2024年可转债市场展望：寻找可转债的配置中枢与稳定底仓策略

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 寻找可转债的配置中枢与稳定底仓策略 ——2024年可转债市场展望 2023年12月27日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券专题 证券研究报告 2024年可转债市场展望 2023年12月27日 2023年中证转债指数下跌1.20%，连续第二年收跌。截至2023年12月15日收盘，中证转债指数今年累计下跌1.20%，连续第二年年度收跌。从今年转债指数的整体走势来看，大致可以分为以下三个阶段：1、权益乐观情绪驱动的反弹行情（1-3月）；2、估值支撑下的结构性行情 （4-7月）；3、正股与估值共振的调整行情（8月至今）。从“固收+”资产组合的角度来看，转债作为单一资产类别在2023年成为了拖累项，低配转债是更为合理的选择；从转债自身的配置策略来看，超额收益的关键词是“低价”和“小盘”。 前期偏股型转债溢价率的压缩也引起了市场的普遍关注。我们从两个角度重新探讨如何分析转股溢价率。第一个角度是基于风险中性的假设，尝试构建一个涉及转债的自融资组合，考察在满足无套利的原则下，转股溢价率的推导，得出在满足一定前提假设情况下，转股溢价的年化增长率等于对应股票的融券成本与转债当年的转债票息在固定系数下相减的结果，转股溢价率这一指标具备固定收益的资产特征。第二个角度是从需求端对于转债的资产定位出发，转股溢价率是一种转债资产配置的成本，是为了博取未来弹性收益而提前付出的成本，透支了一部分未来转债上涨的潜在收益，投资者愿意透支未来收益的原因在于现有的纯债类资产已经很难有足够的收益吸引力，因此溢价率体现的是对收益增强资产的需求强烈程度，纯债资产的静态收益越低，投资者越愿意牺牲更多的潜在收益去博取未来可能的弹性。基于此我们构建了转债配置情绪强弱指标和转债配置择时体系，通过我们的择时体系和转债配置情绪强弱指标可以发现，市场投资者配置转债的情绪明显走弱，目前转债已经进入了高性价比区间。 基于年度风险平价模型，未来一年转债在双资产组合中的配置比例推荐在9.4%。长期来看，风险平价模型在双资产的组合结构中可以明显提升组合的收益率和夏普比率。基于年度风险平价模型，未来一年（观察时点2023年12月15日）转债在双资产组合中的配置比例推荐在9.4%。风险平价模型也侧面印证了转股溢价率的固定收益特征，在风险平价的视角下，转债仓位配置效果和对应正股+一定比例纯债的效果是基本一致的。因此转债的配置性价比提升不一定意味着转债仓位的提升，博取转债的估值收益在多资产组合中也可以通过增加纯债配置比例来实现。 权益市场周期性机会胜率方差可能偏大，但结构性机会或仍然丰富。12月的中央经济工作会议提出“坚持稳中求进、以进促稳”，对明年经济整体持积极进取的态度，但对财政和货币政策，都提出了“适度”和“提效”的要求，大规模货币/财政的刺激似乎可能性有限。我们认为，明年出台有力刺激政策扭转目前的投资和需求趋势是值得期待但是难以预测的，权益市场出现基于经济基本面的周期性β机会，胜率的方差可能偏大，但围绕高质量发展的几大核心方向、如“现代化产业体 系”、“新型消费”、“国有企业改革”等主题的结构性机会依然较为丰富。 基于对于明年权益市场结构性行情的判断，从年度视角来看，转债的内部配置策略可能需要降低对于正股方向性的博弈，寻求一些确定性更强的收益驱动因素。推荐关注正股高股息转债和正股高波动率转债，并将低价/低估值作为择券的筛选要素。其中正股高股息转债建议关注：杭银、南银、蓝天、武进、大秦、能化、旺能；正股高波动率+低价转债策略回测数据能够体现较好的增强效果，但我们并不建议完全依赖相关因子进行投资操作，而是将正股高波动率+低价作为周度的一种检视持仓和查漏补缺的工具，对组合整体因子风格进行调整，最新一期筛选标的中建议关注：能辉、奥维、福立、弘亚、芯海、强力。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期，历史数据回测策略不再适用于新的市场环境。 目录 一、2023年转债市场回顾6 1.12023年转债指数的三个阶段6 1.22023年转债有效配置策略的关键词：低配、低价、小盘8 二、寻找2024年转债的配置中枢10 2.1重新审视转股溢价率10 2.2风险平价视角下2024年转债年度中枢仓位建议14 三、2024年转债配置的策略选择18 3.12024年权益市场宏观策略展望18 3.2正股高股息转债20 3.3正股高波动转债与低价限制22 风险因素26 图目录 图1：1-3月转债指数表现情况6 图2：1-3月转债溢价率及债市收益率走势6 图3：1-3月各类风格指数表现6 图4：1-3月转债主要行业指数表现6 图5：4-7月转债指数表现情况7 图6：4-7月转债溢价率及债市收益率走势7 图7：4-7月各类风格指数表现7 图8：4-7月转债主要行业指数表现7 图9：8月至今转债指数表现情况8 图10：8月至今转债溢价率及债市收益率走势8 图11：8月至今各类风格指数表现8 图12：8月至今转债主要行业指数表现8 图13：不同转债配置比例下的模拟组合净值表现8 图14：不同转债配置比例下的夏普比率8 图15：不同规模因子下的转债策略表现9 图16：不同价格带因子下的转债策略表现9 图17：经典转债配置策略表现9 图18：转债转股溢价率水平中位数与债券收益率具备较强相关性(单位：%，右轴逆序)11 图19：公募转债持仓稳定提升12 图20：债券型、混合型基金转债持仓比例持续抬升12 图21：23Q3公募配置转债的产品集中度12 图22：23Q3转债持仓大于10亿的基金分产品类型规模情况12 图23：转债配置情绪强弱指标与债券收益率谱系(右轴逆序)12 图24：转债配置情绪强弱指标、转债潜在年化收益率与转债目标利差(单位：%)13 图25：转债配置的择时指标13 图26：年度风险平价模型与其他可比策略净值表现15 图27：月度调仓频率下的风险平价组合表现15 图28：月度调仓频率下转债的配置比例变化15 图29：各类策略2019年以来累计收益率和夏普比率对比16 图30：中证转债和正股加权指数的配置比例（单位：%）16 图31：两个组合的表现基本接近（单位：%）16 图32：转债的配置性价比与多资产的转债仓位选择16 图33：社融存量规模同比与剔除政府债券同比（单位：%）18 图34：私营企业固定资产投资完成额偏弱（单位：%）18 图35：制造业投资未出现趋势性变化（单位：%）18 图36：企业融资环境指数（单位：%）18 图37：中国消费者信心指数19 图38：CPI同比连续两个月录得负值（单位：%）19 图39：海外库存仍高于历史趋势线（单位：百万美元）19 图40：中、韩、越三国出口月度同比数据（单位：%）19 图41：汇率与3个月SHIBOR（单位：%，右轴倒序）19 图42：8月下旬以来资金面持续偏紧（单位：%）19 图43：中美利差与北向资金净流入（单位：%，亿元）20 图44：大秦转债上市以来走势（单位：元）21 图45：招路转债上市以来走势（单位：元）21 图46：大秦铁路2019-2022年股利支付率及股息率（单位：%）21 图47：招商公路2019-2022年股利支付率及股息率（单位：%）21 图48：2022年银行指数表现与部分银行转债表现22 图49：中信特钢的股息率（单位：%）22 图50：中特转债及其转股溢价率表现22 图51：大秦转债快速拉升后影响后续持有收益22 图52：2024年建议关注的高股息转债标的22 图53：2021Q2-Q3小康转债表现和正股波动率（单位：元、%）23 图54：2022年蓝盾转退的平价与正股波动率（单位：元、%）23 图55：单一高波动指标组合的净值表现24 图56：正股高波动率+转债120元以下周度调仓组合表现24 图57：最新一期十大高波动转债筛选组合25 一、2023年转债市场回顾 1.12023年转债指数的三个阶段 2023年中证转债指数下跌1.20%，连续第二年收跌。截至2023年12月15日收盘，中证转债指数今年累计下跌 1.20%，连续第二年年度收跌。从今年转债指数的整体走势来看，大致可以分为以下三个阶段：1、权益乐观情绪驱动的反弹行情（1-3月）；2、估值支撑下的结构性行情（4-7月）；3、正股与估值共振的调整行情（8月至今）。 第一阶段：权益乐观情绪驱动的反弹行情（1-3月） 从年内相对顺畅的转债β行情到TMT结构性行情。伴随着国内社会生活常态化，年初市场对于2023年中国经济强劲复苏的预期依然较强，这种乐观的预期也在权益市场得到了映射，尤其是在1月，北向资金连续大幅净流入，为市场提供了显著的增量资金，而转债市场在经历了22Q4银行理财赎回风波带来的价格和估值双杀后，也伴随着正股迎来一波顺畅的β行情。而进入2月份之后，权益市场被chatgpt的横空出世所吸引，开始向TMT引领的结构性行情发展，而对经济的乐观预期和短端资金面的边际收紧也对转债估值带来了一定压制，Q1最后两个月转债市场整体走出震荡行情。1-3月中证转债指数上涨3.53%、转债正股加权指数上涨4.26%。从大盘各类风格指数来看，更为纯粹的TMT成长风格指数科创50领涨，而以国证2000、中证1000为代表的小盘风格在这段时间也表现较强，大盘价值和创业板指数表现偏弱；具体行业方面，信息技术无论是转债还是对应行业指数均领涨市场，其余转债行业板块除金融外均收获一定涨幅。 图1：1-3月转债指数表现情况 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图3：1-3月各类风格指数表现 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图2：1-3月转债溢价率及债市收益率走势 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图4：1-3月转债主要行业指数表现 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 第二阶段：估值支撑下的结构性行情（4-7月） 利率稳定下行转债估值支撑充分，“中特估”/红利策略引领结构性行情。进入Q2之后，国内经济脉冲式修复动能逐步放缓，高频数据显示修复斜率下行，而4月制造业PMI指数再度回到收缩区间表明经济内生动力不及预期，权益市场开始步入结构性调整行情；与之对应的是，债市在消化了经济基本面的信息后开始走出牛市，4-7月国内债券市场处于收益率单边下行状态，对于转债的估值起到了有效支撑作用。4-7月中证转债指数上涨1.68%、转债正股加权指数上涨3.12%，期间整体走势较为震荡，板块表现强弱不一。从大盘各类风格指数来看，红利策略一枝独秀，连带代表大盘指数的上证综指、上证50表现相对较强，而成长风格整体走弱，尤其是大盘成长方向持续偏弱；具体行业方面，4-7月不同行业表现分化明显，高股息标的较为集中的公用事业、金融行业，转债及其正股行业指数表现明显好于其他方向，而能源板块由于转债标的较为集中在煤炭赛道，正股与转债指数表现差异较大。 图5：4-7月转债指数表现情况 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图7：4-7月各类风格指数表现 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图6：4-7月转债溢价率及债市收益率走势 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图8：4-7月转债主要行业指数表现 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 第三阶段：正股与估值共振的调整行情（8月至今） 资金面收紧收益率曲线熊平、转债估值承压，权益市场在北向流