家电行业首席联盟培训：家电成长与中国再全球化

行业报告：行业投资策略 家用电器 家电成长与中国再全球化 ——家电行业首席联盟培训 证券研究报告 2024年07月15日 作者： 分析师孙谦SAC执业证书编号：S1110521050004分析师宗艳SAC执业证书编号：S1110522070002分析师赵嘉宁SAC执业证书编号：S1110524070003 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 一、家电成长与中国再全球化 过去家电行业投资主要聚焦在国内的量增（渗透率的提升）和价增（消费升级），考虑到目前国内家电行业传统品类百户保有量已接近天花板，新房销售逐渐放缓，单纯国内市场对家电行业的驱动边际降低，展望未来我们认为家电行业要去寻找的增量主要在三个方面：成长性一：再全球化；成长性二：新兴品类具备渗透空间；成长性三：跨行业转向。 二、24Q2板块行情回顾+基本面复盘 24Q2小家电、厨电、白电板块跑出相对收益最明显。基金持仓水平看，24Q1基金重仓家电意愿提升，持股比例继续环比+0.9pct至3.9%；超配比例1.9%，较 23Q4+0.8pct，超配比例接近17年至今平均水平（2.1%）。从PE分位数看，截至6月30日，个股行情结构化明显，大部分标的估值分位数低于40%。从股债收益率模型来看，当前处3年均值与负1x标准差之间，若回归均值对应6%涨幅。 三、白电：内销出货高增，分化行情下看好龙头经营稳定性 Q2以来白电板块内销零售稳定、出货高增，出口人民币口径延续双位数高增。库存方面，据产业在线，今年以来空调行业库存压力较小，叠加7月以来全国多地高温，后续价格战压力不大。报表端，我们认为，若Q2迎来分化行情，龙头可通过政策调节提升经营稳定性，估值方面PB-ROE框架下白电龙头仍被低估，在具备较好确定性下或带来一定溢价。 四、小家电：内销线上增速改善，海外产品结构升级带动行业增长 可选消费内销Q2呈现改善趋势，23年低基数+补库需求带动出口景气度提升。内销方面，今年以来扫地机、洗地机线上零售额延续双位数高增态势，由于目前清洁电器形态相对完善，主要企业推出的新品功能较为相似，叠加内需相对疲软，使清洁电器中主要品类扫地机和洗地机的价格带从23年开始逐渐下探。海外市场，23年开始国内品牌全能型产品进入市场，带动产品结构升级，今年以来家电出口景气度较高，海外扫地机产品结构升级+汇兑收益贡献收入利润，利好出口占比较高、自主品牌布局完善的清洁龙头（如石头科技）。 五、其他家电：黑电行业具备结构性亮点，零部件受益下游景气度有望增长 黑电板块近年来全球市场规模维稳，结构上仍有亮点；零部件/民用电工板块受益于下游景气度，Q2零部件板块有望实现增长。六、厨电：烟灶平稳，集成灶承压，新兴品类增速改善 Q2传统分体式平稳，集成灶承压，新兴品类增速走高。考虑到厨大电渗透率具备较大提升空间，伴随后续地产政策进一步放松，以及烟灶可能纳入以旧换 新范围，或利于后续行业新增、更新需求同步扩容。七、投资建议&Q2前瞻 展望下半年家电行业的投资：1）国内的需求仍有待修复，部分需求将受地产竣工影响；2）海外特别是新兴市场需求旺盛，全球化的好处不一定体现在增速上，更多体现在巨大空间上；3）建议以红利为锚，尤其是出海比例较高的分红型公司，同时以出海为帆，尤其是自主品牌出海的公司。推荐标的：1）大家电：如【美的集团】/【格力电器】/【海尔智家】/【海信家电】；2）小家电：如【石头科技】/【科沃斯】；3）厨大电：如【华帝股份】；4）黑电：如【TCL电子】/【海信视像】；5）其他家电：如【盾安环境】（和机械组联合覆盖）/【德昌股份】等。 风险提示：测算过程具有一定主观性；原材料价格波动的风险；房地产市场波动的风险；宏观经济波动风险等。 目录 1、家电成长与中国再全球化 ……………………………………………………4页 2、24Q2板块行情回顾+基本面复盘 ……………………………………………………19页 3、白电：内销出货高增，分化行情下龙头更具经营稳定性……33页 4、小家电：内销线上增速改善，海外产品结构升级带动行业增长 ………… 41页 5、其他家电：黑电行业具备结构性亮点，零部件受益下游景气度…………… 有望增长 6、厨电：烟灶平稳，集成灶承压，新兴品类增速改善…………………… 48页 54页 7、投资建议&Q2前瞻 ………………………………………………………………………… 57页 1 家电成长与中国再全球化 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 1.1家电投资逻辑：由“旧”转“新” •过去家电行业投资主要聚焦在国内的量增（渗透率的提升）和价增（消费升级），其中量增主要是发生在2016年及以前，彼时受益于三大政策刺激国内大家电渗透率快速提升，且同期行业集中度有所提升；伴随2016年国内开启棚改政策推升地产销售，2016-2018年间大家电消费被进一步拉动，整体步入量价齐升阶段。考虑到目前国内家电行业传统品类百户保有量已接近天花板，新房销售逐渐放缓，单纯国内市场对家电行业的驱动边际降低。展望未来我们认为家电行业要 去寻找的增量主要在三个方面： •成长性一：再全球化。在国内市场已经逐步成熟后，中国家电企业全球自主品牌市场份额提升或是未来龙头企业增长的长期空间，其凭借完善的供应链、先进的生产技术及快速迭代产品的能力，有望逐渐打开海外市场。 •成长性二：新兴品类具备渗透空间。以清洁电器为例，根据欧睿国际，2023年中国清洁电器渗透率为37.5%，与全球其他发达国家相比渗透率水平仍处于低位，有2-3倍的提升空间。分品类看，清洁电器中占比较大的扫地机和洗地机产品未来将是主要拉动市场增长的品类，随着近年来成熟产品的以价换量，扫地机和洗地机品类有望由量增带动行业渗透率提升。 •成长性三：跨行业转向。近年来国内家电企业也呈现出多元化发展态势，具备产业发展土壤、行业竞争优势的企业通过扩充新业务、布局新赛道，寻找第二增长曲线，一大批国内家电龙头在追求基业长青的同时，相继加码光伏、汽车零部件、热管理、智能制造等领域。供应链的补充与新赛道的布局，本质上是家电企业 制造能力的跨领域输出，新赛道一方面将满足家电企业多元化的发展需求，另一方面将有助于企业摆脱产业生命周期的约束，带来新的业绩增长点，在主业稳健之外，新业务普遍发展空间较大。 图：过去家电行业投资更多聚焦在国内量、价的提升图：目前我国农村/城镇空冰洗油烟机保有量接近天花板（台/百户） 140 农村 120 100 80 60 40 20 0 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 空调机电冰箱洗衣机 彩色电视机抽油烟机 180 150 120 90 60 30 0 城镇 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 空调器电冰箱洗衣机 彩色电视机排油烟机 •我们认为，在国内市场已经逐步成熟后，中国家电企业全球自主品牌市场份额提升或是未来龙头企业增长的长期空间。中国家电企业凭借完善的供应链、先进的生产技术及快速迭代产品的能力，有望逐渐打开海外市场。据欧睿国际数据，23 年中国家电全球制造份额已达约45%，而自主品牌（含收购）份额近年来均不足20%，在欧美成熟市场及新兴市场份额提升空间均很大。分地区看，中国企业在亚太份额较为强势（近几年零售量稳定在约37%-38%水平），其次为东欧地区 （零售量份额达7%），而中东非、北美、拉美、澳新地区均为中低个位数水平。 •中国家电企业近年来外销收入占比呈上行趋势，后续有望通过出海并购进一步拓展海外市场。从报表端看，近年来上市公司加快了海外布局速度，营收中外销所贡献比例逐渐上升，并诞生了一批立足中国而收入大部分为外销贡献的标的（例 如OPE、比依股份、Vesync、安克创新等）。考虑到中国家电企业在欧美等成熟市场的品牌力及渠道力仍然较弱，除了在海外投入大量资金推广自有品牌外，中国家电企业也可选择直接收购当地的成熟品牌，借助海外品牌更快速建立销售渠道及打开海外市场。 图：中国家电企业全球制造份额vs零售份额（量） 43% 44% 45% 44% 43% 45%45% 40% 17%17% 18% 17%17%17%17% 14% 14% 16% 50% 45%40% 37% 37% 35%30%25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中国家电企业制造份额中国家电企业零售份额 图：中国家电企业各地区零售量市场份额图：家电上市公司加快了海外布局的速度，外销占收入比重逐渐上升 10% 40% 100% 9%8% 37% 80% 7%7%35% 6%5% 60% 53%55% 62% 59% 95% 96% 97% 96%97%95% 64% 65%62% 56%53% 5%5% 4%4% 40% 3 45% 50% 52% 58% 44% 43%42%42% 8%41% 45% 43% 40% 45% 41% 3%3%30% 2%2% 1% 0%25% 2014201520162017201820192020202120222023 20% 0% 28% 30%31%31%33%32% 1%1%3%4%4%3% 201820192020202120222023 厨小电清洁电器厨大电黑电家电零部件白电OPE 北美西欧东欧拉美中东非澳新亚太（右轴） 注：各板块选取标的为，白电板块美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电、TCL智家；厨小电为苏泊尔、九阳股份、小熊电器、新宝股份、比依股份；清洁电器为科沃斯、石头科技、莱克电气、德昌股份；厨大电包括老板电器、华帝股份、亿田智能、火星人；黑电包括海信视像、TCL电子；家电零部件包括三花智控、盾安环境、大元泵业；OPE包括格力博、泉峰控股（各标的外销收入占比取算数平均值）。 •据欧睿国际，以亚太、拉美、中东非为代表的新兴市场家电行业规模2010-2023年CAGR达3%，占全球规模比重由30%升至32%，已成为全球家电市场的重要组成部分。大家电品类方面，23年新兴市场占全球规模比重达到34%，高于家电行业整体水平，其中亚太（不含中国）在10-23年间大家电零售量CAGR领先其余地区，表明新兴市场中家电的保有量均比较低，家电行业发展仍处大家电普及阶段。 •考虑到家电行业的本质是基于人口的生意，而从全球各地人口分布来看，据欧睿国际，2023年亚太（不含中国）、中东非、拉美地区人口数量分别达29.6、17.3、6.6亿人，合计达53.5亿人，占全球的比例的67%，因此家电领域中新兴市场当前占据的30%+份额仍具备大幅提升空间。 图：2023年全球各地区人口数量（亿人） 40.0 图：2010-2023年各地区家电行业/大家电（含空调）零售量CAGR排名 30.0 20.0 10.0 29.6 17.3 14.1 6.6 5.1 3.7 3.1 0.3 0.0 亚太（不含中国）中东非中国拉美西欧北美东欧澳新 地区 家电行业零售量10-23年CAGR 3.9% 3.4% 2.7% 2.2% 2.0% 1.6% 1.5% 1.1% 2.5% 地区 中国 亚太（不含中国）中东非 拉美澳新北美东欧西欧 全球 亚太（不含中国） 中国中东非澳新北美西欧拉美东欧 全球 大家电+空调零售量10-23年CAGR 3.5% 2.5% 2.3% 2.2% 1.5% 0.9% 0.7% 0.5% 1.9% 图：分地区家电行业零售量规模占比图：分地区大家电（含空调）零售量规模占比 17%16%16%15% 15%15%15%1