家电行业首席联盟培训：稳健与成长

行业报告|行业专题研究 证券研究报告 2023年07月07日 家用电器 稳健与成长——家电行业首席联盟培训 作者： 分析师孙谦SAC执业证书编号：S1110521050004分析师宗艳SAC执业证书编号：S1110522070002联系人赵嘉宁 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 家电行业的稳健与成长 •家电行业的稳健性：复盘家电行业收入增长的驱动力和变化，人口数量/结构从宏观上决定了家电行业的空间上限；家电行业规模增长受销量和价格驱动。按照驱动因素的长短周期属性来拆分，短期影响因素包括地产刺激政策（15-18年棚改政策）、消费刺激政策（09-12年家电三大政策）；中长期 维度的影响因素有家电技术更新，人口数量/结构变化，城镇化率变化，购买力变化。 •家电行业的成长性一：家电企业出海。在国内市场已经逐步成熟后，中国家电企业全球自主品牌市场份额提升或是未来龙头企业增长的长期空间，其凭借完善的供应链、先进的生产技术及快速迭代产品的能力，有望逐渐打开海外市场。据欧睿国际，2021年中国家电全球制造份额已超40%，而自主品牌（含收购）份额不足20%，在欧美成熟市场及新兴市场增长空间均较大。 •家电行业的成长性二：新兴家电品类。从长期维度看，经济长期发展的动能将催化新兴家电品类规模扩大；短期维度看，新兴家电品类的发展往往呈现非线性，技术升级、性价比提升带来的产品周期将催化新兴家电品类发展。 •家电行业的成长性三：家电制造跨行业转向。在海外企业积极加快业务转型、加速产品出海的同时，近年来国内家电企业也呈现出多元化发展态势，已具备产业发展土壤、行业竞争优势的企业纷纷通过扩充新业务、布局新赛道，寻找企业第二增长曲线。通过梳理我们发现，一大批国内家电龙头在追求基业长青的同时，相继加码光伏、汽车零部件、热管理、智能制造等领域。我们认为，供应链的补充与新赛道的布局，本质上是家电企业制造能力的跨领域输出，新赛道一方面将满足家电企业多元化的发展需求，另一方面将有助于企业摆脱产业生命周期的约束，带来新的业绩增长点，在主业稳健之外，新业务普遍发展空间较大。 23H2家电投资策略 •展望下半年投资，我们观点为：1）继续看好空调的内销景气度。据产业在线，7月空调排产1613万台，同比去年实绩+29.4%，符合我们前期的判断。同时，我们预计今年生产端已经有意识提前生产，在此基础上增长说明行业景气度较高。此排产指向渠道库存不高，动销旺盛，建议重点关注。2） 继续看好清洁电器中长期的布局机会。据新闻报道，科沃斯618全周期扫地机成交额达15亿元，全渠道增速在25%。我们认为，一是2Q以来行业在新一代机型上提升性价比收到成效，销量回升；二是在消费偏弱的大环境下，如果销售增长持续，则渗透率逻辑将变得通畅，行业的α逻辑有望得到确认。3）关注汇率变动对出口端的影响。 •标的方面，推荐：1）大家电板块：如美的集团/格力电器/海信视像/海信家电/海尔智家；2）小家电板块：如科沃斯/石头科技/小熊电器/新宝股份；3）厨大电板块：如老板电器/华帝股份。 风险提示：宏观经济波动风险；房地产市场波动的风险；新冠疫情导致下游需求减弱的风险；原材料价格波动的风险；测算过程具有一定主观性。 1 家电行业的稳健与成长 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 复盘08以来家电行业投资，当年业绩增速高低是标的投资回报的核心来源 我们认为，08年以来公司业绩高增是最核心的股票投资逻辑，其来源可能为：1）中长期高景气度延续；2）针对利润端抑制因素的短期修复。家电板块个股按照涨跌幅分入五组，同时计算当年每组标的中的业绩增长中位数作为观察。从下表中可以发现，08年以来当年涨幅最高的个股小组，基本上同时也是当年业绩增长最好的个股小组（14-15年小票极端行情，19年格力混改对估值提升较多）。23Q1在家电内需回暖预期+海外去库存、成本红利同步影响下，业绩较好的中小市值标的取代大市值标的实现领涨，如海信家电、海信视像、华帝股份、飞科电器、火星人、三花智控等。 图：申万家电行业类标的涨跌幅与净利润增速（取每组扣非净利润增速中位数，表中数值为各年度净利润增速） 注：所列个股为期间申万家电板块中涨跌幅排名居前的第一组标的名称；标橙为团队核心标的。 从股债收益率模型来看，目前家电板块由于高股息、低估值，处在股债收益差的负两倍标准差的低位，有望迎来拐点 图：不同国债收益率假设下申万家电指数点位预测（更新至2023.6.25） 收益差位置假设 申万家电指数点位指数涨幅（对比当前） 当前 -2×std -1×std 均值 +1×std +2×std 当前 -2×std -1×std 均值 +1×std +2×std -20 2.606% 7,252.6 8781.3 10922.0 14443.1 21314.5 40657.3 0.0% 21.1% 50.6% 99.1% 193.9% 460.6% -10 2.706% 7,252.6 8519.7 10520.2 13748.7 19836.0 35596.5 0.0% 17.5% 45.1% 89.6% 173.5% 390.8% 10年期国债收 -5 2.756% 7,252.6 8394.6 10330.2 13426.0 19171.1 33510.8 0.0% 15.7% 42.4% 85.1% 164.3% 362.1% 7,252.6 6070.8 7530.5 9914.5 14507.1 27026.0 0.0% -16.3% 3.8% 36.7% 100.0% 272.6% 益率假设 （bp） 当前 +5 2.806%2.856% 7,252.6 8155.2 9970.1 12823.9 17966.6 29995.8 0.0% 12.4% 37.5% 76.8% 147.7% 313.6% +10 2.906% 7,252.6 8040.6 9799.3 12542.7 17419.4 28501.1 0.0% 10.9% 35.1% 72.9% 140.2% 293.0% +20 3.006% 7,252.6 7820.7 9474.6 12015.7 16419.3 25918.0 0.0% 7.8% 30.6% 65.7% 126.4% 257.4% 图：2008年至今申万家电股债收益差（均值和标准差采用三年滚动周期；更新至2023.6.25） 注：考虑到国内宏观经济周期多为3年一周期规律，此处采用滚动3年均值与标准差构建股债差“均值±1倍标准差”、“均值±2倍标准差”通道。 人口数量/结构从宏观上决定了家电行业的空间上限 例如：2019年，中国的一人户家庭从2015年的5392万户（占比13.1% ）增长至8610万户（占比18.5%）；2020年全国4.9亿个家庭户中，一人户家庭数超1.25亿个，占比进一步升至25%。基于一人户也有配置各类家电的需求，该比例的上升有望成为提升家电需求的基础。 家电行业规模增长受销量和价格驱动 行业需求量可按照需求类型分为新增需求与更新需求。其中，新增需求可拆分为新增住房带来的需求、原有住房中随着生活水平提升而带来的新增配置（例如买第二/三台空调），两者均会带来保有量的提升。 家电需求与均价的影响因素：更新需求&家电产品均价提升受到居民购买力变化和技术更新驱动；新增需求在一定程度上受购买力变化影响，特别是小家电产品。 按照驱动因素的长短周期属性来拆分： 短期：地产刺激政策（如15-18年棚改政策）、消费刺激政策（如09-12年家电三大政策）。 中长期：家电技术更新，人口数量/结构变化，城镇化率变化，购买力变 化。 未来家电行业面临的几大变化 •传统家电，如空冰洗等，保有量已高。 •居民消费水平提升，开始追求品质生活 •消费者从事劳动的时间提升，08年-18年间，男女劳动者劳动时间大约提升近2小时，未来可能仍将继续提升 •人口结构转变，一方面是国家对于生育的政策从过去的限制转向放开 ，鼓励“三孩”，生育和抚养小孩儿的需求在增加；另一方面，作为中生代的80后、90后，面临赡养老人的问题也逐渐显现。 图：家电行业收入增长重要驱动力拆解 从历史上看，08年以来家用电器板块经历了五轮较为明显的上升周期，第一轮反馈的是产业政策刺激带来的保有量大幅上涨；随后三轮上涨与地产及宽信用后，家电市场需求企稳回升有关；21年以来大宗品价格上涨，以及21年7月之后国内商品房销售的持续负增长对行业亦形成较强的估值压力；最近一轮上涨（22年11月至今）为伴随内销需求回暖（尤其空调品类实现高增长），以及海外库存逐步去化，22年11月1日至23年6月25日家电板块整体实现34%绝对收益。 图：家电板块自08年起有五轮的投资收益周期 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1000% 政策刺激主导“三大政策”刺激大家电渗透率快速提升 行业集中度提升 刺激政策退出+地产调控减弱行业销售，但行业集中度提升 地产政策主导16年开启棚改政策推升地产销售，拉动大家电消费 棚改政策后，家电行业集中度进一步提升，白马行情 内销需求回暖，空调高景气；海外库存去化 08/06-11/0311/04-11/12 绝对收益+120%绝对收益-30%超额收益+105%超额收益-4% 12/01-15/05 绝对收益+259%超额收益+153% 15/06-16/0216/03-18/0118/02-18/12 绝对收益-42% 绝对收益+124%绝对收益-37% 超额收益-1%超额收益+76%超额收益-8% 19/01-21/01 绝对收益+107%超额收益+29% 21/02-22/10 绝对收益-41%超额收益-7% 22/11-23/06/25 绝对收益+34%超额收益+23% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09 12-12 13-03 13-06 13-09 13-12 14-03 14-06 14-09 14-12 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 -100% 沪深300指数:左轴家电指数(中信):左轴绝对收益:右轴超额收益:右轴 注：本报告中PE如无特殊说明，均指PE(TTM)；报告中超额收益的对比基准均为沪深300。 测算核心假设： 1）城镇化率：据《国家人口发展规划(2016-2030年)》，2030年全国总人口有望达14.5亿人，常住人口城镇化率达70%，预计到2035年我国总人口为14.6亿人，城镇化率为73%，城镇、农村平均户规模分别达3.0/3.2人。 2）更新需求：假设大家电更新周期10年。 3）渗透率：预计35年国内空/冰/洗/烟机+集成灶百户拥有量达197/124/106/78 台。 4）地产：假设精装修渗透率每年增加2%，假设21-35年我国住宅销售套数由 1369万套逐步降至803万套。 图：我国农村主要家电每百户拥有量（台/百户） 150 100 50 1983 1985 1987 1989 1991