深度报告：电控制动和轻量化业务迎来收获期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 伯特利(603596) 增持 合理估值： 70-74 元 昨收盘： 64.08 元 （首次评级） 汽车零配件II 2021年11月21日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 408/407 总市值/流通(百万元) 26,173/26,057 上证综指/深圳成指 3,560/14,752 12个月最高/最低(元) 68.19/26.60 证券分析师：唐旭霞 电话： 0755-81981814 E-MAIL： tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 证券分析师：戴仕远 E-MAIL： daishiyuan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521060004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 电控制动和轻量化业务迎来收获期  制动器龙头，布局电控制动、轻量化 伯特利是国内汽车制动系统龙头企业，产品主要分为机械制动产品（盘式制动器、轻量化制动零部件）和电控制动产品两大类（电子驻车制动系统EPB、制动防抱死系统ABS、电子稳定控制系统ESC、以及线控制动系统WCBS等）。受益于汽车智能化、轻量化的发展趋势，公司有望借助电控制动产品切入ADAS执行层赛道，布局轻量化零部件，拓宽公司的发展空间。  电控制动：竞争优势明显、客户拓展顺利，有望迎来收获期 智能电动汽车三大要素：能源、运动和交互，运动即二维平面上的位移，核心是通过制动和转向系统实现纵向和横向的运动控制，线控制动是纵向运动控制的核心产品。线控制动系统将成为ADAS执行层主流产品，公司WCBS是自主品牌中首家实现ONE-BOX方案的产品，体积、重量、性价比等方面竞争优势明显。公司WCBS产能约30万套，首个产品于今年6月量产，今年有4个以上项目投产，为公司业绩贡献长期增长动力。公司EPB产品自主品牌在技术与产能方面进步较快，已经成功打入合资品牌供应体系，EPB的订单放量将持续贡献业绩。公司客户拓展顺利，2021年上半年新增EPB定点14项、WCBS定点1项，电控制动产品迎来收获期。  轻量化：工艺领先、客户丰富，受益于轻量化大趋势 公司铸铝产品采用差压铸造工艺，具有补缩能力强、机械强度大、针孔缺陷小等优势，主要客户有上汽通用、通用全球、沃尔沃等。2021年上半年新增项目5项，将持续受益于轻量化大趋势。  风险提示：汽车市场销量不及预期；线控制动客户推进不达预期。  国产线控制动龙头，给予“增持”评级 公司线控制动产品取得国产突破，是智能驾驶执行层核心产品，有望充分受益于汽车行业智能电动大趋势，我们预计公司21-23年实现归母净利润5.32/7.16/9.45亿元，合理估值区间70-74元，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,042 3,571 4,477 5,643 (+/-%) -3.6% 17.4% 25.4% 26.1% 净利润(百万元) 461 532 716 945 (+/-%) 14.9% 15.3% 34.6% 32.0% 摊薄每股收益(元) 1.13 1.30 1.75 2.31 EBITMargin 22.2% 16.8% 18.8% 19.8% 净资产收益率(ROE) 17.1% 16.8% 18.8% 20.2% 市盈率(PE) 57 49 37 28 EV/EBITDA 35.8 39.9 29.6 23.0 市净率(PB) 9.72 8.25 6.86 5.61 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0N/20J/21M/21M/21J/21S/21上证指数伯特利 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们认为公司作为国产制动系统龙头企业，产品覆盖全面，在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备一定优势。随着汽车行业向轻量化、智能化的方向不断发展，叠加国产化进程加速，公司的轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。我们预计公司21-23年每股收益1.30/1.75/2.31元，未来一年合理估值区间为70-74元，给予“增持”评级。 核心假设与逻辑 第一，差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不断提高，汽车轻量化势在必行。综合材料强度、加工成本、减重性能等多方面因素考虑，铝合金是目前汽车轻量化最有可能大规模使用的轻质材料。公司的铝合金零部件采用差压铸造工艺，在补缩能力、力学性能、生产成本方面较其它加工工艺具有明显优势。目前市场上掌握差压铸造工艺的主流供应商非常少，国内厂商只有伯特利和中信戴卡等。2010-2018年，中国的平均单车用铝量从99kg增长到156kg，渗透率达到大约10%。伯特利轻量化业务的销售收入在2014-2020年以87%的年均复合增长率持续增长，且公司仍在开发推广铸铝卡钳、铝合金制动盘等其他轻量化零部件。随着汽车用铝量的不断增长，我们保守估计伯特利的轻量化业务在未来几年仍将以25%的年均复合增长率持续增长。 第二，受益于国产化替代，电子驻车系统（EPB）是伯特利中短期业绩增长的重要动力：伯特利是最早实现EPB量产的自主品牌厂商，并且成功打入了合资品牌的供应链，主要客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、江铃福特、东风日产等。2020年EPB在乘用车的渗透率大约为72%，则市场总需求大约1440万套，市场空间大约120亿元。伯特利销售了87万套，市场份额约6.5%。由于EPB相较于传统的机械驻车制动在操作简便、节省空间、电子系统协同方面具有无可比拟的优势，渗透率持续上升。伯特利在EPB产品上坚持自主研发，已成功推出SmartEPB和双控电子驻车制动系统，另有年产60万套EPB生产线在建，我们预计2025年伯特利的EPB产品销售额将增长至12.84亿元。 第三，线控制动系统将成为公司切入ADAS执行层的核心产品：线控制动系统的构想是用电机替代真空助力器，直接推动主缸活塞。在汽车行业智能化、电动化的发展趋势下，线控制动系统相比于传统制动系统，省去了电子真空泵，拥有更快的反应时间和更高的能量回收效率，将成为ADAS执行层的主流产品。公司发布的WCBS在线控制动系统中属于电子液压制动系统，采用了ONE-BOX解决方案，是首家研发成功的自主品牌厂商。与TWO-BOX方案相比，伯特利的产品在体积、重量、性价比、集成度等方面具有明显优势。 与市场的差异之处 市场认为公司客户集中度过高，在轻量化业务方面过于依赖通用汽车（包含通用中国和通用全球），在传统的盘式制动器业务方面过于依赖奇瑞汽车，关键客 oPuMrPyQsNyQqPrQnMtMoP6MbPbRpNnNsQmNjMoPrQlOoMoMaQpPzQuOpOwOxNpNmP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 户的销量波动将影响公司业绩。但我们认为，伯特利的客户拓展非常迅速，客户结构已经有了明显优化。2021年1-6月份，公司新增开发项目50项，涉及29个新车型，公司投产项目45个，涉及21个车型。其中新增EPB定点项目14项，新增轻量化项目5项，新增WCBS项目1项，新增ADAS项目2项。 股价变化的催化因素 第一，汽车行业复苏进度以及汽车零部件国产化替代进度。 第二，以线控制动系统（WCBS）为代表的新品量产时间。 第三，关键客户突破，新订单获取。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，EPB国产化替代进程不及预期； 第二，线控制动系统（WCBS）量产时间不及预期； 第三，新客户拓展进度不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 估值与投资建议 ................................................................................................................. 7 绝对估值：公司采用FCFF估值法估值为67-73元 .................................................. 7 绝对估值的敏感性分析 .................................................................................................. 7 相对法估值：70-74元 ................................................................................................... 8 投资建议 .......................................................................................................................... 8 伯特利：制动器巨头，布局电控制动、轻量化 ................................................................ 9 国产制动器龙头，研发持续投入、经营业绩节节攀升 ............................................... 9 客户拓展、产品升级，布局电控制动、轻量化业务 ................................................. 11 盘式制动器：稳健发展的成熟业务 ................................................................................. 13 盘式制动器性能优于鼓式，广泛应用于乘用车 ......................................................... 13 公司产品重量轻、性能优，客户覆盖范围广............................................................. 14 2025年盘式制动器市场规模约为195亿元，伯特利营收有望达到14.6亿元 ....... 15 电控制动：竞争优势明显、客户拓展顺利，有望迎来收获期 ....................................... 17 智能电动时代线控制动大势所趋，2025年规模有望达200亿 ................................ 17 线控制动产品竞争优势明显，伯特利有望实现国产替代 ......................................... 19 接力ABS、ESC，EPB业务有望持续贡献业绩 ............................................................ 21 轻量化：工艺领先、客户丰富，受益于轻量化大趋势 ................................................... 25 国家标准日