2024年二季度和6月经济数据点评兼债市观点：结构分化明显

7月15日，国家统计局公布2024年二季度和6月经济数据：1）2024年二季度国内生产总值同比实际增长4.7%（2023年四季度、2024年一季度同比实际增速分别为5.2%、5.3%）；2024年上半年经济同比实际增速为5.0%；2）6月规模以上工业增加值同比增长5.3%，前值为5.6%；3）1-6月固定资产投资同比增长3.9%，前值为4%；4）6月社会消费品零售总额同比增长2%，前值为3.7%。 经济恢复速度稍有放缓，结构分化明显。2024年二季度我国国内生产总值同比实际增长4.7%（2024Q1为5.3%）；环比增速为0.7%，与去年同期（0.8%）基本持平，预示经济恢复的速度稍有放缓。从结构来看，2024年二季度各主要经济指标分化明显。 工业生产同比增速稍有放缓，但表现尚可，后续重点关注制造业走势。6月规模以上工业增加值同比增长5.3%，涨幅较5月下降0.3个百分点，但高于wind一致预期的5%，且高于同为季末的3月增速。从环比看，2024年6月份规模以上工业增加值环比增长0.42%（前值为+0.26%）。对照数据来看，尽管生产端增速有所放缓，但表现尚可。6月三大门类中，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速有所提升，但制造业增加值同比增速下降。 固定资产投资环比增速持续改善，地产投资同比降幅扩大，基建投资明显提升。 6月固定资产投资主要分项中，地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-7.4%、+9.3%和+10.2%，地产投资同比降幅有所扩大，制造业投资同比增速维持在高位，基建投资同比增速则明显提升。 社消同比、环比增速创下年内新低，可选消费走弱。6月社会消费品零售总额同比增长2%（前值为3.7%）；从环比来看，6月社消环比增速为-0.12%（前值为0.23%）；社消同比、环比增速均有所走弱，且均是年内低点。6月汽车、通讯器材类以及家电等可选消费品销售同比增速下降明显。 债市观点 2023年11月下旬至今年6月底，国债收益率整体呈持续回落态势。近期国债收益率虽有所反弹，但仍处于低位。今年4月以来，央行引导长债收益率上行的政策力度越来越大。另外，7月8日，央行推出临时正、逆回购操作，这一操作有助于平抑资金市场波动，把货币市场利率“框”在更小的区间，为利率走廊宽度的进一步收窄创造出条件。展望后续，我们认为短期内应谨慎应对债市变化，关注央行操作，顺应央行的引导。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2024年7月15日，国家统计局公布2024年二季度和6月经济数据： 1）2024年二季度国内生产总值同比实际增长4.7%（2023年四季度、2024年一季度同比实际增速分别为5.2%、5.3%）；2024年上半年经济同比实际增速为5.0%。 2）6月规模以上工业增加值同比增长5.3%，前值为5.6%； 3）1-6月固定资产投资同比增长3.9%，前值为4%； 4）6月社会消费品零售总额同比增长2%，前值为3.7%。 2、点评 2.1经济恢复速度稍有放缓，结构分化明显 根据国家统计局初步核算，2024年二季度我国国内生产总值同比实际增长4.7%（2024Q1为5.3%），低于市场预期值（Wind统计的市场预期均值为5.1%）。 回溯2023年全年，一季度经济开始恢复（同比、环比增速分别为4.5%、1.8%），二季度经济恢复遭遇阻力（同比、环比增速分别为6.3%、0.8%），三、四季度经济重新进入恢复通道，表现为当季经济环比增速开始企稳，2023年三、四季度同比增速分别为4.9%、5.2%，环比增速分别为1.5%、1.2%。今年一季度经济环比增速为1.5%，比去年四季度的1.2%高0.3个百分点。但二季度经济环比增速为0.7%，与去年同期（0.8%）基本持平，预示经济恢复的速度稍有放缓。 可以看到，今年二季度，经济同比、环比增速均有所下降。从结构来看，2024年二季度各主要经济指标大致呈现以下特点，结构分化明显： 工业生产仍整体延续恢复态势。2023年10-12月规模以上工业增加值同比增速分别为4.6%、6.6%和6.8%，11、12月环比增速为0.82%和0.41%，延续较快恢复态势。今年一季度规模以上工业增加值同比增速大致在6%左右，2季度基本维持这一态势，工业生产整体延续恢复态势。 需求方面，分化态势延续，外需较强，内需方面，制造业和基建投资维持在较高水平，但地产投资持续低迷，消费在二季度的季末月有所走弱。外生性需求方面，出口较强（以人民币计价，今年上半年出口同比增速为6.9%）；固定资产投资二季度稍有下降，但从投资的结构来看，主要是地产投资持续疲弱，与外需紧密联系的制造业投资累计同比增速持续维持在高位，基建投资累计同比增速也较高。2季度的季末月社会消费整体有所走弱。 GDP平减指数降幅收窄，通胀环境有所改善。2023Q1-Q4名义GDP同比增速分别为5.5%、5.3%、4.0%、3.6%。2024Q1名义GDP同比增速为4.0%，当季GDP平减指数为-1.3%。2024Q2名义GDP同比增速为4.1%，当季GDP平减指数为-0.6%，通胀环境有所改善。 居民人均可支配收入同比增速稍有回落。2023年全国居民人均可支配收入同比名义增长6.3%；扣除价格因素后，实际增长6.1%。今年一季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长6.2%，实际增长6.2%。今年上半年全国居民人均可支配收入同比名义增长5.4%，实际增长5.3%，增速稍有下降，但高于上半年经济增速。 整体来看，今年二季度，经济同比、环比增速均有所下降，但通胀环境可能有所改善，经济目前处在加速恢复过程中。展望后续，尽管经济演变仍面临不少不确定性，但经济内生动力逐步加强，经济将继续保持向好的态势。 图表1：2024Q2当季实际GDP和名义GDP同比分别增长4.7%、4.1% 图表2：2022年以来实际GDP当季环比情况 图表3：2024年上半年居民人均可支配收入同比增速较2023年全年有所回落 2.2工业生产同比增速稍有放缓，但表现尚可，后续重点关注制造业走势 2024年6月规模以上工业增加值同比增长5.3%，涨幅较5月下降0.3个百分点，但高于wind一致预期的5%，且高于同为季末的3月增速。从环比看，2024 年6月份规模以上工业增加值环比增长0.42%（前值为+0.26%）。疫情前的2018、2019年同期，规模以上工业增加值环比增速分别为+0.40%和+0.67%，今年6月环比数据介于两者之间。对照数据来看，尽管生产端增速有所放缓，但表现尚可。 图表4：2024年6月规模以上工业生产同比增速下降但环比增速提升 从结构来看，2024年6月三大门类中，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速有所提升，但制造业增加值同比增速下降。2024年6月采矿业增加值同比增长4.4%（前值为增长3%），增速较前值上升1.4个百分点；制造业增加值同比增长5.5%（前值为6%），增速稍有下降；电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长4.8%（前值为4.3%），增速稍有提升。 可见，6月工业增加值同比增速下降的主因是制造业。 整体来看，工业生产同比增速稍有放缓，但表现尚可，后续工业生产仍可能保持在不低水平，重点关注后续制造业生产的走势。 图表5：工业生产的三大门类同比增速情况 2.3固定资产投资环比增速持续改善，地产投资同比降幅扩大，基建投资明显提升 2024年1-6月固定资产投资累计同比增长3.9%（2024年1-5月为4%）。从环比增速来观察，6月固定资产投资环比增速为0.21%（5月为0.03%），环比增速连续两个月提升。 从主要分项来看，2024年1-6月地产、制造业、广义基建投资累计同比增速分别为-10.1%、+9.5%和+7.7%（2024年1-5月分别为-10.1%、+9.6%和+6.7%），三个分项中，地产投资同比增速仍然延续低迷态势，制造业投资同比增速维持高位，基建投资同比增速则有所提升。 从当月增速来看，测算下来，6月固定资产投资主要分项中，地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-7.4%、+9.3%和+10.2%（5月分别为-4.7%、+9.4%和+3.7%），地产投资同比降幅有所扩大，制造业投资同比增速维持在高位，基建投资同比增速则明显提升。 结合来看，固定资产投资大致特点如下：2024年6月固定资产投资环比增速继续改善，地产投资同比降幅扩大，制造业投资同比增速维持高位，基建投资强度有所提升。 图表6：2024年6月固定资产投资环比增速有所提升 图表7：固定资产投资及三大项累计同比增速情况 图表8：当月增速中，6月地产投资同比降幅扩大，基建投资同比增速抬升 2.4社消同比、环比增速创下年内新低，可选消费走弱 2024年6月社会消费品零售总额同比增长2%（前值为3.7%）。从环比来看，6月社消环比增速为-0.12%（前值为0.23%）。6月社消同比、环比增速均有所走弱，且均是年内低点。 图表9：2024年6月社会消费同比、环比增速均有所下降 从消费品维度来看，2024年6月全部消费品，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业（限额以上单位）消费同比增速分别为+2%、+10.8%、-6.2%、-3.7%、+2.9%、-7.6%、+4%（2024年5月分别为+3.7%、+9.3%、-4.4%、-11%、+16.6%、+12.9%、+2.5%）。汽车、通讯器材类以及家电等可选消费商品销售同比增速下降明显。 图表10：主要消费品当月同比增长情况 3、债市观点 2023年11月下旬至今年6月底，国债收益率整体呈持续回落态势。近期国债收益率虽有所反弹，但仍处于低位。今年4月以来，央行已对长债、超长债的走势进行了多次预期引导。7月1日，人民银行公开市场业务操作室发布公告，宣布“人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。 人民银行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。整体来看，央行引导长债收益率上行的政策力度越来越大。 另外，自7月8日起，为了进一步提升公开市场操作的精准性和有效性、更好地维护银行体系流动性的合理充裕，央行将在原先每日上午OMO的基础上，将视情况于下午时段开展临时正、逆回购操作。临时正、逆回购的操作时间为 16:00-16:20，期限为隔夜。临时正、逆回购具有明显的对冲性，即在资金紧张时供给基础货币，在资金过于宽松时回笼流动性，有助于平抑资金市场波动，把货币市场利率“框”在更小的区间，为利率走廊宽度的进一步收窄创造出条件。 展望后续，我们认为短期内应谨慎应对债市变化，关注央行操作，顺应央行的引导。 图表11：当前国债收益率有所提升但仍处于低位 图表12：近期资金市场利率有所下降 4、风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。