2022年7月CPI和PPI数据点评兼债市观点：CPI结构分化明显，PPI环比快速回落

2022年8月10日 总量研究 CPI结构分化明显，PPI环比快速回落 ——2022年7月CPI和PPI数据点评兼债市观点 要点 事件 2022年8月10日，国家统计局发布2022年7月CPI和PPI数据：2022年7月CPI同比上涨2.7%（前值为2.5%），核心CPI同比增长0.8%（前值为1%）；PPI同比上涨4.2%（前值为6.1%）。 点评 CPI同比增速提升，结构上呈现“食品升，能源高，核心通胀低”的特点。7月CPI同比上涨2.7%，增速比6月高0.2个百分点；环比为0.5%，环比较6月提升0.5个百分点。从结构来看，7月CPI呈现“食品升，能源高，核心通胀低”的特点：食品价格上升是7月CPI同比上升的主要推力；能源价格仍维持在高位，但已经在回落；核心CPI表现相对较弱。2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 PPI环比快速回落，后续PPI同比仍将继续回落。7月PPI同比上升4.2%，较6月回落1.9个百分点，涨幅连续9个月回落；环比为-1.3%，环比下降速度创年 内新高，回落速度明显加快。此前我们认为，生产资料价格整体向下拐点在6月形成，7月走势情况符合这一判断。展望后续，目前大宗商品价格高位回落，后续向上的动力有限，后续PPI可能继续呈现环比和同比均下降态势，PPI和CPI之间的剪刀差继续收窄。 债市观点 今年以来至今，利率债二级市场震荡走势特点明显，大致经历了3个不同的演变阶段。后续来看：1）短端利率走势可能更为确定。目前资金面非常宽裕，且宽信用仍在途中，资金面持续宽松的情况预计年内将继续维持；而在美联储加息周 期中，我国政策利率下降的空间有限，因此资金利率难有继续下降的动力。2）基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续基本面很难有太好的表现。这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，我们认为整体将在2.8%左右震荡而2.7%则可能是年内的低位。3）整体来看，对债市要有均值回复的思维，后 继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 作者分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010-56513030 maozhenqiang@ebscn.com 联系人：董乃睿 010-56513032 dongnr@ebscn.com 相关研报 供给主导当前国内通胀演变——2022年6月CPI和PPI数据点评兼债市观点 （2022-07-09） 物价环境继续改善但核心CPI并不强——2022年5月CPI和PPI数据点评兼债市观点 （2022-06-10） 从3种理论框架和6个特征事实看本轮全球通胀——通胀再研究系列之五（2021-08-06） 1、事件 2022年8月10日，国家统计局发布2022年7月CPI和PPI数据：2022年7月CPI同比上涨2.7%（前值为2.5%），核心CPI同比增长0.8%（前值为1%）；PPI同比上涨4.2%（前值为6.1%）。 2、点评 2.1、CPI同比增速提升，结构上呈现“食品升，能源高，核心通胀低”的特点 2022年7月CPI同比上涨2.7%，增速比6月高0.2个百分点；环比为0.5%（前值为0%），环比改善程度更好。另外，7月PPI和CPI同比增速差值为1.5个百分点，此前4月、5月、6月差值分别为5.9、4.3、3.6个百分点，剪刀差进一步缩小，反映物价环境在继续改善。 从新涨价因素来看，根据国家统计局的测算，在7月份2.7%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.9个百分点，新涨价影响约为1.8个百分点，而6月新涨价影响约为1.3个百分点。从这点来看，7月CPI同比涨幅扩大，主要是新涨价影响。 图表1：7月CPI同比增速有所提升，但核心CPI则有所下降 CPI同比 核心CPI同比 6 5 4 3 2 1 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 2019-11 2019-09 2019-07 2019-05 2019-03 2019-01 2018-11 2018-09 2018-07 2018-05 2018-03 2018-01 2017-11 2017-09 2017-07 2017-05 2017-03 0 -1 资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：% 从结构来看，7月CPI呈现“食品升，能源高，核心通胀低”的特点： 食品价格上升是7月CPI同比上升的主要推力。7月食品价格同比上涨6.3%，涨幅比6月扩大3.4个百分点，影响CPI上涨约1.12个百分点；食品中，猪肉 价格同比由6月的降6.0%转为上涨20.2%；鲜果和鲜菜价格则分别上涨16.9%和12.9%； 能源价格仍维持在高位，但已经在回落。7月汽油、柴油价格同比分别上涨24.6%、26.7%，而环比分别为下降3.4%和3.6%，涨幅均在回落。 从核心CPI的角度来看，7月核心CPI同比增速为0.8%（6月为1%），较6月下降了0.2个百分点；核心CPI环比增速为0.1%（6月为0.1%）。2017-2021年这5年，7月核心CPI同比增速分别为2.1%、1.9%、1.6%、0.5%和1.3%，均值为1.5%，当前核心CPI表现相对较弱。 图表2：7月CPI环比提升，但核心CPI环比则持平 CPI环比 核心CPI环比 3 2 1 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 2019-11 2019-09 2019-07 2019-05 2019-03 2019-01 2018-11 2018-09 2018-07 2018-05 2018-03 2018-01 2017-11 2017-09 2017-07 2017-05 2017-03 2017-01 2016-11 2016-09 2016-07 () 1 () 2 资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：% 图表3：7月CPI中食品同比上升明显，而非食品项同比则有所下降 食品同比 非食品同比 28 23 18 13 8 3 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 2019-11 2019-09 2019-07 2019-05 2019-03 2019-01 2018-11 2018-09 2018-07 2018-05 2018-03 2018-01 (2) (7) 资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：% 图表4：7月消费品价格同比增速继续提升，而服务项同比增速则重回下降通道 消费品同比 服务同比 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 2019-11 2019-09 2019-07 2019-05 2019-03 2019-01 2018-11 2018-09 2018-07 2018-05 2018-03 2018-01 0 (1) (2) 资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：% 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）CPI目前同比上升的态势主要来自供给端的推动。后续能源类价格从高位回落，食品类尤其是猪肉、蔬菜价格也已经开始回落，而需求仍然相对较弱。 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表5：7月猪肉和蔬菜价格回升明显，8月以来均有所回落 猪肉 28种蔬菜（右） 607 506 5 40 4 30 3 20 2 101 2022-08-08 2022-07-08 2022-06-08 2022-05-08 2022-04-08 2022-03-08 2022-02-08 2022-01-08 2021-12-08 2021-11-08 2021-10-08 2021-09-08 2021-08-08 2021-07-08 2021-06-08 2021-05-08 2021-04-08 2021-03-08 2021-02-08 2021-01-08 2020-12-08 2020-11-08 2020-10-08 00 资料来源：Wind，光大证券研究所注：周均值，单位为元/每公斤统计截至2022年8月9日 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显 居民杠杆率-环比变化值 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 0.0 (0.5) (1.0) 资料来源：Wind，光大证券研究所注：纵轴统计的是居民部门杠杆率季度之间变动值，单位为百分点 2.2、PPI环比快速回落，后续PPI同比仍将继续回落 7月PPI同比上升4.2%，较6月回落1.9个百分点，涨幅连续9个月回落；环比为-1.3%（前值为0%），环比下降速度创年内新高，回落速度明显加快。从同比和环比的组合来看，PPI同比增速回落是由于去年基数相对较高所致，另外环比增速下降也推动同比下降。根据统计局测算，在7月份4.2%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为3.2个百分点，新涨价影响约为1.0个百分 点，而6月新涨价影响约为2.3个百分点。 图表7：7月PPI同比和环比增速均继续回落 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 3.0 PPI同比 PPI环比（右轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 202