深度研究：传统业务稳基础，电控执行器、制动系统、氢能业务多轮驱动发展

中原内配（002448）深度研究 传统业务稳基础，电控执行器、制动系统、氢能业务多轮驱动发展 / / 2024年07月15日 【投资要点】 以内燃机零部件为基础，拓展多元业务领域。中原内配于1958年成立，主营业务为气缸套（2023年占公司营收的62%），历经六十多年积淀成为行业龙头。公司不断优化产业格局，积极布局汽车电子领域、汽车 制动系统领域、氢能及燃料电池系统相关领域。2022年受商用车尤其是重卡市场低迷影响，公司核心业务营收增速下降，2023年商用车行业企稳回升促进盈利恢复，实现营业收入28.64亿元，同比+24.45%；归母净利润3.11亿元，同比+85.85%。 传统业务贡献稳定盈利。公司气缸套产销量位居行业前列，客户遍布全球。一方面，全球汽车气缸套市场广阔，MordorIntelligence预测2024-2029年市场规模CAGR为6.87%。由于具有燃料适应性好、热效率最高、成本最低等优势，短期内燃机仍然会商用车、工程机械、农 业机械等大型动力装置的主要动力，乘用车领域混合动力也是目前新能源汽车的主要形式之一。另一方面，由于更高排放标准的实施，钢质活塞在柴油机中的渗透率仍有进一步提升空间。随着国六标准的实施重型柴油车将迎来更高的排放标准。运用钢质活塞的柴油机具有高 压缩比、燃烧效率高、尾气排放少、寿命长等明显优点，在柴油机中的渗透率仍有进一步提升空间。 汽车电子：电控执行器产品拥有体积小、重量轻、成本低等优势，国产替代空间广阔。2016年成立上海子公司专注汽车电控执行器及其控制器业务2023年公司销售电控执行器259万只，同比+110%，产品实现 进口替代，市场占有率位居国内前列；上海子公司营收同比+108%，且扭亏为盈。产品优势显著，柴油机智能型电控执行器打破外资垄断，进入放量阶段。同时依托在电控策略和电机设计等方面的技术积累，公司有望开拓新的电控应用场景，创造汽车电子的第二增长点。 挖掘价值投资成长 买入（上调） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：付丹蕾 电话：021-23586313 相对指数表现 7/159/1511/151/153/155/15 3.12% -4.92% -12.95% -20.99% -29.02% -37.06% 中原内配沪深300 基本数据总市值（百万元) 3383.36 流通市值（百万元) 2799.54 52周最高/最低（元） 7.82/4.41 52周最高/最低（PE） 22.09/9.72 52周最高/最低（PB） 1.47/0.83 52周涨幅（%） -21.66 52周换手率（%） 704.95 相关研究 《业绩增长稳健，传统主业和新产业多轮驱动发展》 汽车制动系统：双金属制动鼓应用市场广阔，产品性能优异有望替代传统制动鼓份额。2023年10月，公司战略收购河南恒久制动系统有限 公司，进入汽车制动系统。国内和北美商用车鼓式制动器市场广阔。且公司双金属复合制动鼓稳定性、耐磨性、散热性更好，顺应轻量化、高可靠、低排放量的行业趋势，有望对传统的制动鼓形成全面替代。 氢燃料电池系统：完成产业布局，进入商业化阶段。公司位于我国燃料电池示范城市集群之一，区位优势显著，有望充分受益国家和地方级政策；公司在氢燃料电池系统领域已经完成了对氢燃料电池系统及 部分关键核心零部件的产业化布局，具备年产2000台燃料电池发动机的能力。2023年公司完成了首批50台产品的生产和交付，配套焦作市首批燃料电池汽车并投入运营。随着首批交付的示范作用不断扩大，公司有望不断开拓其他龙头客户，氢燃料电池业务有望成为公司的第二增长曲线。 2024.05.28 公司研究 汽车行业 证券研究报告 【投资建议】 公司是全球气缸套龙头企业，供货模式以气缸套为核心，以“活塞、活塞环、轴瓦”为战略支撑，传统内燃机PCU零部件业务仍然具备长期稳定的发展空间。同时，公司不断完善和延伸汽车零部件产业链条，先后进入汽车电子领域、汽车制动系统领域，并且积极布局氢能及燃料电池系统相关领域，构建“氢 燃料电池发动机、双极板、空压机、加湿器、氢气循环泵”等五大氢能产业新格局。公司正处于从内燃机零部件业务一支独秀到向电机控制器、制动鼓、氢燃料电池业务多点开花的阶段，有望实现跨越式发展。 我们调整之前的盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为34.19/38.45/41.94亿元，同比增长分别为19.37%/12.47%/9.08%；归母净利润分别为3.73/4.24/4.66亿元，同比增长分别为20.14%/13.58%/9.81%；EPS分别为0.63/0.72/0.79元，对应PE为9/8/7倍。我们认为2024年公司合理市值水平为53亿元，对应6个月股价为8.94元，上调公司评级为“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 28.64 34.19 38.45 41.94 增长率(%) 24.45% 19.37% 12.47% 9.08% EBITDA（亿元） 5.45 6.23 7.33 8.41 归母净利润（亿元） 3.11 3.73 4.24 4.66 增长率(%) 85.75% 20.14% 13.58% 9.81% EPS(元/股) 0.53 0.63 0.72 0.79 市盈率（P/E） 12.53 9.13 8.04 7.32 市净率（P/B） 1.17 0.94 0.87 0.81 EV/EBITDA 8.39 7.16 6.74 6.61 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 商用车市场增长不及预期； 客户拓展不及预期； 海外市场开拓进度不及预期； 氢燃料电池系统商业化进度不及预期。 【关键假设】 根据公司年报，我们将公司业务分为气缸套、活塞、瓦轴、活塞环、电控执行器、制动鼓、氢燃料电池系统和其他。 传统内燃机PCU零部件（气缸套、活塞、活塞环）： 一方面，全球汽车气缸套市场广阔。内燃机具备燃料适应性好、热效率最高、成本最低、使用范围最广、环境友好、安全便利等优势，短期内仍是商用 车、工程机械、农业机械、船舶工业等大型动力装置的主要动力；混合动力也是目前新能源汽车的主要形式之一。 另一方面，钢质活塞在柴油机中的渗透率仍有进一步提升空间。随着国六标准的实施重型柴油车将迎来更高的排放标准。运用钢质活塞的柴油机具有高压缩比、燃烧效率高、尾气排放少、寿命长等明显优点。 自主研发实力强劲，技术水平国际领先，有望抢占更多市场份额。我们预计，公司气缸套业务在2024年至2026年收入增速分别为5%、4%、3%；活塞业 务在2024年至2026年收入增速分别为7%、6%、5%；活塞环业务在2024年~2026年收入增速分别为3%、3%、2% 电控执行器： 公司电控执行器产品拥有体积小、重量轻、成本低等优势，柴油机智能型电控执行器打破外资垄断，进入放量阶段。同时依托在电控策略和电机设计等 方面的技术积累，公司有望开拓新的电控应用场景，创造汽车电子的第二增长点。我们预计，公司电控执行器业务在2024年~2026年收入增速分别为31%、20%、13%。 制动鼓： 双金属制动鼓应用市场广阔且国内竞争对手较少。从应用场景来看，全球乘用车以及欧洲商用车以盘式制动器为主，中国、北美商用车大多采用鼓式制动器。国内和北美商用车市场广阔。公司双金属复合制动鼓稳定性、耐磨性、散热性更好，顺应轻量化、高可靠、低排放量的行业趋势，有望对传统的制动鼓形成全面替代。我们预计，公司制动鼓业务在2024年~2026年收入增速分别 为487%、55%、29%。 氢燃料电池系统： 一方面，氢能已经成为国家的重要战略之一，而公司位于我国燃料电池示范城市集群之一，区位优势显著，有望充分受益国家和地方级政策；另一方面，公司在氢燃料电池系统领域已经完成了对氢燃料电池系统及空压机、双极板、增湿器等关键核心零部件进行产业化布局。我们预计，公司氢燃料电池系统业务在2024年~2026年收入增速分别为200%、67%、40%。 图表：公司2024-2026年营业收入预测 营业收入（万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 气缸套 176557 184763 192153 197918 同比 12% 5% 4% 3% 占比 62% 54% 50% 47% 活塞 16955 18096 19182 20141 同比 84% 7% 6% 5% 占比 6% 5% 5% 5% 轴瓦 4608 4787 4884 4908 同比 20% 4% 2% 0% 占比 2% 1.4% 1.3% 1.2% 活塞环 27802 28500 29355 29942 同比 -2% 3% 3% 2% 占比 10% 8% 8% 7% 电控执行器 24571 32256 38760 43799 同比 111% 31% 20% 13% 占比 9% 9% 10% 10% 制动鼓 6533 38379 59360 76320 同比 487% 55% 29% 占比 2% 11% 15% 18% 氢燃料电池系统 2018 6053 10089 14124 同比 200% 67% 40% 占比 1% 2% 3% 3% 其他 27384 29061 30764 32298 同比 37% 8% 6% 5% 占比 10% 8.5% 8.0% 7.7% 营业总收入(万元) 286428 341895 384546 419449 同比 24% 19.4% 12.5% 9.1% 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 【创新之处】 市场对公司传统业务发展持续性的信心不足。市场认为公司内燃机零部件业务会随着新能源汽车的发展而逐渐萎缩。公司定位全球市场，拥有世界500 强级的战略合作伙伴。内燃机具备燃料适应性好、热效率最高、成本最低等优势，短期内仍是商用车、工程机械、农业机械、船舶工业等大型动力装置的主要动力，且混合动力也是目前新能源汽车的主要形式之一，全球汽车气缸套市场依旧广阔。因此，我们认为公司的内燃机零部件业务仍然具有发展的持续性。 市场对公司发展战略和增长潜力认知不足，当前市场普遍认为公司的主要业务是内燃机PCU零部件业务。公司是全球气缸套龙头企业，主营产品气缸套产销量位居行业前列。公司在保持内燃机核心零部件市场占有率的基础上，先后进入汽车电子领域、汽车制动系统领域、氢能及燃料电池系统相关领域。随着客户的拓展、产品的迭代以及氢燃料电池系统产业化布局的完成，我们认为公司的新兴业务有望形成多点开花的局面。 【潜在催化】 内燃机零部件业务营收占比不断下降； 双金属制动鼓二期产线正在建设； 氢燃料电池产业化布局已经基本完成。 正文目录 1.以内燃机零部件为基础，拓展多元业务领域7 1.1.内燃机摩擦副零部件模块化供应商，产业布局不断优化7 1.2.内燃机气缸套技术国际领先，客户资源丰富9 1.3.气缸套为营收支柱，制动鼓、电控、氢燃料电池系统等新业务拓展迅速 .................................................................92.内燃机PCU零部件主业稳根基....................................12 2.1.气缸套细分行业龙头，有望抢占更多市场份额12 2.1.1.全球汽车气缸套市场广阔12 2.1.2.气缸套技术水平领先，有望抢占更多市场份额14 2.2.钢制活塞受益于更高排放标准的实施，成长空间广阔16 3.汽车电子：电控执行器优势显著，国产替代进行时18 4.双金属复合制动鼓顺应轻量化趋势，有望逐步替代传统制动鼓20 5.氢燃料电池业务有望成为公司第二增长曲线22 5.1.受益于政策支持，我国氢燃料电池汽车提速发展22 5.