煤炭开采行业周报：底层逻辑不改，内部分化加剧，“绩优”则“股优”

行情回顾（2024.7.8~2024.7.12）： 中信煤炭指数3,622.79点，下跌5.75%，跑输沪深300指数6.96pct，位列中信板块涨跌幅榜第30位。 重点领域分析： 本周动煤小幅上涨，焦煤持稳运行。截至7月12日，北港动煤报收855元/吨，周环比增加7元/吨；CCI柳林低硫主焦1920元/吨，周环比持平。 本周煤炭板块调整幅度略大，或主因煤企密集发布业绩预减公告，影响市场情绪所致。我们认为受安监影响，部分地区上半年产销量出现明显下滑，对公司业绩产生拖累，而非普遍现象。本周的大跌更多是市场情绪的一种宣泄，其不改估值修复的底层逻辑（煤价未破长协限价&成长型经济体转向成熟型经济体），但未来板块内部分化或进一步加剧，公司业绩未来的“可预见性”或成为个股的最大α，“绩优”则“股优”。 动力煤方面，小幅反弹后再度趋稳。供应方面，目前大部分煤矿产销良好，部分煤矿由于进入倒工作面阶段，叠加个别煤矿手续问题影响停产，致使本期样本煤矿产能利用率下降。需求方面，随着华东华南地区高温天气到来，沿海电厂日耗快速上升，部分刚性采购需求释放，但由于下游终端库存仍处高位，叠加北方和内陆地区需求一般，整体采购力度有限。整体来看，如上周所述“近期受副热带高压西伸北抬影响，华东华南日耗快速提升，价格止跌反弹。但考虑到当前下水煤整体库存仍处历史同期最高水平，下游仅以少量空单回补和刚需采购为主，对高价亦有所抵触，因此反弹高度不做过度乐观预期，短期或震荡偏强运行”。 焦煤方面，供需矛盾并不突出，大涨不易、深跌亦难，延续宽幅震荡运行。本周炼焦煤市场持稳运行，随着期货盘面及钢材价格震荡下行，市场情绪有所降温，煤矿线上竞拍成交跌多涨少，下游多观望谨慎采购，焦企按需采购维持厂内原料库存为主，煤矿成交氛围一般，但多数暂无显著库存压力，价格主稳运行，部分小幅调整。供应方面，随着重大会议临近，部分大矿为保安全有主动减产行为，产地整体供应有所收紧。需求方面，下游焦企开工高位，厂内库存低位，原料需求尚可，但考虑到钢厂利润及成材走势，焦钢企业采购较为谨慎，仍以消耗前期库存煤为主。整体来看，自五一以来，焦煤供需矛盾并不突出，价格延续宽幅震荡运行（1800~2100元/吨）。当前焦煤的核心矛盾在于成材需求，并不在于自身供应和库存（今年黑色产业链投机难度较大，原料投机贸易受到较大压制）。目前钢厂利润尚可，但钢材库存、表需数据表现偏弱，且但随着北方高温、南方雨季钢材季节性淡季逐步显现，预计铁水继续增产空间有限，从而压制焦煤价格上行空间。但受山西产量恢复不及预期以及动煤价格支撑，焦煤价格下行空间亦有限，正所谓“焦煤大涨不易、深跌易难，短期仍将延续震荡运 行”。 焦炭方面。焦炭市场暂稳运行；本周焦企供需基本面仍然偏紧，出货顺畅，且焦企多数能保持微利，在利润带动下，部分企业有提产行为，供应小幅增长；供应方面，本周焦炭、炼焦煤价格基本维持稳定，焦企仍处在微利状态，生产积极性处于高位，且钢厂原料库存低位多有催货现象，焦企供需偏强，开工维持高位，供应小幅增加；整体来看，钢焦博弈下，本周焦炭市场暂稳运行；焦企开工高位运行，出货较好，场内库存仍处低位，焦炭基本面稍显偏紧，但考虑钢材消费处于淡季，成交难有明显改善，且高炉铁水仍有继续下调预期，焦炭价格涨跌两难，暂时持稳运行，后期需关注重要会议政策发布及终端需求情况。 投资策略：此前我们一直强调“本轮煤炭板块上涨核心在于价格的可持续性，而非价格弹性”。目前煤价不具备大幅下跌风险，因此每一轮受市场非理性情绪波动带来的调整均是再次布局的重要时点。 本轮煤炭板块自2023年8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。 短期重点推荐24Q1业绩同比增长的晋控煤业、电投能源、新集能源；中期特别派息的中煤能源；产量有修复预期的山煤国际、山西焦煤、潞安环能；关注定增解禁后的甘肃能化；以及深度价值的淮北矿业、中国神华、陕西煤业、平煤股份、山西焦煤；弹性较大，受益于煤价上涨的兖矿能源、广汇能源。 风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期，原煤进口超预期。 重点标的 股票代码 1.本周核心观点 1.1.动力煤：产地煤价震荡小幅下行 1.1.1.产地：供应整体稳定，下游刚需为主 本周，煤价震荡整理。近期受港口及大集团外购价格上涨影响，站台贸易商及部分终端活跃度有所提升，部分煤矿拉煤车增多，矿方多关注港口走势及下游需求释放情况。目前大部分煤矿产销良好，近期部分煤矿由于进入倒工作面阶段，叠加个别煤矿手续问题影响停产，致使本期样本煤矿产能利用率下降。截至7月5日（wind数据略滞后）：大同南郊Q5500报690元/吨，周环比减少10元/吨，同比偏低48元/吨。 陕西榆林Q5500报650元/吨，周环比减少10元/吨，同比偏低131元/吨。 图表1：“晋陕蒙”主产区Q5500坑口价（元/吨） 1.1.2.港口：库存缓慢去化，价格小幅反弹 进入七月，下游日耗提升迅速，部分刚性采购需求释放，市场价格小幅上涨，但下游终端库存仍然处于高位，采购积极性一般，需求端对价格支撑性有限，价格上涨动力不足。 但迎峰度夏期间，日耗仍将维持高位，社会库存去化，价格下跌空间也十分有限，预计7月份市场价格在高成本、高日耗以及高库存下将小幅震荡运行。 环渤海港口方面：本周（7.6~7.12）环渤海9港日均调入159万吨，周环比减少13万吨，日均调出169万吨，周环比减少1万吨。截至7月12日，环渤海9港库存合计2645万吨，周环比减少71万吨，较上年同期增加40万吨。 下游港口方面：截至7月12日，长江口库存合计760万吨，周环比减少5万吨，较上年同期增加27万吨；截至7月12日，广州港库存合计253万吨，周环比增加2万吨，较上年同期减少4万吨。 图表2：环渤海9港库存（万吨） 图表3：环渤海9港日均调入量（周均）（万吨） 图表4：环渤海9港日均调出量（周均）（万吨） 图表5：江内港口库存（周频）（万吨） 图表6：广州港库存（万吨） 图表7：全国73港动力煤库存（万吨） 1.1.3.海运：船运市场回升 本周（7.6~7.12），北方港口锚地船舶出现回升。环渤海9港锚地船舶数量日均67艘，周环比增加14艘。 图表8：环渤海9港锚地船舶数（周均）（艘） 图表9：国内海运费（元/吨） 1.1.4.电厂：旺季日耗如期提升，刚需逐步释放 旺季日耗如期提升，刚需逐步释放。目前下游终端库存仍然处于历史高位水平，对市场煤采购积极性不足，但随着日耗的提升，下游煤炭耗用量增加，刚需仍将逐步释放，价格下行或有阻力，但在整体社会库存高位的形势下，价格上涨势能有限，后期市场或将延续震荡运行的趋势。 图表10：沿海8省电厂日耗（万吨） 图表11：沿海8省电厂库存（万吨） 1.1.5.价格：港口煤价震荡小幅上涨 截至7月12日，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价主流报价855元/吨左右，周环比增加7元/吨。产地方面，近期受港口及大集团外购价格上涨影响，站台贸易商及部分终端活跃度有所提升，部分煤矿拉煤车增多，矿方多关注港口走势及下游需求释放情况。目前大部分煤矿产销良好，近期部分煤矿由于进入倒工作面阶段，叠加个别煤矿手续问题影响停产，致使本期样本煤矿产能利用率下降。港口方面，进入七月下游日耗提升迅速，部分刚性采购需求释放，市场价格小幅上涨，但下游终端库存仍然处于高位，采购积极性一般，需求端对价格支撑性有限，价格上涨动力不足。但迎峰度夏期间，日耗仍将维持高位，社会库存去化，价格下跌空间也十分有限，预计7月份价格在高成本、高日耗以及高库存下市场价格将小幅震荡运行。下游方面，目前下游终端库存仍然处于历史高位水平，对市场煤采购积极性不足，但随着日耗的提升，下游煤炭耗用量增加，刚需仍将逐步释放，价格下行或有阻力，但在整体社会库存高位的形势下，价格上涨势能有限，后期市场或将延续震荡运行的趋势。长期而言，“十四五”期间，煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变，在国内供应增量有限（固定资产投资难以支撑产量大幅释放+“3060”背景下各主体新建意愿较弱）、进口煤管控常态化的背景下，行业供需总体平稳，集中度有望进一步提高，在煤炭供给侧结构性改革持续深化的背景下，煤炭行业高质量发展可期。 图表12：北方港口动力煤现货价格（元/吨） 1.2.焦煤：价格核心为待终端需求 1.2.1.产地：供应整体稳定，下游刚需为主 临近重要会议，供应整体收紧。随着重大会议临近，部分大矿为保安全有主动减产行为，影响产地整体供应收紧。截至7月12日： 吕梁主焦报1,900元/吨，周环比持平，同比偏高250元/吨。 乌海主焦报1,800元/吨，周环比持平，同比偏高260元/吨。 柳林低硫主焦报1,920元/吨，周环比持平，同比偏高240元/吨。 柳林高硫主焦报1,800元/吨，周环比持平，同比偏高390元/吨。 图表13：产地焦煤价格（元/吨） 图表14：CCI-焦煤指数（元/吨） 1.2.2.库存：下游刚需采购为主 终端成交走弱，钢材价格持续下跌，焦炭再涨预期逐步减弱，原料端观望情绪依然浓厚，不过焦企库存多处低位，在下游刚需采购下，多数煤矿出货正常，个别矿点因自身价格偏高，库存累积较为明显，总库存1,771万吨，周环比增加14万吨，同比偏高107万吨。其中： 港口炼焦煤库存268万吨，周环比增加2万吨，同比偏高56万吨。 230家独立焦企炼焦煤库存760万吨，周环比增加12万吨，同比偏高34万吨。 247家钢厂炼焦煤库存744万吨，周环比持平，同比偏高18万吨。 图表15：港口炼焦煤库存（万吨） 图表16：230家独立焦企炼焦煤库存（万吨） 图表17：247家样本钢厂炼焦煤库存（万吨） 图表18：炼焦煤加总（港口+焦企+钢厂）库存（万吨） 1.2.3.价格：短期价格难现催化，待终端需求启动 截至7月11日，京唐港山西主焦报收2,110元/吨，周环比持平。产地方面，随着重大会议临近，部分大矿为保安全有主动减产行为，影响产地整体供应收紧。库存方面，终端成交走弱，钢材价格持续下跌，焦炭再涨预期逐步减弱，原料端观望情绪依然浓厚，不过焦企库存多处低位，在下游刚需采购下，多数煤矿出货正常，个别矿点因自身价格偏高，库存累积较为明显。后市来看，山西“三超”整治，主焦煤供应压力骤增，后续重点关注以下几点：（1）钢材去库斜率；（2）钢厂、焦企利润；（3）焦煤自身供应恢复情况；（4）焦煤自身绝对价格。长期来看，我们认为“买焦煤”就是“买地产”，近期有关地产的政策组合拳极大缓解了市场的悲观情绪，给市场注入希望。随着后续需求端的缓慢复苏，地产或已渡过最艰难的时刻，焦煤需求亦是如此。 长期而言，国内炼焦煤供需格局持续向好，主焦煤或尤其紧缺。主因： 国内存量煤矿有效供应或逐步收缩：由于炼焦煤矿井资源禀赋及安全条件均逊于动力煤矿井，在环保、安监常态化的背景下，国内焦煤矿的有效供给或逐步收缩。 国内焦煤新建矿井数量有限，面临后备资源不足困境：焦煤属稀缺资源，且新增产能极为有限，意味着国内炼焦煤未来增产潜力较小，面临后备资源储备不足的困境。 图表19：京唐港山西主焦库提价（元/吨） 1.3.焦炭：利润持续缩窄，刚需采购为主 1.3.1.供需：产量基本稳定，需求刚需为主 供给方面：本周焦炭价格持稳运行，炼焦煤价格也基本维持稳定，焦企仍处在微利状态，生产积极性处于高位，且钢厂原