加4.4%，高于Wind一致预期2.5%。6月增速相比5月上行0.9个百分点，且高于去年同期增速3.9%。为剔除基数效应影响，考虑当月环比增速的季节性水平，6月工增环比增速为0.68%，符合季节性趋势，高于2019、2021年同期环比增速，低于2022年。分行业来看，电气、化工、金属、汽车制造同比增速靠前，其中电气机械及器材制造业、汽车制造业在去年同期增速同样位居前列，体现出较强的韧性。 消费：餐饮起到支撑作用，家居消费有所提振。6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，低于Wind一致预期值3.5%，低于5月社零同比增速12.7%。其中，商品零售当月增速为1.7%（前值10.5%）；餐饮收入增速较高，但同样相比前值大幅回落，当月增速为16.1%（前值35.1%）。分行业来看，与社交有关的消费类型高速增长；汽车方面，汽车消费、石油及制品增速分别为-1.1%、-2.2%，相比去年同期明显回落；地产方面，在地产表现不佳的背景下，建筑及装潢消费增速保持低迷，而家用电器、家具在刺激政策下有所提振。 固投：三大分项均有所回升。上半年固定资产投资累计同比增长3.8%，较1-5月累计增速下降0.2个百分点，高于Wind一致预期3.3%；6月固投当月同比增速3.3%，较5月份回升1.1个百分点。从三大投资分项来看，6月制造业、基建和房地产投资增速不同程度回升。 制造业投资修复动能回升。制造业投资环比增速季节性回升，并且其环比增速由处在往年同期水平下缘升至高于往年同期水平。但短期内，制造业投资仍面临不利因素。从国内高频数据来看，PMI处在枯荣线以下，显示实体经济修复动能仍然较弱。全球经济增长放缓也可能使外需持续承压。美国、欧元区PMI自2021年一季度以来就处于下行趋势，2022年以来滑落至枯荣线以下，日本PMI虽有回升趋势，但现阶段仍处于枯荣线以下。短期内，预计外需仍难以支撑中国出口增速，间接拖累相关制造业投资增速。 基建投资增速有所回升。基建投资环比增速季节性回升，与制造业类似，其环比增速同样由近5 年低位升至高于往年同期水平。 地产投资降幅有所收窄。地产投资环比增速季节性回升，并由明显低于往年同期回升至接近往年同期水平。但商品房销售面积低于往年同期，房地产开发资金来源累计同比增速也有所回落，显示销售端降温背景下，房企资金回笼进度也有所放缓，资金压力进一步上升。按照“销售—投资”链条，后续地产投资增速可能依旧低迷。 就业：总体失业率可控，青年失业率再度上行。6月份城镇调查失业率为5.2%，已经连续3个月保持在该水平，总体失业率相对可控。但需要注意的是，16-24岁人口失业率不仅波动较大且中枢逐年抬升，4月份以来持续3个月突破历史最高点，6月份青年失业率高达21.3%。根据往年规律，7月份青年失业率将继续上行，需警惕毕业季失业率再度冲高风险。 上半年5.5%之后，下半年增速底线或为4.6%。年初政府工作报告设定的全年GDP增速目标为“5%左右”，如果按照全年5%增速倒推，可以推算出下半年GDP增速同比增速至少要达到4.6%。考虑到目前经济复苏动能放缓的趋势，简单假设下半年工业增速降至3.0%（上半年3.8%），服务业生产指数增速降至7.0%（上半年8.7%），对应的GDP增速为4.7%。从这个测算结果简单判断，全年经济目标的实现难度并不算大。 对于债市而言，政策发力的脉冲影响预计有限。从近期总理座谈会、央行新闻发布会等释放的政策信号看，由于基本面复苏存在压力，随着7月政治局会议临近，逆周期政策力度边际有所强化，短期债市需要关注政策预期变化带来的扰动，关注点包括房地产政策调整、政府债发行节奏、新一轮政策性金融工具、消费刺激等。但是，考虑到全年经济增速目标实现难度较小，在新发展理念的基调下，政策发力可能更多基于稳就业、提振信心和防风险等方面的综合考虑，对于基本面特别是社融信贷内生需求的提振预计有限，货币宽松的路径依赖难以打破，下半年债市行情仍有支撑。 风险提示：稳增长政策力度超预期，流动性宽松不及预期，利率波动加大等。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《上半年5.5，全年“5%”目标怎么看？》发布时间：2023年7月18日 报告作者：肖雨中泰固收分析师S0740520110001 ►【传媒】康雅雯：人工智能热度不减，AI+应用提速发展可期事件：7月6日-7月8日，2023世界人工智能大会在上海举办。 工业和信息化部副部长徐晓兰出席开幕式并表示，坚持需求牵引，形成一批示范性强、带动性广的重大应用场景。 7月13日，国家网信办等7部门联合发布《生成式人工智能服务管理暂行办