港股ROE量化投资策略（三）：从个股案例中寻找进攻策略的底层逻辑

进一步深挖ROE量化选股模型给我们带来的进攻性投资启示 在《港股ROE量化投资策略（一）-七重标准构建港股量化配置和选股策略》中，我们推出了一套量化选股模型框架，它既可以帮助量化投资者构建主动量化策略，也可以辅助主观投资者进行批量选股，这个研究止步于对现象的揭示。但我们不满足于此，尝试通过进一步的研究揭示量化模型现象后的原理，以便于主观投资者更好地将这套策略与自身的投研框架进行有机结合。 在我们的《港股ROE量化投资策略（二）-ROE量化策略的基本面原理初探》中，我们总结出优秀的进攻、防御、全市场策略的典型特征。其中，策略“-3/4/-5”（详细含义见正文）向我们揭示了牛市中进攻性选股时的核心守则：1）重视企业的盈利能力、可持续增长、可持续派息的能力；2）从ROE的变化中博取超额收益。 在上一篇报告的基础上，我们在本文中对策略“-3/4/-5”选出的个股案例进行深度复盘，从而寻找该策略的底层逻辑。 两个案例与五次成败各异的投资：三次成功，一次失败，一次侥幸 我们研究了两个案例、五次投资，分别是2008-2009年的蒙牛乳业； 2006-2007/2009-2010/2015-2017/2018-2019年的联想集团。我们发现，这五次投资的共有特征都是蓝筹股的业绩短期承压，导致当期ROE骤降至较低水平，而市场对它们的远期ROE仍然抱有信心。因此，它们的ROE预期呈现出上升趋势。低当期ROE与高远期ROE的反差使它们入选策略“-3/4/-5”。 这五次投资成败各异。其中，联想集团2015-2017年的投资以失败收尾。这主要是因为公司在智能手机行业发展见顶时收购摩托罗拉，智能手机的新“增长极”发展持续不利，结合PC市场的长期衰退，导致最初的ROE修复预期未能兑现。因此，策略“-3/4/-5”失效。 联想集团在2006-2007年投资虽然最终以获利收场，但过程略显侥幸。彼时，联想集团刚完成对IBMPC业务的收购。结合2015-2017年联想集团收购摩托罗拉的案例。我们认为重大并购可能会扰乱策略“-3/4/-5”的表现。 策略“-3/4/-5”的基本面原理与价值：定义并搜索“未来的蓝筹股” 如果将策略“-3/4/-5”总结成易懂的语言，它告诉我们，在港股的进攻中，我们要找：1）ROE上升的公司；2）ROE上升幅度较大的公司；3）可见未来ROE终值较高的公司。我们将这种公司称为“未来的蓝筹股”。 需要注意的是，策略“-3/4/-5”并不是灵丹妙药。它定义了在进攻时选择股票的具体标准（即ROE上升）；也依照这个标准帮我们搜索出有潜力满足相关标准的个股（即市场预期ROE上升）；但最终一笔投资是否能盈利，则取决于预期兑现（ROE上升兑现）的情况。 所以，策略“-3/4/-5”是进攻性投资时的“指南针”。虽然在实际投资中，我们还需要“南风”才能到达盈利的目的地，但我们也不能因此否认“指南针”的重要性。 风险提示：历史规律不能重演的风险，数据采集不全面准确的风险，业绩一致预期不能兑现的风险。 进攻性配置和选股策略范本回顾 根据《港股ROE量化投资策略（二）-ROE量化策略的基本面原理初探》，港股市场上，优秀的进攻性配置与选股策略带有的典型股票筛选条件是“-3/4/-5”，具体而言，这个选股策略的要求是： 1）带有一定的盈利能力（ROE）基础，能以内生资本的积累供应公司的发展（标准“-3/4”）； 2）当前ROE与远期ROE之间有较大的变化（标准“-5”）。 （详见《港股ROE量化投资策略（一）-七重标准构建港股量化配置和选股策略》） 然而，单看这样的选股条件，我们依然不容易理解它们的基本面内涵，并将其转化为定性的选股理论。因此，在本文中，我们将以案例研究的形式，更加细致地探索该策略的深层含义。 表1：ROE选股策略的七个标准（策略“-3/4/-5”：选择不满足标准三、满足标准四、不满足标准五的股票） 案例一：蒙牛乳业2008-2009——短期困境不改蓝筹属性 1.1投资表现回顾 2008年末到2009年全年，蒙牛乳业走出的一轮气势恢宏的绝地反攻行情。在这个过程中，我们的港股ROE选股模型——策略“-3/4/-5”成功在2008年11月的股价底部识别出蒙牛乳业的进攻机会。 策略“-3/4/-5”对蒙牛乳业投资机会的提示持续至2009年8月，如果按照信号提示机会后，买入持有半年的操作标准，那么投资者将持有蒙牛乳业至2010年2月。在这整个过程中，蒙牛乳业带来的投资回报和超额收益无疑是丰厚的。 图1：蒙牛乳业2008-2010年股价走势（前复权） 1.2历史股价走势归因 2008年，市场耳熟能详的便是全球金融危机对市场构成的冲击。美股市场上，标普500在2007年10月见顶，开始了长达一年半的熊市，直到2009年3月美股见底。 监管机构在这个过程中推出了一系列救市手段。美联储于2007年9月将联邦基金利率上限从5.25%下调50bp至4.75%，并在随后连续、快速地下调利率，直至在2008年12月将利率下调至0%-0.25%。另一方面，美联储在2008年11月开启了第一次量化宽松（QE1），决定斥资6000亿美元购买不动产抵押证券（MBS）。 中国最为典型的应对政策则是2008年11月推出的“进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施（即‘四万亿’）”。在中国政府积极的政策刺激下，港股于2008年10月率先筑底并企稳。 图2：2007-2010年全球宏观环境回溯 行业方面，2008年发生的“奶品污染事件”对中国乳制品行业构成了深远的影响。 该事件自2008年2-3月开始发酵；2008年9月16日，国家质检总局发布《全国液态奶三聚氰胺专项监督检查结果》（《检查结果》），该事件达到高潮；2009年1月12日，中国卫生部通报：截至2008年12月底，累计报告患儿29.6万人。 个股层面，2008年9月17日，蒙牛乳业在《检查结果》公布后停牌；9月23日，公司股票恢复交易，当日收跌约60%；11月，策略“-3/4/-5”提示抄底蒙牛乳业； 2008年12月23日，公司发布《盈利预警》，表示2008财年“可能出现重大亏损”，标志着蒙牛乳业业绩风险得到充分出清，股价筑底。自此，蒙牛乳业领先大盘开始了一轮强劲的价值修复。 图3：蒙牛乳业2008-2010年股价走势（不复权） 1.3财务数据预期变动过程 接下来，我们从实际和预期财务数据角度来回顾蒙牛乳业在2008-2009年的经历。 收入端，2008年年初，三鹿事件开始发酵，但市场对蒙牛乳业的收入预期基本保持稳定。2008年4月，蒙牛乳业发布2007年业绩，营收基本符合预期，在财报的论述中，管理层未提及相关事件。2008年9月，国家质检总局发布《检查结果》，蒙牛乳业次晨停牌。几天后，蒙牛乳业发布2008年中期业绩，在报告中对“奶品污染事件”做出了正面回应。2008年第四季度，市场分析师在短期内对公司三年营收预期进行了大幅度下调，2008年营收增速预期从30%左右下调至3%；2009年的当期营收增速最低下调至-5%；市场预期营收将在2010年恢复正增长，但增幅也显著低于“事件”之前的预期。2008年12月，蒙牛乳业发布盈利预警，预期亏损约9亿。在这个阶段，公司的营收（及增速）预期到达底部。 进入2009年，蒙牛乳业的状况开始转好。4月，公司发布2008年全年业绩，其中营收超预期8%，提振了预期，但市场仍然判断2009年收入将同比下降。2009年第二、三季度，市场开始稳定、缓慢地上调对公司的收入预期。2009年9月，蒙牛乳业公布中期业绩，收入同比仅下降6%，分析师随之调整预测，不再认为2009年收入将会下降。第四季度，分析师进一步上调业绩预期，将2009年收入增速预期上调至5%。2010年4月发布年报时，蒙牛乳业于2009年实现了8%的收入同比增速，超预期3%。 图4：蒙牛乳业2008-2010年收入预期/实际值（百万元人民币） 图5：蒙牛乳业2008-2010年收入增速预期/实际值 利润端，在蒙牛乳业于2008年4月发布的2007年业绩中，净利润略超预期3%。 在三鹿事件的逐步发酵的影响之下，蒙牛乳业的利润在2008年第二季度幅度较小的下调。9月，国家质检总局发布《检查结果》，蒙牛乳业发布2008年中报并回应三聚氰胺相关情况，公司的利润预期开始被大幅下调。一个月内，2008-2010年利润预期下调幅度均有约50%。 2008年第四季度，分析师对当年业绩进行了进一步的大幅下调，从盈利5.5亿元人民币下调至亏损。最终2008年12月，公司做出了亏损约9亿元人民币的盈利预警。在这个过程中，2009年的利润预期从7.4亿元降至4.5亿元，2010年业绩预期从9.8亿元降至7.7亿元。 进入2009年，蒙牛乳业的业绩风险得到出清，盈利预期开始向上修复。1-4月，2009/2010年净利润从4.5亿元/7.7亿元上调至6.4亿元/9.2亿元。4月，蒙牛乳业发布2008年业绩，亏损9.5亿元，风险得到出清。2009年第二、三季度，分析师对公司2009-2011年的利润预期均处在稳定的上修过程中。2009年9月，蒙牛乳业发布2009年中期业绩，表明利润和现金流均已回归正常水平。这带动蒙牛乳业2009-2011年的利润预期在四季度被进一步稳步上修。 2010年4月，公司发布2009年业绩，利润较预期低10%，确立了蒙牛乳业短期的预期顶，随后公司的业绩预期开始经历一轮缓慢小幅的下修。 图6：蒙牛乳业2008-2010年净利润预期/实际值（百万元人民币） 图7：蒙牛乳业2008-2010年净利润率预期/实际值 预期ROE的趋势总体与营收和利润率的变化情况一致。虽然市场对2008年业绩的预期持续下修至最后一刻，但对于2009-2010年的ROE预期则已经在2008年末企稳回升。 从派息的角度来看，2009年的派息比例预期在同年第二、第三季度见底。2010年的派息比例预期在2008-2009年整个过程中比较稳定。 图8：蒙牛乳业2008-2010年ROE预期/实际值 图9：蒙牛乳业2008-2010年派息比例预期/实际值 1.4选股模型核心指标变化过程 我们的策略“-3/4/-5”自2008年年末（即蒙牛乳业发布2008年盈利预警前后）开始提示蒙牛乳业的投资机会。 ———————————————————————————————— 补充：策略“-3/4/-5”的选股标准 具体而言，策略“-3/4/-5”涉及两个方面（详见2023年8月29日的报告《港股ROE量化投资策略（一）-七重标准构建港股量化配置和选股策略》）： 1）营收增速（g）、派息比例（b）与ROE的关系。其中： a.标准“-3”要求T+1和T+2两个时间段中，至少一个时间段下g+b*ROE小于0.8倍的ROE，也就是说公司的内生资本积累速度，即ROE*(1-b)，要充分覆盖公司的成长； b.标准“4”要求T+1和T+2两个时间段均满足g+b*ROE小于1.25倍的ROE，这要求公司始终保持扩张不严重透支内生资本积累速度的状态。 2）ROE的稳定性。具体而言，标准“-5”要求T+0、T+1、T+2三年中，ROE的标准差大于0.2倍的ROE均值，即要求ROE有足够的弹性。 首先我们观察营收增速（g）、派息比例（b）与ROE的关系。 在这里，我们将g+b*ROE与ROE的比值定义为“ROE占用比例”，它的底层解释是：企业的利润（ROE）有两种利用方式，一是投资自身进行扩张（即g），二是通过进行现金分红或回购注销来回报股东（即b*ROE）。扩张和分红消耗的利润比例越高，“ROE占用比例”越高。 ———————————————————————————————— 首先我们从“ROE占用比例”的角度观察选股条件“-3/4”的触发情况。 观察动态的T+1（未来12个月）预期，不难发现，蒙牛乳业的ROE预期（蓝线）比较有刚性，最低点在10%附近。这说明