港股ROE量化投资策略（六）：全市场策略2024年上半年表现优异

国信海外港股ROE选股策略：2024年上半年如期跑赢基准 在2023年下半年的一系列报告中，我们介绍了对港股ROE选股策略的研究，并从2023年下半年起将其投入使用。 2024年上半年，我们的全市场策略实现了9.1%的总收益率、13.2%的超额收益和19.1%的年化Alpha。防御策略实现了13.5%的年化Alpha；进攻策略（不适用当前市场环境）略微跑赢基准。至此，全市场策略和防御策略已连续两个半年度调仓周期跑赢基准（恒生综指/港股通等权）。三个策略中，“全市场策略”是唯一一个不需要主观大势研判的纯量化策略，也是上半年表现较强的策略。 持仓分析：重视中盘风格，聚焦传统稳定行业 我们将2024年上半年各策略的持仓个股清单陈列在正文的表2-表7中。我们分别分析了策略的市值风格结构和行业结构。 市值风格方面，全市场策略超过50%的权重集中在中盘风格上。相比等权基准，全市场策略大幅超配中盘风格，不同程度低配大盘和小盘风格。 行业结构方面，全市场策略的仓位集中在工业、可选消费、工业事业板块； 少量配置了日常消费、医疗保健、信息技术板块；受限于策略规则，全市场策略不持有能源、材料、金融和房地产。 风格收益归因：正确配置中小盘，并在其中选出优秀个股 从风格维度看，全市场策略在大中小盘风格都取得了正收益，主要的收益贡献来自中盘和小盘。分析超额收益时，我们将细分为“配置收益”（正确选择风格/行业的能力）和“选股收益”（正确选择个股的能力）。 在风格配置方面，全市场策略正确地超配了中盘风格，低配了小盘风格，因此产生了正向风格配置收益，但它错误地低配了大盘风格。风格内选股表现上，全市场策略选出了大幅跑赢风格的小盘股和优秀的中盘股，但选出的大盘股没什么优势。总体上，全收益策略的超额收益主要来自于中小盘风格和配置和选股能力。 行业收益归因：兼具行业选择能力和行业内选股能力 全市场策略在公用事业和工业取得了亮眼收益，但在可选消费遭受了比较明显的损失。 行业配置上，全市场策略正确超配了工业和公用事业，正确低配医疗保健和房地产，实现了良好的配置收益；但对能源和材料的无差别拒绝使其错过了一些机会。选股方面，全市场策略在公用事业、工业、日常消费和医疗保健中分别选出了表现良好的个股，但在可选消费板块的选股表现不尽人意。总体上，全市场策略的行业配置和行业内选股都是成功的；它在工业、医疗保健、公用事业板块的主动投资能力尤为亮眼。 风险提示：数据错漏的风险；数据处理与分析手段不恰当的风险；历史规律不能在未来重现的风险。 一、走势与表现 1.1市场环境 2024年上半年，港股先跌后涨，总体上略有收益。其中，恒生指数+3.9%，恒生综指+3.4%。风格方面，恒生大型股（HSLI）+4.3%，恒生中型股（HSMI）+1.5%，恒生小型股（HSSI）-7.5%。 从个股角度观察，上半年的市场总体格局是少数权重股贡献了大部分涨幅，如腾讯控股+27.9%、美团+35.7%、工商银行+21.5%、建设银行+24.1%；这些大市值公司拥有较高的权重，对指数表现施加了较大影响，带动指数上升。 然而，在制作选股策略时，为凸显选股的效果，我们忽略权重影响，采用等权的测试手段，并配以等权基准。 观察等权基准，我们发现：2024年上半年的基准表现符合我们对下行市场的定义：恒生综指等权基准-7.3%；港股通等权基准-6%。 我们主要跟踪三套ROE选股策略，即：最优进攻策略、最优全市场策略和最优防御策略。在下行市场中，主要的适用策略是最优全市场策略和最优防御策略；最优进攻策略在这个环境中并不适用。 1.2价格走势 在价格收益口径下，三个主要策略均跑赢基准。以恒生综指为基准的版本中，最优进攻策略价格收益率为-4.2%，超额收益率为+3.1%；最优全市场策略价格收益率为+1.7%，超额收益率为+9%；最优防御策略价格收益率为-1.1%，超额收益为+6.2%。 择时方面，全市场策略和防御策略的超额收益在4月中旬达到高峰，而彼时的进攻策略也在缓慢积累微薄的超额收益。4月下旬至5月中旬，港股市场迎来了一轮强势的快节奏修复，全市场策略和防御策略的超额收益下降，进攻策略迎头赶上。5月下旬起，市场修复到位，开始了一轮止盈回撤，全市场策略和防御策略再次开始展现优势，而进攻策略则开始失灵。 图1：净值：港股ROE选股策略投资组合（2024年上半年，价格收益，恒生综指基准） 图2：累计超额收益：港股ROE选股策略投资组合（2024年上半年，价格收益，恒生综指基准） 图3：净值：港股ROE选股策略投资组合（2024年上半年，价格收益，港股通基准） 图4：累计超额收益：港股ROE选股策略投资组合（2024年上半年，价格收益，港股通基准） 1.3股息收益 2024年上半年，等权基准的股息收益率为1.9%/2%（恒生综指/全港股通）。全市场策略和防御策略的股息收益高于基准，进攻策略低于基准。 若将股息复投所产生的收益考虑在内，2024年上半年实现正盈利的策略有全市场策略（恒生综指版/全港股通版：+4.3%/+9.1%）和防御策略（恒生综指版/全港股通版：+1.6%/+4.9%）。 图5：股息收益：港股ROE选股策略投资组合（2024年上半年，价格收益，恒生综指基准） 图6：股息收益：港股ROE选股策略投资组合（2024年上半年，价格收益，港股通基准） 1.4其他指标 从绝对收益的角度观察，由于上半年无风险收益率（取自2023年末6个月美国国债收益率，即5.26%）较高，且港股市场整体表现不强，三个主要的ROE选股策略都没有带来特别抢眼的夏普比例。夏普比例唯一一个明显为正的读数来自港股通版的全市场策略。 从超额收益的角度观察，恒生综指和港股通环境下，各策略的超额收益和跟踪误差都有比较大的出入。最优全市场策略始终提供了最高的信息比例。 各策略的Alpha都为正，显示它们在2024年上半年都相对大盘展现出了一定优势，其中全市场策略的Alpha较高。 Beta方面，三个策略的Beta都低于1倍，说明对系统性风险的暴露程度比较低，其中Beta较低的是全市场策略。 盈利概率方面，最优进攻策略的周度盈利概率最高，达到50%，其他选股策略的盈利概率也均高于基准；周胜率方面，最优全市场策略的周胜率较优，达到58%。 表1：港股ROE选股策略投资组合2024年上半年表现指标汇总 二、组合配置 2.1投资组合个股清单 表2：投资组合持仓个股：最优进攻策略（恒生综指基准版） 表3：投资组合持仓个股：最优进攻策略（港股通基准版） 表4：投资组合持仓个股：最优全市场策略（恒生综指基准版） 表5：投资组合持仓个股：最优全市场策略（港股通基准版） 表6：投资组合持仓个股：最优防御策略（恒生综指基准版） 表7：投资组合持仓个股：最优防御策略（港股通基准版） 2.2风格结构 我们通过期初（2023年末）总市值（万得“总市值1”）定义股票的市值风格：大于1000亿港元为大盘（108/575只股票）；200-1000亿港元为中盘（174/575只股票）；200亿以下为小盘（293/575只股票）。 各投资组合的风格权重如下图。三个ROE选股策略的共性是超配中盘风格，低配小盘风格；差异在于全市场策略更倾向于低配大盘风格，而进攻和防御策略没有这种倾向。 图7：投资组合风格权重 图8：投资组合主动风格风险暴露 2.3行业结构 以行业为划分依据，基准的权重主要集中在可选消费、医疗保健、工业、金融等公司数量高的板块。 ROE策略组合中，进攻策略在2024年上半年的持仓集中在可选消费、信息技术和工业；全市场策略重仓了工业、可选消费和公用事业；防御策略重仓了工业、可选消费、公用事业和日常消费。 图9：投资组合行业权重（港股通基准版） 图10：投资组合行业权重（恒生综指基准版） 观察相对权重，进攻策略明显超配了材料和信息技术，低配了医疗保健、金融、公用事业；全市场策略明显超配了工业、可选消费、公用事业，低配了金融、房地产、医疗保健、材料；防御策略明显超配了公用事业、工业、可选消费和日常消费，低配了金融、医疗保健、房地产、材料。 图11：投资组合主动行业风险暴露（港股通基准版） 图12：投资组合主动行业风险暴露（恒生综指基准版） 三、收益归因 3.1按风格拆分 在这个章节，我们统一采用全收益（考虑股息复投）口径，以便全面衡量各种收益类型。 风格收益方面，基准在2024年上半年有较高的大盘风格收益，较低的中盘风格收益，以及较明显的小盘风格亏损。然而，我们的ROE选股策略投资组合几乎都不遵循这个大格局。 进攻策略在大盘风格有些微损失，而在中盘和小盘风格上都有中等的损失；全市场策略在大盘风格的收益/损失不明显，但在中小盘风格上有明显收益，其中小盘更胜一筹；防御策略在大盘风格上蒙受较大损失，但在中小盘风格上都明显获益。 从收益贡献的角度观察，大中盘风格为基准贡献了少量收益，但小盘风格造成的损失过大，过量覆盖了前两者的收益；进攻策略中，大盘风格影响不明显，中小盘合力制造了投资损失；全市场策略中，大盘影响依旧不显著，但中小盘风格贡献了显著的收益，其中小盘略胜中盘一筹；防御策略中，大盘风格造成了一定损失，但中小盘风格补平了损失并创造了收益，其中中盘强于小盘。 图13：投资组合中各风格收益率（未年化） 图14：投资组合中各风格收益百分点贡献（未年化） 接下来，我们将超额收益归因为配置收益和选股收益进行分析。 ————————技术细节可跳过———————— 配置收益：代表策略的中观配置能力，超配一个跑赢的风格，或者低配一个跑输的风格便可以创造配置收益；反之则是造成配置损失。 配置收益贡献=(某策略在风格/行业A的权重-基准中风格/行业A的权重)x(基准中风格/行业A的收益率-基准的总收益率) 选股收益：在特定的风格或行业中，一个策略选出表现较优个股的能力，买入持有跑赢行业或风格的个股便可以创造选股收益。 选股收益贡献=(某策略中风格/行业A的收益率-基准中风格/行业A的收益率)x某策略中风格/行业A的权重 ———————————————————————— 配置方面，三个主要ROE选股策略都在风格配置环节产生了正向贡献。其中，防御策略的配置能力最强，主要是因为它大幅超配了跑赢基准的中盘风格，并大幅低配了跑输基准的小盘风格；进攻策略和全市场策略在不同基准下的配置表现有一定出入，但都不及防御策略。 选股方面，全市场策略和防御策略有比较明显的正向风格内选股收益，全市场策略的选股能力更加突出。 图15：投资组合的风格配置超额收益百分点贡献（未年化） 图16：投资组合的风格选股超额收益百分点贡献（未年化） 总体上，进攻策略的配置能力和选股能力均不明显；全市场策略的选股能力明显高于配置能力；防御策略兼具选股能力与配置能力，选股能力更强。 若拆分不同风格带来的总超额收益，进攻策略的超额收益均来自小盘风格；全市场策略和防御策略的超额收益来自中小盘风格。 图17：投资组合超额收益来源拆分（未年化） 图18：投资组合超额收益风格来源拆分（未年化） 3.2按行业拆分 在基准组合中，比较强势的行业主要包括：能源、材料、电信服务、公用事业等； 弱势行业中，医疗保健和房地产的损失幅度远远甩开其他行业。 进攻策略中，表现较优的是能源和工业，表现弱的行业比较多，有可选消费、日常消费、医疗保健、信息技术、房地产；全市场策略中，公用事业收益率优势显著，工业和日常消费也有良好表现，可选消费的表现较弱；防御策略同样拥有强大的公用事业持仓，工业居次，可选消费的损失比较明显。 图19：投资组合中各行业收益率（未年化，港股通版） 图20：投资组合中各行业收益率（未年化，恒生综指版） 收益贡献方面，基准的收益来源主要分散在材料、工业和公用事业板块，主要的损失都产生于医疗保健行业。 进攻策略中，收益的贡献主要来自能源和工业板块，主要的损失来自可选消费、信息