港股ROE量化投资策略（一）：七重标准构建港股量化配置和选股策略

五重视角、七个标准，构建2000余个围绕ROE的港股量化投资策略 视角来评估企业的ROE：1）ROE的绝对水平；2）ROE的可持续性；3）ROE 通常，投资者在进行投资决策时广泛应用到了ROE的绝对水平、稳定性、估值水平等变量。而我们主要的特色是引入了“ROE可持续性”的概念。依据g=ROE*(1-b)，我们主张“ROE是企业长期扩张与派息的动力源”。我们据此设置了量化选股条件，并将公司分为：1）未充分利用自身ROE的公司；2）透支自身ROE的公司；3）ROE得到充分可持续利用的公司。 通过自由组合上述七个标准，并逐一做出限定（符合/不符合/不参考），我们穷举了近2200条量化投资策略，并对它们进行了长达20余年的历史回测。 过去20余年80%+胜率的选股与配置策略 利用这2000余条筛选策略，我们可以在一个较大的股票池中（本文采用恒生综指）选出部分个股，以求跑赢基准。根据应用的目的与时机，我们将策略分为进攻（牛市中）、防御（熊市中），以及全市场环境策略；根据应用方式，我们将策略分为配置策略（批量配置所有/部分筛选出的个股）和选股策略（缩小股票研究范围，辅以其他手段进一步研究个股）。三种目的、两种方式，我们得到六类策略应用方式。 我们的评估从三方面展开：1）胜率，即跑赢基准的概率；2）超额收益期望值；3）筛选率，即筛选出的股票占股票池的比例。半年频率下，在这2000余条策略中，我们找到了20余年胜率超过85%/80%的进攻性/防御性配置策略；超额收益期望值超过13ppt/5ppt的进攻性/防御性选股策略；以及长期/短期表现优异的全市场环境配置/选股策略。 经历史回测，在不预测牛熊市，无差别采用我们推荐的全市场环境配置策略的情况下，2001年至今可以将净值翻17倍（基准为5倍）；在能以75%的准确率预测牛熊市，并相应采取我们推荐的进攻/防御性选股策略的情况下，2001年至今的净值可以达到10-30倍（基准为1.4倍）。 策略展示以及当前的投资建议 我们在报告中展示了6条策略的股票筛选条件，并在正文的表格中列出了这6条策略目前的选股清单。总体上，我们目前建议优先考虑采纳全市场配置策略（策略-3/5/6，命名含义见正文）。这条策略在过去全市场环境下创造了81%的半年度胜率，以及3.3ppt的半年度超额收益期望值，在当前不确定性仍存的市场中不失为一个攻守兼备的选择。 策略-3/5/6目前从恒生综指中筛选出了87支个股，我们已经将它们尽数在正文中列明。此外，我们还在正文中提供了其他进攻性/防御性、配置/选股策略的建议输出作为参考。 风险提示：历史规律不能重演的风险；行业政策和基本面的尾部风险；不能正确判断大盘环境的风险。 一、ROE投资策略的制定 1.1五重视角/七个标准评判企业ROE 1.1.1视角一：ROE的高度 为什么高ROE很重要？ 沃伦·巴菲特曾表示：最看重的财务指标是ROE； 查理·芒格也曾说过：长期持有一只股票的收益和ROE差不多。 我们认为，ROE一方面是在衡量一家公司的资本效率和盈利能力，另一方面也是一个评判一门生意的壁垒和稳定性的量化标准。 将视角从金融市场切换至实体经济，我们知道ROE中的“E”代表开展一门业务所需的财务性资本，这部分资本通常是用钱能较容易买到的东西（如资金、设备、土地等）。如果一门生意的ROE明显高于其他生意，那就会引来资本持有者的优先参与（同样是投资1000万，一年挣200万的生意自然比一年挣100万的生意有吸引力）。接下来，根据微观经济学的理论，参与者进入这门行业会加剧竞争，压低行业利润，最终也会让这个行业的ROE回到市场平均水平。 那么，当一家企业的ROE长期、持续地高于市场总体水平时，便说明这家公司的业务具备独特的壁垒，即其他资本难以进入这个行业。这层壁垒可能是隐性的资产，是直接投资较难复制的部分（如品牌、技术、工艺等）。同时，这些企业的管理水平也往往较优（至少不构成拖累）。 如果拥有这类隐性资产的公司被收购，那么相关隐性资产往往以“商誉”的形式在财务中被体现；如果不被收购，在财务上则难以得到体现。总而言之，高ROE暗示着高壁垒，长期ROE越高代表壁垒越高。 举例说明，高技术壁垒带来高ROE的公司： 图1：阿斯麦（ASMLUS）历史及一致预期ROE 图2：英伟达（NVDAUS）历史及一致预期ROE 高品牌价值带来高ROE的公司： 图3：可口可乐（KOUS）历史及一致预期ROE 图4：耐克（NKEUS）历史及一致预期ROE 多重因素（技术、品牌、产品、垄断地位）创造高ROE的公司： 图5：苹果（AAPLUS）历史及一致预期ROE 图6：微软（MSFTUS）历史及一致预期ROE 诚然，美股市场中的高ROE个股特色更加鲜明，但港股也能找到一些具备独特壁垒，ROE较高的公司，比如： 图7：网易（9999HK）历史及一致预期ROE 图8：中国旺旺（151HK）历史及一致预期ROE 综上所述，ROE选股策略的第一个视角（最直接的视角），便是把高ROE公司筛选出来。 具体到量化模型的执行层面，我们将ROE高于20%的公司定义为“高ROE公司”，同时设置19%为缓冲垫。在量化模型中，我们参考的数据是： 1）过去12个月（T+0）的ROE（“E”取加权平均，即“ROAE”，后文同），运算方式是上一财年的实际ROE与当前财年一致预期ROE的时间加权平均； 2）未来12个月（T+1）的预期ROE，运算方式是当前财年和下一财年一致预期ROE的时间加权平均； 3）未来第二个12个月（T+2）的预期ROE，运算方式是下一财年和下下个财年一致预期ROE的时间加权平均。 我们的“高ROE”个股筛选条件是： 标准一，高ROE： 1）T+0ROE>19%； 2）T+1ROE和T+2ROE>19%，其中至少一个>20%。 另外，对于同时使用量化和主观选股手段的投资者来说，我们认为可以增加一个条件： 3）**历史上这家公司做到过20%以上的ROE。 但是，历史上做到20%以上ROE的频率取决于投资者的主观判断，而公司的历史数据能覆盖的时间长度各不相同，因此，这个条件在量化模型中执行的难度相对较高。 1.1.2视角二：ROE的可持续性 金融学中有这样一个公式： g= ROE×(1−b) 其中，g代表增速（市场上将之称为“内在增速”），b代表派息比例。这个公式告诉我们一个道理：在长期可持续的情况下，ROE决定了公司成长能力和股东现金回报能力的上限。 如果这个等式过度偏离，那么ROE便不可持续。 我们可以将上述公式做一个变形然后进行说明： ROE=g+ b×ROE 1）假设一家不分红、不回购（主要是回购注销，下同）的成长型公司G1。公司G1未来能将增速维持在20%，而它的ROE是10%。那么，经过一段时间的增长，公司G1必将面临资本供应跟不上公司业务扩张的困境。其结果是，公司G1必须通过再融资来补充资本，这将摊薄公司的盈利能力。 2）假设一家不分红、不回购的成长型公司G2。公司G2未来能将增速维持在20%，而它的ROE是30%。如果这个情况长期不变，公司G2的资本累积速度将超过业务的成长速度，造成资本的冗余。如果公司不把这些多余的资本返还给投资者，那么公司的利润增速会跟不上资本增速，造成ROE下降。 3）假设一家不增长，但是分红的公司D1。公司D1的派息比例是30%，ROE是20%。 每年，公司的留存收益会增加20%*(1-30%)=14%。那么，公司D1的资本会逐年增加，但利润不会增加。公司的ROE会逐渐下降。 4）假设一家不增长，但是分红的公司D2。公司D2大举回购，派息与回购金额占利润的比例达到150%，而ROE为20%。如果这个状态一直不变，这家公司的资本将会以20%*(1-150%)=-10%的速度减少。短期看，这会促进公司ROE的提升；但长期看，这是不可持续的，公司D2最终将不得不将派息与回购的金额控制在利润以下。 用表格总结，规律如下： 表1：ROE与增长、派息、回购之间的长期关系 通过上文的描述，我们可以发现，上市公司可以进一步分为三类，我们结合公式的变形列出： 1）ROE不足以供应长期成长和派息/回购的公司，即： ROE≪g+ b×ROE 2）ROE未被充分用于公司成长和派息/回购的公司，即： ROE≫g + b×ROE 3）ROE被充分利用于公司成长和派息/回购，且可持续的公司，即： ROE≅g + b×ROE 根据上述对ROE可持续性的理解，我们制定了标准二/三/四。 标准二，ROE弱有效利用： 1）g+b*ROE>0.5*ROE同时对T+1和T+2适用； 或 2）b>50%同时对T+1和T+2适用（这代表如果公司有较强的派息/回购意愿，我们愿意容忍一时的负增长）。 其中： g=一致预期营收增速（考虑疫情期间公司利润率可能不稳定） b=一致预期派息比例+过去1年披露回购额占利润的比例 标准三，ROE强有效利用： 1）g+b*ROE>0.8*ROE同时对T+1和T+2适用。 标准四，增长/派息/回购可持续性： 1)g+b*ROE<1.25*ROE同时对T+1和T+2适用。 1.1.3视角三：ROE的稳定性 在实际操作中，我们发现，运算方式导致净资产（即“E”）较低时，ROE的波动较大。对于某些净资产因故（如优先股转股、连续亏损）处于正负数之间的公司来说，它们一方面可能有过高且失真的ROE读数；二是ROE波动过大。 在这个背景下，我们认为，真正的“高ROE公司”应该是ROE稳定处于高位的公司。因此，我们制定了ROE稳定性的标准。 标准五，ROE稳定性： 1）T+0、T+1、T+2，三年ROE的标准差除以均值<0.2； 且 2）T+0、T+1、T+2，三年ROE的标准差除以均值>0。 1.1.4视角四：ROE与估值的关系 从长期看，沃伦·巴菲他和查理·芒格主张估值的重要性次于ROE。但从短期看，对于主动投资者来说，估值仍然是重要的因素。 从通常的经验来看，在其他情况相同的情况下，投资者主观上原因给高ROE的公司更高的溢价。这一方面是在给高ROE可以带来的高成长性赋予估值；另一方面是在给高ROE隐含的高稳定性和壁垒赋予估值。 基于上述原因，我们在估值层面增加了一条比较标准。总体来说，对高ROE公司来说，这是一条比较宽松的标准。 标准六，估值弱合理： 1）PE(TTM，同T+0)<T+0、T+1、T+2ROE均值。 1.1.5视角五：周期性行业与ROE的关系 在较短的投资期限中（半年到一年），周期对股票价格的影响较大，这个状况对部分行业来说尤为明显。周期性行业的ROE波幅较大，很难站在三年的时间维度上进行可靠的业绩预测；同时，它们一时的高ROE也不能说明其业务具有稳定性和高壁垒。例如： 图9：天齐锂业（9696HK）历史及一致预期ROE 图10：兖矿能源（1171HK）历史及一致预期ROE 因此，在制定基于ROE的投资决策时，我们可以选择性地排除一些行业，如能源、材料、金融、房地产。其中，能源和材料有比较典型的周期性行业；金融中，券商和交易所是我们偏好不用ROE进行长线投资的板块；地产、银行链未来的发展情况需要逐步评估，因此我们也可以选择暂时性排除。 基于这些，我们制定了最后一条标准。 标准七，非周期行业： 1）GICS行业不属于能源、材料、金融、房地产。 1.2将七个标准组合为选股策略 根据上一节我们对公司ROE特征的理解，我们列出了五重视角之下的七个选股标准。具体如下表： 表2：我们ROE选股策略的五重视角和七个标准 在实际策略制定时，未必要采用全部的标准，我们可以任意组合这些标准并进行历史回测，来确定哪些标准的组合方式（即策略）能为我们带来超额收益和更高的胜率。 由于我们有七个标准，理论上，当标准互相不相关时（实际上它们之中有些是相关的，比如标准二/三/四），我们每条标准都有三种情况： 1）是