首席联盟培训：客运复苏，物流成长

行业报告|行业专题研究 证券研究报告 2022年08月02日 交通运输 客运复苏，物流成长 ——首席联盟培训 作者： 分析师陈金海SAC执业证书编号：S1110521060001 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 交通运输行业涵盖成长、周期、价值等板块，适用不同的研究框架。 航运和航空：把周期演绎到极致。 快递和快运：行业成长不等于公司盈利增长。 铁路和机场：垄断未必赚钱。 公路和港口：股息率是最后的估值底。 原材料供应链：高成长和低估值可以并存。 风险提示：全球经济增速下，大宗商品价格下跌，疫情超预期反复，文中预测具有一定主观性，仅供参考 1交通运输行业版图 传统与新兴板块，周期性与成长性，估值趋势与波动 2成长：快递、供应链物流等 框架：市场空间、竞争格局、成长路径 观点：快递竞争缓和，部分供应链物流集中度提升 3周期：航空、航运 框架：从供需看景气周期和价格弹性观点：疫后客运复苏，货运景气回落 4价值：公路、铁路、港口 框架：长期看股息，短期看主题 观点：公路转型，铁路市场化，港口整合 传统领域：航运和港口，航空和机场，公路，铁路，公交，仓储 新兴领域：快递快运，供应链物流（汽车物流、冷链物流、危化品物流、原材料供应 链，跨境物流、供应链管理），网络运输平台（滴滴、满帮、G7） 水运、公路、铁路是主要的货运方式铁路、民航、公路是主要的客运方式 2019年货运周转量：亿吨公里 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 水运公路铁路管道民航 16000 2019年客运周转量：亿人公里 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 铁路民航公路水运 传统板块运量低增长：公路、水路、铁路、航空。 新兴物流板块高增长：快递、跨境物流、原材料供应链、电子产业物流、危化品仓储。 2015-19年主要交通运输周转量年化增速较低2015-19年物流仓储板块代表性公司年化增速更高 15% 2015-19年年化增速 10% 5% 0% 客运周转量货运周转量 50% 2015-19年年化增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% 营业总收入归母净利润 -5% 铁路公路水运民航 航空机场航运港口铁路 高速公路 快递跨境物流公路货运 轮渡原材料供应链 汽车物流电子物流危化品仓储 注：每个板块选3家代表性公司，剔除并购重组的影响。 周期：航运和航空是典型的强周期行业。 成长：物流、港口、公路等板块盈利较快增长。 航运和航空板块上市公司的净利润呈现强周期性物流、港口等板块上市公司的净利润呈现成长性 1,500航空航运 净利润：亿元 1,000 500 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 -500 500 港口 机场 公路 铁路 公交 物流 400 净利润：亿元 300 200 100 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 -100 成长的物流：2018年以来原材料供应链、跨境物流增速较快。 成长的公司：各板块代表性公司的净利润呈现高增长。 2018年以来，原材料供应链和跨境物流的净利润增速较快成长板块中代表性公司的净利润高增长 300原材料供应链工业品供应链 快递 仓储物流 跨境物流 公路货运 250 净利润：亿元 200 150 100 50 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 -50 100% 原材料供应链 危化品物流 跨境物流 2018-21年年化增速 80% 60% 40% 20% 物产中大 厦门象屿厦门国贸中储股份浙商中拓密尔克卫宏川智慧兴通股份盛航股份东航物流华贸物流 海程邦达 0% 轻资产和客运：时有关注，估值区间波动。 重资产且货运：估值趋于下降，估值波动性缩小。 轻资产货运和客运板块估值区间波动重资产货运板块估值趋于下降，波动性缩小 18航空机场12 快递 跨境物流 工业品供应链 公路货运 1510 128 PB PB 96 64 32 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 00 港口 高速公路 原材料供应链铁路 仓储物流航运 轻资产和客运：PB估值水平较高。 重资产且货运：PB估值水平较低。 交运细分板块PB估值分化较大交运细分板块PE估值分化较大 周期 成长 价值 周期 成长 价值 340 220 PB PE-TTM 1 航空 航运原材料供应链 跨境物流工业品供应链 快递机场 高速公路 港口 铁路运输仓储物流 0 航运 航空原材料供应链 跨境物流 工业品供应链 快递高速公路铁路运输 港口仓储物流 机场 0 -20 -40 -60 市场空间：决定盈利和市值空间。 竞争格局：决定集中度和盈利能力。 成长路径：决定成长速度和目标估值。 物流主要细分成长板块的特征 成长逻辑 板块 市场空间 行业集中度 成长速度 盈利能力 目标估值 市场规模增长 快递快运 大 集中 快 中 高 电子产业物流 中 分散 中 强 中 渗透率提升 跨境物流 大 分散 中 弱 低 智慧仓储 中 分散 快 中 中 新能源汽车物流 中 中等 快 中 中 集中度提高 原材料供应链 中 分散 快 中 中 危化品物流 小 中等 快 强 高 成长逻辑 电商渗透率提升带动快递需求，快递单量持续高增长。 上市快递公司的市场份额提升，收入较快增长。 快递单量持续较快增长，呈现成长特征 60% 50% 单量增速 40% 30% 20% 10% 0% 国内主要快递公司的收入也呈现较快增长 2018-21年年化增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201620172018201920202021 竞争逻辑 但是快递公司的净利润并未随收入增长，呈现出波动。 核心原因是竞争导致快递价格呈下降趋势，影响利润率。 好在2021年开始行业监管推动价格回升，未来价格变化取决于产能投放、竞争策略等。 2018-21年主要快递公司的净利润并没有大幅增长快递价格呈下跌趋势，2021年底开始回升 100 2018 2020 2019 2021 50 净利润：亿元 0 -50 -100 -150 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 -200 20% 10% 同比涨幅 0% -10% -20% -30% -40% 全国义乌 计算机、通信等电子设备制造较快增长，未来有望持续增长。 疫情爆发后，居家办公促进电子制造产业阶段性加快增长，相关公司业绩也加快增长。 电子产业物流公司提供定制化服务，与客户绑定较深，随着客户成长。 疫情爆发以来，电子制造产业阶段性加速增长电子制造产业物流代表性上市公司业绩加速增长 80%电子制造产业营收 80% 2019年2020年2021年 智能手机产量 60% 同比增速 40% 20% 0% 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 -20% 电子计算机产量 60% 归母净利润同比增速 40% 20% 0% -20% 海晨股份东方嘉盛畅联股份 中国品牌走出去，跨境电商的渗透率提升，在进出口中的份额快速上升。 长期看，跨境物流上市公司的净利润有望持续增长。 短期看，集运运价上涨，助推跨境电商物流公司业绩增长。 跨境电商在进�口中的占比快速提升跨境物流上市公司的盈利加快增长 60% 50% 跨境电商占比 40% 30% 20% 10% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0% 进口出口 230% 归母净利润同比增速 180% 130% 80% 30% 2018 2019 2020 海程邦达 海晨股份华贸物流东航物流中国外运畅联股份东方嘉盛中创物流 嘉友国际 -20% 201920202021 头部公司批量采购、融资成本、周转效率、风控水平等优势明显，市场份额持续提升。 原材料供应链行业已经形成建发股份、厦门象屿、厦门国贸、物产中大等头部公司明显领先的竞争格局。 四家头部大宗供应链企业的市场份额持续提升2021年头部大宗供应链企业的规模优势明显 物产中大 象屿股份 建发股份 厦门国贸 6%7000 地方国企 央企 民企 供应链业务收入：亿元 5%6000 5000 市场份额 4%4000 3000 3%2000 2%1000 建发股份 物产中大象屿股份厦门国贸浙商中拓厦门信达苏美达五矿发展远大控股 上海钢联 0 1% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0% 大宗供应链企业把货值计入营业收入，商品涨价推动营业收入增长。 收取服务费的模式下，利润率保持稳定，所以盈利随收入增长。 历史上看，大宗商品涨价阶段盈利加速增长，跌价阶段增速放缓。 大宗商品涨价，头部大宗供应链企业净利润加快增长2016年以来，头部大宗供应链公司盈利快速增长 60% 幅度 40% 20% 100% 利润增速 钢价涨幅 201620172018201920202021 净利润增速 80% 60% 40% 物产中大建发股份 象屿股份浙商中拓 0%20% -20% 0% 201620172018201920202021 注：头部企业包括建发股份，厦门象屿，厦门国贸，物产中大，浙商中拓。注：浙商中拓2019年归母净利润剔除中拓融资租赁股权变更贡献的0.9亿元。 危化品物流运输的是易燃易爆、有毒有害商品，需要严格监管。 严格监管导致行业供给偏紧，行业景气度高、盈利能力强。 安全监管加强导致行业整合，头部公司的市场份额提升。 密尔克卫和宏川智慧的收入市场份额上升兴通股份和盛航股份的运力份额持续提升 0.8% 密尔克卫宏川智慧 8%兴通股份盛航股份 收入市场份额 运力市场份额 0.6%6% 0.4%4% 0.2%2% 0.0% 2018 2019 2020 2021 0% 201320142015201620172018201920202021 危化品物流头部公司的盈利能力较强，ROE在10%以上。 头部公司继续扩张产能、提升份额，有望带动盈利继续高增长。 2021年危化品物流头部公司的盈利能力较强危化品物流头部公司的净利润有望快速增长 30% 25% 盈利能力 20% 15% 10% 5% 0% ROEROIC % 16% % 12% 12% 11% 7% 14 19 26% 100% 密尔克卫 兴通股份 宏川智慧 盛航股份 80% 净利润增速 60% 40% 20% 0% 密尔克卫宏川智慧兴通股份盛航股份 -20% 注：盈利预测采用Wind一致预期。 制造业自动化、智能化升级，智能仓储设备渗透率提升。 头部公司竞争力强