六月转债策：变化的宏观叙事与不变的转债结构分化

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 变化的宏观叙事与不变的转债结构分化 ——六月转债策略与建议关注个券 2024年06月04日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益研究助理联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 变化的宏观叙事与不变的转债结构分化——六月转债策略与建议关注个券 2024年06月04日 五月十大转债策略月内持续跑赢转债等权指数和中证转债指数。5月权益市场先上后下，转债整体跟随权益市场波动，但市场关注度提升，成交量持续放大。中证转债指数5月延续上涨，累计上涨1.62%，等权指数表现更强。转债主要行业指数多数上涨，其中日常消费、公用事业、能源转债行业指数领涨，医疗保健、可选消费、材料行业转债指数涨幅靠后。我们的五月十大转债组合月度绝对收益为3.07%，月度整体稳定跑赢转债等权指数和中证转债指数，主要受到了高YTM与高波低价策略的贡献。通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合五月推荐仓位水平的模拟组合能够持续跑赢一级债基指数。 延续了近半年的宏观叙事近期似乎出现了一些边际变化，对于经济增速放缓叙事开始进入宏观交易定价中，这可能会让市场对于货币政策/利率的定价淡化。落实到权益市场的方向选择上，今年以来的四大趋势性交易机会或将面临着一些挑战，大宗商品涨价和出口链影响较为直接，AI关注内部分化，长久期国债/红利策略关注权益资产的抢跑和目前估值仍偏低的板块机会。 我们认为转债市场成交量和流动性上的结构分化、高价券在弹性上的优势可能会是延续全年的一个市场特征，而由趋严的监管政策带来的对风险的定价和小微盘风格的脉冲式冲击也很有可能会是全年市场的另一个重要特征；从资产配置的角度，仓位管理和回撤控制的难度将会明显增加，对信用风险的识别和预防也对个券研究提出了更多要求，但风格错杀也会带来基本面稳定个券的配置机会。 从资产表现来看，纯债类资产在经历了4月的波动快速上升之后，5月整体窄幅震荡，对风险平价模型的影响在5月末开始得到体现。我们认为尽管风险平价模型目前的读数依然偏高，但就未来一个月看，我们推荐采取中性的仓位配置，6月转债中枢仓位建议为9.4%。策略方面： 子策略一：以高股息为辅的基本面择券。建议关注标的：弘亚转债、福能转债。 子策略二：正股高波动+转债低价策略。建议关注标的：强力转债、丰山转债。 子策略三：剩余期限1-2Y、YTM>0策略。建议关注标的：合兴转债、长集转债。 子策略四：自下而上出发的均衡择券。建议关注标的：微芯转债、花园转债、豪鹏转债、台21转债。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、5月转债市场及策略表现回顾4 二、变化的宏观叙事与不变的转债结构分化6 三、六月转债策略与建议关注标的11 风险因素15 图目录 图1：5月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴）4 图2：5月转债行业指数表现5 图3：信达月度十大转债策略表现5 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现5 图5：四大子策略拆分表现情况5 图6：北向资金净买入情况（单位：亿元）5 图7：转债市场成交量出现明显放大（单位：亿元）5 图8：5月新订单和新出口订单环比走弱7 图9：原材料价格和出厂价格的剪刀差进一步扩大7 图10：海外PMI对于衰退叙事的支撑7 图11：国内对于铜的需求并没有明显复苏（单位：%，吨）7 图12：英伟达与国内AI板块的走势分化7 图13：美股软件板块的大幅调整7 图14：以银行为代表的红利策略走在债券的前面（右轴倒序，单位：%）7 图15：交运板块仍在估值低位（估值指标：PB-MRQ）7 图16：转债配置情绪强弱指标（右轴倒序，对应国开1Y、AAA普通企业债1Y、国开10Y收益率）8 图17：转债利差数据8 图18：转债分价格带个券数量占比9 图19：转债分价格带成交额情况（单位：亿元）9 图20：5月31日当周转债及股票成交额前十（单位：亿元）9 图21：“双高”转债卡倍转02的走势（单位：元）9 图22：纯债溢价率小于0个券数量占比10 图23：ST板块4月以来的大幅调整10 图24：合成期权视角下的信用风险定价10 图25：年度调仓的风险平价模型下转债建议仓位11 图26：月度调仓的风险平价模型下转债建议仓位（橙色底色为悲观区间，绿色底色为中性区间，红色底色为乐观区间）11 图27：强力、丰山转债余额与市值比（单位：亿元）13 图28：强力、丰山偿债指标对比13 图29：合兴转债价格与YTM变化（单位：元，%）13 图30：长集转债价格与YTM变化（单位：元，%）13 图31：合兴、长集转债部分转股价相关数据（单位：元）13 图32：自下而上出发的均衡择券策略建议关注标的15 一、5月转债市场及策略表现回顾 5月权益市场先上后下，月初在4月末海外资金流入的带动下延续上涨，但临近月末随着政策利好陆续落地、基本面改善缺乏进一步数据验证，市场增量资金缺乏持续性，板块轮动速度加快，权益市场整体有所回落；债券收益率在政策消息面打压下整体窄幅震荡，但弱现实与资产荒逻辑依然未被打破，债市并未转熊，票息资产表现仍然偏强。中证转债指数5月延续上涨，累计上涨1.62%，等权指数表现更强，涨幅高于正股，成交量持续放大。转债主要行业指数多数上涨，其中日常消费、公用事业、能源转债行业指数领涨，医疗保健、可选消费、材料行业转债指数涨幅靠后。5月权益市场先上后下。月初市场在4月末海外资金流入的带动下延续强势上涨，北向资金在5月前两周的合计净流入超100亿，在增量资金驱动下，月初低于预期的社融数据也并未给权益市场带来明显冲击。月中房地产政策出现明显放松，在此前后地产板块出现明显反弹，但随着市场对于现实需求的预期依然偏弱，政策放松的落地反而使得相关板块走出利好兑现行情，5月下旬全市场成交量进一步萎缩，板块和主题轮动速度加快，难以形成趋势性行情，主要指数边际走弱。而债券市场5月整体走势窄幅震荡，月初央行在一季度货币政策执行报告中再次提示长债风险，同时暗示供给未来可能会加速，但央行并未实质性收紧流动性，尽管月末最后一周政府债净融资脉冲式上升，但持续性不强，资产荒的局面依然得到延续，中短端利率以及信用债收益率甚至创下新低。转债市场5月波动跟随权益市场，但整体市场关注度提升，5月转债市场整体成交量持续放大，5月最后一周的日均成交额升至794亿元，为年内新高，部分转债行业指数表现明显强于正股。5月中证转债指数累计上涨1.62%，等权指数5月涨幅达到2.08%，相对更强。分行业来看，五月转债主要行业指数多数上涨，日常消费（3.26%）、公用事业（2.91%）、能源（2.36%）转债行业指数领涨，对应正股行业指数涨跌幅分别为-1.84%、3.22%、3.23%，医疗保健（1.28%）、可选消费（1.06%）、材料（0.69%）行业转债指数涨幅靠后，对应正股行业指数涨跌幅分别为-3.94%、-3.23%、-0.80%。 图1：5月转债指数整体表现和期间主要事件（可转债指数为右轴） 资料来源:iFinD，中国政府网，证监会，中国人民银行，财政部，经济日报，信达证券研发中心 五月十大转债策略月内持续跑赢转债等权指数和中证转债指数。我们以四月最后一个交易日的收盘价作为转债买入的成本价，构建了以五月十大转债为基础的等权组合。从五月表现来看，我们的五月十大转债组合月度绝对收益为3.07%，同期中证转债指数上涨1.62%，可转债等权指数上涨2.08%，五月十大转债组合月度维度整体跑赢指数，但整体回撤偏大。从月内组合表现和子策略拆分来看，子策略一：以高股息为辅的基本面择券，整体表现偏弱，单策略月内跌幅为-0.01%，与传统高股息标的相比仍有一定差距，我们认为主要受到了标的所在行业BETA的影响。子策略二：正股高波动+转债低价策略，单策略月内涨幅为4.80%，整体跑赢指数且回撤较为可控，需要改进的地方在于，4月该策略中筛选出的英力转债未能在5月策略中继续持有，致使错过一段明显收益区间，后续会增强对高波标的在行业主题上的分散性配置。子策略三：剩余期限1-2Y、YTM>0策略，单策略月内涨幅为10.92%，策略超额效果明显，所选标的纵横转债在月内公告提议并执行下修，推动转债大幅上涨。子策略四：自下而上出发的均衡择券，5月累计上涨1.07%，其中微芯转债、文灿转债月内涨幅居前。 我们通过月度十大转债策略构建了对标一级债基的模拟组合，五月推荐仓位水平的模拟组合能够持续跑赢一级 债基指数、整体回撤可控。五月我们建议的中枢仓位配置为14.4%，月内模拟组合的绝对收益为0.84%，最大回撤为-0.14%，如果采取10%的中性转债仓位中枢，月内模拟组合的绝对收益为0.73%，最大回撤为-0.12%，而同期混合型债券一级基金指数的绝对收益为0.53%，最大回撤为-0.06%，混合型债券二级基金指数的绝对收益为0.44%，最大回撤为-0.51%，五月推荐的中枢仓位模拟组合能够持续跑赢一级债基指数、整体回撤可控。 图2：5月转债行业指数表现 行业涨跌幅转债涨跌幅 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% 图3：信达月度十大转债策略表现 1.0500 1.0400 1.0300 1.0200 1.0100 1.0000 0.9900 2024-04-30 2024-05-06 2024-05-07 2024-05-08 2024-05-09 2024-05-10 2024-05-13 2024-05-14 2024-05-15 2024-05-16 2024-05-17 2024-05-20 2024-05-21 2024-05-22 2024-05-23 2024-05-24 2024-05-27 2024-05-28 2024-05-29 2024-05-30 2024-05-31 0.9800 日常消费公用事业能源金融信息技术工业医疗保健可选材料 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 信达月度十大转债策略中证转债可转债等权指数 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图4：不同情景下的模拟组合表现与混合债券型一级基金表现 1.0100 1.0050 1.0000 0.9950 图5：四大子策略拆分表现情况 12.00% 4.80% 1.44% 1.09% 1.07% 0.54% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 10.92% 混合债券型一级指数14.4%建议仓位的模拟组合 5%谨慎仓位的模拟组合10%中性仓位的模拟组合 -2.00% -0.01%0.00% 子策略一子策略二子策略三子策略四绝对收益率对组合收益贡献 资料来源:IFinD，信达证券研发中心资料来源:IFinD，信达证券研发中心 图6：北向资金净买入情况（单位：亿元）图7：转债市场成交量出现明显放大（单位：亿元） 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 陆股通:净买入额(人民币) 1,200 1,000 800 600 400 200 0 资料来源:IFinD，信达证券研发中心资料来源:IFinD，信达