传统业务贡献稳定收益，电控执行器、制动系统与氢能多点开花

中原内配（002448.SZ）：传统业务贡献稳定收益，电控执行器、制动系统与氢能多点开花 公司创建于1958年，公司致力于打造以气缸套为核心，以“活塞、活塞环、轴瓦”为战略支撑的内燃机摩擦副零部件模块化供货模式。并先后进入汽车电子、制动系统、氢能领域。公司气缸套等传统主业不断巩固和增强市场地位，为公司持续提供稳定收益。新业务中钢活塞、电控执行器、制动系统和氢能业务有望为公司贡献新的成长。本报告也将围绕上述几个业务重点分析。 传统主业提供稳定收益。全球气缸套龙头企业，公司气缸套配套全球市场且涵盖商用车及乘用车。2023年该业务销量5,660.11万只，增长9.11%。2019-2023年公司气缸套销量复合增速为5.2%。2023年气缸套业务营收规模176,557.40 万元，同比增长12.3%，2019-2023年复合增速6.9%。该业务具备稳定的盈利能力，公司气缸套毛利率2023年为30.85%，较2022年有所提升。安徽子 公司2023年净利润率为20.1%，且2020年以来均保持接近20%的水平。我 们认为，气缸套业务较高且稳定的盈利水平与市场集中度较高，市场竞争相对缓和有关。稳定现金流贡献，2018年以来，公司经营净现金流总体呈现向上趋势。2022年经营净现金流为4.69亿元，2023年为2.62亿元。我们认为，内燃机通过混动化或将长期存在，商用车尤其是货车新能源渗透率较低。混动化将是重要的电动化路径。公司传统主业仍具备长期稳定发展的产业基础。 钢活塞业务受益排放升级，前景可期。2017年，公司设立全资子公司中内凯思，并引进德国莱茵金属国际先进的钢质活塞制造技术和生产线。公司活塞业务2023年实现营收16,954.57万元，同比增长84.3%，毛利率为23.85%， 较2022年14.54%明显提升。排放升级会促使内燃机向高爆压、高功率、高性能、低油耗方向发展，钢制活塞可以承受的爆发压力显著高于铝制活塞，随着排放标准的提升，钢活塞有望取代铝合金活塞，公司凭借技术及市场优势，该业务前景可期。 电控执行器业务国产替代进行时。2016年，公司投资设立上海电子科技公司，专注于汽车电控执行器及其控制器的设计、生产和销售。产品已经进入全球主流涡轮增压器公司，且营收呈现增长态势。2023年公司电控执行器实现销售 258.99万只，同比增长109.6%。2020-2023年销量复合增速达274.3%。2023年子公司首次实现年度盈利，净利润1,762.54万元，净利润率7.1%。公司的汽油机涡轮增压器电控执行器系列产品具备产品体积小、重量轻、集成度高、 2024年5月16日 公司报告 中原内配 推荐/首次 公司简介： 中原内配集团股份有限公司主要业务为气缸套、活塞、活塞环、轴瓦等内燃机的核心关键零部件，为全球乘用车、商用车、工程机械、农业机械、船舶工业、军工等动力领域提供绿色、环保、节能气缸套及摩擦副的全套解决方案。 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 未来3-6个月重大事项提示： 无 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 发债及交叉持股介绍： 无 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）7.7-4.72 总市值（亿元）38.31 流通市值（亿元）31.7 总股本/流通A股（万股）58,841/58,841 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率3.24 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 中原内配 沪深300 32.3% 19.4% 6.6% -6.3% -19.1% -32.0% 5/158/1411/132/125/13 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 成本低等诸多优势，柴油机智能型电控执行器打破了外资品牌在商用车高端智 能电控执行器领域的垄断地位，逐步迈入快速发展的轨道。公司该业务有望在涡轮增压系统电控执行器领域实现国产替代。 制动系统—双金属复合金属制动鼓的领军者。2023年11月，公司将河南恒久制动系统有限公司纳入合并范围。恒久机械主要从事商用车双金属复合制动 鼓、钢铁复合制动盘、铝合金轮毂等汽车制动系统相关产品。双金属复合制动鼓与单一材料制动鼓对比，同时具备钢的轻量化，强度高，铸铁的耐磨、耐热的双材料优点。但制造复杂，成本高于单一材料。在重卡排放要求提高、轻量化的趋势性，双金属复合材料制动鼓有望成为主流模式。据恒久机械官网，公司在双金属复合材料制动鼓为国内首创，市场占有率60%以上。中原内配收购 分析师：李金锦 010-66554142lijj-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030003 研究助理：吴征洋 010-66554045wuzhy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480123010003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券深度报告 中原内配（002448.SZ）：传统业务贡献稳定收益，电控执行器、制动系统与氢能多点开花 恒久机械，资产负债率明显下降，净利率呈复苏态势。2023.12资产负债率下降至48.2%。随着负债率下降以及业务持续推进，2023年11-12月的净利率提升至11.6%。 氢能—积极卡位氢燃料电池核心零部件。公司在氢燃料电池发动机核心零部件赛道布局已久，已形成氢燃料电池发动机、双极板、空压机、加湿器、氢气循环泵”等五大氢能产业新格局。2023年，公司首批氢燃料电池发动机产品正 式交付，首条氢燃料电池发动机生产线及性能测试台架，具备年产2,000台燃料电池发动机的能力。2023年公司氢燃料电池系统销量为50台，实现营收2,017.70万元。空压机、氢气循环泵、双极板、增湿器等一系列核心零部件产品均在本年度实现了阶段性突破。我们认为，减排与能源自主可控长期驱动氢能行业发展，河南氢能区位优势。公司积极卡位燃料电池系统核心零部件，并借助主业的制造工艺，有望在氢能产业取得突破。 公司盈利预测及投资评级：综上，公司传统主业仍然具备长期稳定发展的基础，贡献稳定收益，新业务钢活塞、电控执行器、制动系统和氢能等多点开花，前景可期。我们看好公司发展前景，公司2024-2026年将实现归母净利润分别为 3.61亿、4.21亿元和4.85亿元，对应EPS分别为0.61元、0.71元和0.82元。按照当前股价，对应PE分别为11倍、9倍和8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：商用车市场发展不及预期，乘用车市场发展不及预期，公司主要新产品发展不及预期等。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,301.57 2,864.28 3,291.03 3,747.21 4,230.50 增长率（%） -6.01% 24.45% 14.90% 13.86% 12.90% 归母净利润（百万元） 167.18 310.70 361.23 420.68 484.76 增长率（%） -20.82% 85.85% 16.26% 16.46% 15.23% 净资产收益率（%） 5.41% 9.28% 10.13% 11.04% 11.88% 每股收益（元） 0.28 0.53 0.61 0.71 0.82 PE 22.98 12.37 10.64 9.13 7.93 PB 1.24 1.15 1.08 1.01 0.94 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券深度报告 中原内配（002448.SZ）：传统业务贡献稳定收益，电控执行器、制动系统与氢能多点开花 目录 1.公司概况：内燃机摩擦副零部件模块化供应商，战略布局氢能产业5 2.传统主业提供稳定收益6 2.1全球气缸套龙头企业，持续稳定的收益与现金流贡献6 2.2钢制活塞业务受益排放升级，前景可期10 3.电控执行器、制动系统和氢能多点开花13 3.1电控执行器：国产替代进行时13 3.2制动系统：双金属复合金属制动鼓的领军者15 3.3氢能：积极卡位氢燃料电池核心零部件18 4.盈利预测与估值23 5.风险提示23 相关报告汇总25 插图目录 图1：公司营收及增速单位：万元6 图2：公司归母净利润及增速单位：万元6 图3：毛利率及净利率水平6 图4：经营净现金流及购建固定资产等现金支出单位：万元6 图5：公司气缸套销量及增速单位：万只8 图6：公司气缸套业务收入及增速单位：万元8 图7：安徽子公司营收及增速单位：万元9 图8：公司气缸套毛利率及安徽子公司净利率9 图9：气缸套国内外收入占比9 图10：经营净现金流及购建固定资产等现金支出单位：万元9 图11：2023年我国商用车、乘用车新能源渗透率9 图12：乘用车混动占比不断提升9 图13：公司活塞营收及增速单位：万元10 图14：活塞毛利率及子公司中内凯思净利率10 图15：公司活塞销量及增速单位：万只11 图16：子公司中内凯思营收与净利润单位：万元11 图17：发动机压缩比示意图12 图18：不同材料活塞的优劣势12 图19：涡轮增压系统原理13 图20：废气驱动涡轮带动压缩机以提升发动机进气量13 图21：盖瑞特汽车及涡轮增压车销量预计单位：百万辆14 图22：全球涡轮增压市场格局14 图23：公司电控执行器销量及增速单位：万只14 图24：公司电控执行器营收及增速单位：万元14 P4东兴证券深度报告 中原内配（002448.SZ）：传统业务贡献稳定收益，电控执行器、制动系统与氢能多点开花 图25：公司电控执行器毛利率及上海子公司净利润单位：万元14 图26：公司钢铁复合制动鼓产品15 图27：传统制动鼓产品15 图28：我国重卡（含底盘，牵引车）销量及增速单位：万辆16 图29：恒久机械营收情况单位：万元18 图30：恒久机械资产负债率18 图31：恒久机械毛利率及各费用率18 图32：恒久机械净利润率18 图33：燃料电池示意图20 图34：电池系统级核心原材料分析错误!未定义书签。 图35：燃料电池销量及保有量数据单位：辆21 图36：河南省氢能规划布局22 表格目录 附表：公司盈利预测表24 P5 东兴证券深度报告 中原内配（002448.SZ）：传统业务贡献稳定收益，电控执行器、制动系统与氢能多点开花 1.公司概况：内燃机摩擦副零部件模块化供应商，战略布局氢能产业 公司创建于1958年，前身为国营孟县机械厂。公司一直致力于内燃机气缸套的专业化生产。公司于2010 年7月在深交所上市。时至今日，中原内配已经是全球领先的动力活塞组件系统供应商和端对端供应链管理服务商，主营产品气缸套产销量位居行业前列，为全球高端乘用车、商用车、工程机械、农业机械、船舶工业等动力领域提供绿色、环保、节能气缸套及摩擦副的全套解决方案。 近年来，公司通过内生外延形式，致力于打造以气缸套为核心，以“活塞、活塞环、轴瓦”为战略支撑的内燃机摩擦副零部件模块化供货模式。并先后进入汽车电子领域、汽车制动系统领域，同时积极布局氢能产业。公司通过本部及主要子公司开展上述业务，主要子公司情况如下： 中原内配集团安徽有限责任公司：公司2023年底持股87%，于2015年8月收购获取，产品以乘用车、摩托车气缸套为主，主要客户包括上汽通用、吉利汽车、奇瑞汽车、东风乘用车、比亚迪和神龙汽车等乘用车客户，并率先进入新能源汽车混动和增程式领域，成为比亚迪和理想的产品供应商。 中原内配集团轴瓦股份有限公司：公司于2012年投资1.6亿元进行整体改造成立，持股73.33%。子公司专注于研发、生产各类型柴油机和汽油机轴瓦、衬套、止推片等产品，具有30余年的轴瓦生产历史。 南京飞燕活塞环股份有限公司：2013年11月加入中原内配集团，公司现持股53.38%，经营团队占26.82%，GKN占19.80%。公司是国内专业生产活塞环的大型骨干企业，长期为一汽锡柴、广西玉柴、淮柴扬柴、云内、江西五十铃、常柴、新柴、全柴、龙口大川、廊坊康太斯、美联等国内一流内燃机及制动泵主机厂配套。 中内凯思汽车新动