2019年年报点评：轻量化业务与电控制动双轮驱动

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 伯特利(603596.SH) 增持 2019年年报点评 （维持评级） 汽车零配件II 2020年04月08日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 409/172 总市值/流通(百万元) 10,308/4,334 上证综指/深圳成指 2,821/10,429 12个月最高/最低(元) 37.50/13.17 相关研究报告： 《伯特利-603596-重大事件快评：客户结构优化，通用全球合作持续深化》 ——2019-11-19 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师：何俊艺 电话： E-MAIL： hejunyi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 轻量化业务与电控制动双轮驱动  逆势高增长，业绩符合预期 公司2019年实现营收31.57亿（+21.29%），实现归母净利润4.02亿（+69.21%）。公司19Q4实现营收10.35亿（+48.21%），实现归母净利润0.96亿（+709.73%），公司此前发布业绩预告整体盈利在3.65-4.08亿区间，公司整体业绩符合预期。  轻量化业务增长提速，通用订单保障后续稳定增长 分拆业务来看，盘式制动器同比增长15.07%，电控制动产品同比增长21.25%，轻量化零部件同比增长27.46%，2019年乘用车行业整体下滑9.6%，受益轻量化上量以及电控制动产品维持较高增长，公司营收端增速显著跑赢行业。公司2019年毛利率达到25.93%，同比提升1.34pct，主要由于产品结构优化所致。公司轻量化业务毛利率34.38%，显著高于综合毛利率。公司目前获得的通用汽车轻量化业务在手订单18亿人民币，为后续增长提供保障。  电动控制领域提前布局，拳头产品助力市场开拓 公司在电控领域主要竞争对手为采埃孚、大陆等国际零部件巨头。公司已实现电车制动系统（EPB）量产，开发了Smart EPB和双控EPB，线控制动系统（WCBS）已于2019年7月完成新产品发布，已获得意向订单，预计于2020-2021开始量产。随着以长安UNI-T为代表的L3级自动驾驶车型逐步量产，线控制动有望成为公司中长期增长点。  风险提示： 国内汽车行业复苏不及预期，智能驾驶发展不及预期。  投资逻辑：轻量化与电控拉动业绩，新能源与智能驾驶提前布局 公司主营汽车制动和轻量化零部件，具备一定量价提升潜力。我们预计公司20/21/22年实现营收36.07/42.48/49.62亿（维持20/21年预测），实现归母净利润4.94/5.98/7.12亿（维持20/21年预测），实现每股收益为1.21/1.46/1.74元，考虑到公司未来两年的业绩增速情况以及对标公司的PE估值情况，维持公司合理估值区间为24.20-26.62元（对应2020年市盈率为20-22倍），维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3157 3607 4248 4962 (+/-%) 21.3% 14.3% 17.8% 16.8% 净利润(百万元) 402 494 598 712 (+/-%) 69.2% 23.0% 21.0% 19.1% 摊薄每股收益(元) 0.98 1.21 1.46 1.74 EBIT Margin 20.9% 17.0% 17.4% 17.7% 净资产收益率(ROE) 17.9% 18.3% 18.5% 18.3% 市盈率(PE) 25.7 20.9 17.2 14.5 EV/EBITDA 16.4 17.4 14.8 12.9 市净率(PB) 4.59 3.83 3.19 2.65 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/19J/19A/19O/19D/19F/20上证指数伯特利 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 概况：逆势增长的汽车制动系统高新技术企业 公司从事汽车制动系统相关产品研发制造，是国内较少的具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业。公司从2004年成立开始规模不断扩张，2014、2015由于国内汽车销量增加拉动安全系统配件需求，公司连续两年净利润翻倍增长，2016年于新三板上市，非公开发行股票1.25亿，2018年于主板上市，2019年在行业下滑10%的大背景下公司仍然实现了大幅增长。公司2019年实现营收4.02亿，同比增长21.33%。实现归母净利润1.83亿，同比增长69.62%。 图1：伯特利发展历程 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 大股东入局较早，与奇瑞汽车绑定紧密；公司控股股东董事长袁永彬及第二大股东奇瑞科技均于2011年进入企业，第三大股东熊立武于2016年进入企业，与实际控制人袁永彬为一致行动人，二人合计持股33.21%。实际控制人袁永彬为汽车研究专家，曾于2005年至2007年担任奇瑞汽车研究院副院长，自2014年至今担任国务院侨办科技创新委员会委员。奇瑞汽车是公司的主要客户，并与奇瑞控股集团通过芜湖奇瑞科技间接持有公司合计16.25%的股份。 8ZcZpWoYhYiZkW8ZzWpPoMbRbP7NoMrRnPnNlOqQsOiNoOuM9PnMnOuOoOoQvPqQsP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图2：伯特利股权结构图 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 业务结构：以盘式制动器为基石，高速开拓电动控制与轻量化制动零件业务 公司当前业务是生产汽车安全系统部件，主要产品有三大类，分别为盘式制动器、电动控制产品（电子驻车制动系统、制动防抱死系统及电子稳定控制系统）、轻量化制动零部件等。2019年三大类产品占比分别为42.57%、27.65%、23.38%。 公司在巩固盘式制动器优势的同时，大力发展电动控制产品与轻量化制动零部件，2015-2019年这两项业务的年均复合增速分别达到75.12%和41.96%。 图3：公司主要产品在车辆中的位置 资料来源:招股说明书，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图4：产品谱系 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 图5：产品营收占比 图6：产品毛利率情况 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 42.57%27.65%23.38%5.00%1.39%盘式制动器电控制动产品轻量化制动零部件其他业务散件及其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019盘式制动器电控制动产品轻量化制动零部件散件及其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图7：产品单价情况（单位：元） 图8：产品单价情况（单位：元） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图9：三大类业务营收变化（单位：亿） 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 客户结构：客户结构优质，自主外资客户双开拓 配套国内外大型整车厂，客户结构优质；公司下游客户结构丰富，2017前五大客户包括奇瑞汽车、长安汽车、吉利汽车、美国萨克迪和上汽通用，占比77%。公司同时开拓外资及自主品牌优势客户。自主方面，通过轻量化制动零部件开拓上汽、吉利、长安、比亚迪等新项目；外资方面，通过轻量化制动零部件（主要是铸铝转向节和铸铁件）寻找突破口，实现出口美国萨克迪、通用（包括通用在北美、墨西哥、韩国、波兰、英国的公司），且海外业务从2015年的0.54亿提升至2019年的4.88亿，五年年均复合增长率55.31%。 表1：主要产品及配套客户 产品大类 细分领域 代表 客户 盘式制动器 长安汽车、奇瑞汽车、吉利汽车、北京汽车、北汽银翔、重庆力帆、凯翼汽车、比亚迪、宇通客车、北京新能源汽车股份有限公司、杭州长江汽车有限公司、威马汽车技术有限公司、重庆比速汽车有限公司、安徽奇点智能新能源汽车有限公司、潍柴动力股份有限公司、北汽福田汽车股份有限公司等 轻量化 制动零部件 上汽通用、通用汽车公司注、沃尔沃汽车公司、福特汽车公司注、吉利汽车、奇瑞汽车、江铃汽车股份有限公司、韩国日进集团等 电控制动产品 电子驻车制动系统 吉利汽车、北汽银翔、广汽集团、江淮汽车、重庆力帆、奇瑞汽车、凯翼汽车、北京汽车、北京新能源汽车股份有限公司、东风小康汽车773.21 727.49 717.00 733.62 1351.09 982.86 979.78 971.35 0500100015002016201720182019盘式制动器电控制动产品130.11 119.95 116.99 106.91 0501001502016201720182019轻量化制动零部件0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 20152016201720182019盘式制动器轻量化制动零部件电控制动产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 股份有限公司、众泰汽车有限公司、江铃控股有限公司、安徽奇点智能新能源汽车有限公司、海马汽车集团股份有限公司、威马汽车制造温州有限公司等 液压制动防抱死系统/电子稳定控制系统 北京新能源汽车股份有限公司、北汽银翔、宇通客车、杭州长江汽车有限公司、奇瑞汽车、江淮汽车、比亚迪、厦门金龙旅行车有限公司、山东国金汽车制造有限公司等、荣成华泰汽车有限公司等 气压制动防抱死系统 集瑞联合重工有限公司、成都大运汽车集团有限公司、陕西通家汽车股份有限公司 资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理 图10：公司客户结构（2017） 资料来源:招股说明书，国信证券经济研究所整理 财务概况：2019全年业绩逆势上扬，成本控制效果良好 全年业绩再创新高，营收利润双上扬；2019全年营收31.57亿（+21.29%），归母净利4.02亿（+69.62%）。Q4营收10.35亿（+48.21%），Q4归母净利0.96亿（+709.73%）。2019业绩上扬的主要原因在于：