港股ROE量化投资策略（四）：攻守兼备的低价蓝筹股投资攻略

“2/-3/6/7”：攻守兼备的全市场配置策略 我们于2023年8月底发布“港股ROE量化投资策略”，在这个策略体系中，“2/-3/6/7”（命名含义见正文）是我们全市场（不分牛熊市）配置策略的典型案例。根据历史回测，策略“2/-3/6/7”在2002年初-2023年中将净值翻了37.6倍（基准为6倍），合年化收益18.4%（基准为8.7%）。21.5年间，“2/-3/6/7”每半年跑赢基准的概率是72%，平均半年超额收益为4.6个百分点。 在本次研究中，我们尝试通过案例分析的形式来发掘策略“2/-3/6/7”背后隐含的底层投资逻辑，从而帮助主观投资者更好地将量化策略的现象与自身的投研框架有机结合。 案例：以盈利能力优质的传统行业公司为主 在案例选择时，我们着重选择了充分的失败案例，以便全面、客观地理解“2/-3/6/7”。我们共研究了4家公司：1）注塑机龙头海天国际；2）肉制品龙头万洲国际；3）家电龙头海尔电器（已私有化退市）；4）高速公路运营公司浙江沪杭甬。 据我们观察，这些公司的共同特征是成熟且稳定：有较优的ROE、较缓的营收增速以及稳定的派息。它们在历史上的特征是：基本面和估值都有比较可靠的“底线”，找准低位买入，便能跑赢大盘，若买在估值高点便容易在短期蒙受损失。 结论：买“便宜的蓝筹股”能助投资者在牛熊市中攻守兼备 根据案例研究，我们认为策略“2/-3/6/7”向我们揭示的底层逻辑是买“便宜的蓝筹股”。首先，选择成熟稳定的“蓝筹股”是必要前提。这是因为，我们只有当面对这些能够长期稳定盈利的公司时，才能找到稳定的固有价值，定位“估值底部”并定义“安全边际”。 其次，买入蓝筹股时应考虑性价比。“性价比”在这有两层含义：1）在常规市场环境中，应在蓝筹股自身估值的相对低位买入，以期估值修复带来的收益；2）在市场承压的环境中，寻找估值低于大盘水平的蓝筹股，依靠增加安全边际来抵御冲击。 策略优化空间：更灵活地定义“估值性价比” 我们所选的案例之所以有得有失，主要因为“2/-3/6/7”对“估值性价比”的定义在微观层面过于僵化，未能有效捕捉到不同类型个股的估值低位。这提示了我们两个可行性较强的优化方向：1）增加纵向的估值衡量标准（如PE的历史分位）；2）我们也可以调整估值性价比的阈值参数（目前我们取PE/ROE小于1，接下来可尝试其他系数）。 风险提示：历史规律不能重演的风险，数据采集不全面准确的风险，预期与现实偏差过大的风险。 全市场配置策略案例回顾 典型全市场配置策略——策略“2/-3/6/7” 我们于2023年8月末在《港股ROE量化投资策略（一）-七重标准构建港股量化配置和选股策略》（后称《一》）中发布了我们的“港股ROE量化投资策略”，在21.5年的历史回测中，我们找到了具备较优胜率和赔率的全市场（牛熊市皆可使用）配置策略。 其中，策略“2/-3/6/7”是优秀全市场策略中的典型案例。它命名的含义是：选择同时符合标准二（“2”）、非标准三（“-3”）、标准六（“6”）和标准七（“7”）的个股。具体标准介绍如下： 表1：ROE选股策略的七个标准（策略“2/-3/6/7”：选择满足标准二、不满足标准三、满足标准六、满足标准七的股票） 经我们在《港股ROE量化投资策略（二）-ROE量化策略的基本面原理初探》（后称《二》）中的探索，我们初步对策略“2/-3/6/7”的基本面内涵做出了一个初步总结： 标准二：这个标准将公司的ROE视为内生的资本积累速度，并将增长（投资公司自身）和派息（回报股东）视为内生资本的使用方向。标准二要求公司增长和派息合计“利用”掉50%以上的新增内生资本。该标准追求公司对内生新增资本的合理、充分配置。 非标准三：与标准二相似，标准三要求公司增长和派息利用了80%以上的ROE。但是，在“2/-3/6/7”中，我们要找的股票是不符合标准三的——即非标准三。我们在《二》中对非标准三进行过深入的探讨，该标准的作用原理是帮助我们拒绝那些增速远超ROE，或者说内生资本积累速度不及公司业务发展需求的公司。换而言之，“烧钱”的公司。 标准六：我们对个股投资性价比设置了一层过滤条件——当期和未来两期（动态时间概念）的ROE均值大于市盈率。如30%的ROE，对应的市盈率上限是30倍。 标准七：我们要求公司不属于周期性行业，如与大宗商品强相关的石油、煤炭等行业，或者金融、地产板块的公司。 案例研究的选择标准 第一，我们选择案例时尽可能回避业绩预期经历了显著上调/下调的公司。我们知道，业绩预期调整对股票价格有比较显著的影响，但是，我们的选股模型采用的是某一时间点的快照预期数据，与未来潜在的业绩调整是不相关的。因此，我们试图避免将业绩预期调整带动的股价变化错误地归因于模型的选股结果。 第二，我们选择案例时会尽可能平衡成功案例和失败案例。我们本次研究的目的并不是鼓吹策略“2/-3/6/7”，而是对它的底层逻辑进行深入理解，并寻找它的优缺点。因此，我们会尽可能寻找胜负各半的投资案例进行研究。 第三，我们在本篇报告中不再占用大量篇幅罗列静态时间数据（如2023年的EPS预期），而是分析模型直接使用的动态时间数据（如未来12个月的EPS预期）。 这种动态数据采用年度实际/预期数据的时间加权平均得出，在《一》中有详细介绍。总体而言，动态时间数据改善/恶化，背后的原因仍是静态时间数据的改善/恶化所带动的：一方面是静态数据的超预期/不及预期；另一方面是乐观/悲观预期的兑现。动态时间数据的优势主要在于：1）随时间自然流逝而带来的向前切换更加平顺；2）更能统一不同财年截止日期/财报披露频率的公司之间的财务数据口径。 案例一：海天国际2014-2018 1.1股价表现与历史回溯 海天国际（1882HK）是国内的注塑机龙头。注塑机作为一种广泛用于多种制造业的工业设备，与宏观经济环境相关性较大。我们对海天国际的研究主要聚焦于公司在2014年末-2017年初的表现。 策略“2/-3/6/7”的选股条件中涉及估值条件，与股价挂钩。因此，结果的波动较大，有时会导致个股在“符合策略”和“不符合策略”之间频繁转换。所以，我们仅对比较大块的符合策略的时间区间进行分析。 观察“图1”，我们可以发现，海天国际在2014-2017年主要有两段时间入选策略“2/-3/6/7”： 第一次是2014年末-2015年末，为期一年。如果我们从波段上考虑超额收益，那么这次投资则有一些获取Alpha的机会，但我们主要从趋势上考虑这一轮投资，将其视为一个失败案例。 第二次是2016年初-2017年初，同样是一轮为期一年的投资。从大方向上看，这是一轮成功的投资。 图1：海天国际2014-2017年的走势情况 这个阶段，国内外大环境都面临着一些变数。一方面，国内经济正在逐渐进入增长速度的“新常态”；另一方面，海外面临英国脱欧，美联储加息步伐悬而未决的不确定性。 在这样的宏观背景下，海天国际的业绩表现相对平稳，虽然经历了营收和利润增速从放缓到回升的过程，但公司总体上始终处于平稳运行的状态。 2014-2017年，海天国际的股价低点出现在2015年末，正逢公司业绩预期的边际低位。2016年3月公布的财报显示，海天国际全年营收同比下降3%，是3年间的最低点。随后，公司业绩表现开始改善，股价也随预期开始转好。 总体而言，作为一家传统重工业龙头，海天国际的逻辑相对清晰，从基本面因素（主要是订单）到财务表现，再到股票价格的传导相对透明。我们基本可以总结道：2014-2017年间，海天国际的股价主要因常规的基本面波动而起伏，公司的本质并没有发生显著变化。 图2：海天国际2014-2017年股价（不复权）走势及大事回顾 1.2动态ROE预期变化 观察公司的动态预期ROE可以发现，市场对海天国际的预期是缺乏方向的。这体现在当期（ TTM ）ROE和预期（未来12个月/未来第二个12个月）ROE同步起落这个现象上——在当期ROE承压的情况下，市场也会同步下调未来财年的ROE预期，反之亦然。 海天国际首次入选策略“2/-3/6/7”在2014年末。当时，公司的ROE预期已经经历了一轮下修，处在18%-20%之间。但是，随之而来的是进一步的ROE预期下修。 当海天国际于2016年初再次入选“2/-3/6/7”时，公司的ROE预期被下修至16%-18%区间，真正迎来了预期底。虽然在后续很长一段时间内，预期并没有显著改善，但是股价却率先实现了见底回升。 图3：海天国际2014-2017年动态ROE变化情况 1.3ROE占用比例与条件“2/-3”满足情况 接下来，我们观察海天国际ROE、营收增速与派息之间的关系（主要影响公司是否能通过标准二和非标准三的筛选）。 首先，我们观察“动态未来12个月预期值”（T+1）的ROE占用（增长与派息合计占用ROE百分点的比例）情况。 T+1预期中，海天国际的派息（ROEx派息比例）在2015年之前有比较显著的波动，2015年波动之后呈现出稳中略降的趋势，直至2016年初企稳，并在2017年开始回升；派息比例同样经历了2015年年中之前的波动，但在2015年下半年至2016年全年基本保持稳定。 相比于派息，海天国际T+1预期营收增速变化幅度更大。该数据从2014年中14%的中枢持续下降，在2015年末接近0%，并在2016年开始稳步回升，最高一度回升至2014年14%的中枢水平。 在营收增速预期的主导下，海天国际的ROE占用比例在2014年末下降至“非标准三”的允许区间，满足了“2/-3”的选股标准；2015年末，营收增速降至冰点，导致海天国际的T+1 ROE占用比例不足50%，被“标准二”拒绝；随着增速预期见底回暖，海天国际的ROE占用比例在2016年初重回50%以上，重新满足“标准二”并回归策略“2/-3/6/7”的选股范围；最终，营收增速预期持续上升，海天国际的T+1ROE占用比例在2017年初超过80%，不再符合“非标准三”。 图4：海天国际2014-2017年ROE占用比例变化情况（未来12个月动态预期值） 图5：海天国际2014-2017年派息变化情况（未来12个月动态预期值） 图6：海天国际2014-2017年营收增速变化情况（未来12个月动态预期值） 接下来，我们观察未来第二个12个月（T+2）的ROE占用比例预期数据。由于T+2与当期的时间间隔更长，预期更模糊，因此波动也更小。 派息方面，在经历了2014年下半年的预期波动以后，市场对海天国际的T+2派息比例的预期基本处于稳定状态，派息预期则随ROE预期的调整而变化。 营收增速方面，T+2预期与T+1预期变化方向大体一致，波动更小。与T+1相同，T+2营收增速是带动同期ROE占用比例变化的主要因素。 2015年初-2017年中，海天国际T+2 ROE占用比例基本全程符合标准“2/-3”的要求。主要的边际变化发生在对“非标准三”（ROE占用比例>80%）的满足与否上。 图7：海天国际2014-2017年ROE占用比例变化情况（未来第二个12个月动态预期值） 图8：海天国际2014-2017年派息变化情况（未来第二个12个月动态预期值） 图9：海天国际2014-2017年营收增速变化情况（未来第二个12个月动态预期值） 最终，将T+1和T+2 ROE占用比例结合观察，海天国际入选策略“2/-3/6/7”的时间段与符合标准“2/-3”的时间段基本一致： 1）2014年末，海天国际营收增速下修，带动ROE占用比例下降，满足“非标准三”并进入“2/-3/6/7”的选股范围； 2）2015年末，营收增速下修至最低点，导致ROE占用比例低于50%，从而使公司被“标准二”排除； 3）2016年，营收增速预期上修，ROE占用比例回升，海天国际重新符合“标准二”，入选策略“2/-3/6/7”； 4）2017年初，营收增速被进一步上修，使海天国际的ROE占用比例超过“非标准三”的限定区间，公司离开