美联储降息≠交易衰退

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 美联储降息≠交易衰退 ——策略周观点 2024年7月14日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 美联储降息≠交易衰退 2024年7月14日 核心结论：近期随着美国经济和通胀数据走弱，降息预期再次升温，新一轮降息周期可能越来越近。之前的7次降息周期，4次都出现了明显的失业率上行，而且失业率上行期，降息的力度往往较大,时间点上降息大多出现在失业率上升的初期。但是在股市层面，交易衰退的胜率不高。2000年以来，降息后美股大概率会交易衰退，但2000年之前概率不高。2000年之前利率和通胀绝对水平不低，并不存在流动性陷阱。一旦降息，利率下降后，经济和股市会较快的受益于流动性改善。我们认为，这一次由于美国通胀水平和利率水平较高，并不存在流动性陷阱，一旦降息，会对股市流动性产生正面影响。并且由于库存周期处在低位，经济即使下降，幅度和力度也可能较缓，交易衰退的胜率和赔率均不大。 （1）美联储降息≠交易衰退。近期随着美国经济和通胀数据走弱，降息预期再次升温，新一轮降息周期可能越来越近。因为，历史上历次降息周期大多伴随着经济走弱（失业率上升）。之前的7次降息周期，4次都出现了明显的失业率上行，而且失业率上行期，降息的力度往往较大,时间点上降息大多出现在失业率上升的初期。其他的3次降息，美国失业率小幅走弱后，均再次走强，所以降息的持续性较短。 （2）这一次库存和CPI同比位置不同，美国经济有软着陆或衰退风险推迟的可能。但是这一次需要警惕的地方是，美国的库存周期和CPI所处的位置很不同。之前的降息大多出现在一轮库存周期的顶部，比如2016-2019年，美国库存同比持续回升，2019年底降息的时候，库存同比还在高位。2002-2006年，美国库存周期上行，2007年底降息的时候，库存同比从高位小幅回撤。上一次降息初期，库存周期在低位的情况，是在1998年，而那一次经济风险主要在新兴市场（亚洲金融危机），美国的经济下行幅度很小，失业率只是短期小幅上行。 （3）2000年以来，降息后美股大概率会交易衰退，但2000年之前概率不高。从股市来看，降息后，交易美股调整的胜率和赔率如何？2000年以来的3次降息周期，2001-2002年和2007年底-2008年降息周期中，美股均大幅调整，但2019年底-2020年中的降息周期中，美股在疫情期间出现过剧烈回撤，但整体降息周期是震荡。而2000年之前的历次联邦基金利率下降期，美股大多是涨或震荡。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：美联储降息≠交易衰退4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表6 图目录 图1：历次降息周期失业率大多会上升，1995-1999年是例外（单位：%）4 图2：之前降息初期库存同比大多处在高位，这一次不同（单位：%）5 图3：之前降息初期CPI大多处在高位，这一次不同（单位：%）5 图4：2000年后降息美股大概率会交易衰退，2000年之前概率不高（单位：点数，%）6 图5：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图6：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图8：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图9：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图10：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图12：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图13：融资余额（单位：亿元）9 图14：新发行基金份额（单位：亿份）10 图15：基金仓位估算（单位：%）10 图16：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图17：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图18：长期国债利率走势（单位：%）10 图19：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：美联储降息≠交易衰退 近期随着美国经济和通胀数据走弱，降息预期再次升温，新一轮降息周期可能越来越近。之前的7次降息周期，4次都出现了明显的失业率上行，而且失业率上行期，降息的力度往往较大,时间点上降息大多出现在失业率上升的初期。但是在股市层面，交易衰退的胜率不高。2000年以来的3次降息周期，2001-2002年和2007年底-2008年，美股均大幅调整，但2019年底-2020年中，美股在疫情期间出现过剧烈回撤，但整体是震荡。而2000年之前的历次联邦基金利率下降期，美股大多是涨或震荡。这可能与通胀环境有关，2000年以后，美国通胀和利率绝对水平较低，流动性水平大部分时候偏宽松，降息后，利率再下降边际上对流动性正面影响不大（学术上称为流动性陷阱），投资者反而更担心经济增速下降。而2000年之前利率和通胀绝对水平不低，并不存在流动性陷阱。一旦降息，利率下降后，经济和股市会较快的受益于流动性改善。我们认为，这一次由于美国通胀水平和利率水平较高，并不存在流动性陷阱，一旦降息，会对股市流动性产生正面影响。并且由于库存周期处在低位，经济即使下降，幅度和力度也可能较缓，交易衰退的胜率和赔率均不大。 （1）美联储降息≠交易衰退。近期随着美国经济和通胀数据走弱，降息预期再次升温，新一轮降息周期可能越来越近。因为，历史上历次降息周期大多伴随着经济走弱（失业率上升）。从图1中能够看到，之前的7次降息周期，4次都出现了明显的失业率上行，而且失业率上行期，降息的力度往往较大,时间点上降息大多出现在失业率上升的初期。其他的3次降息，美国失业率小幅走弱后，均再次走强，所以降息的持续性较短。 图1：历次降息周期失业率大多会上升，1995-1999年是例外（单位：%） 140 美国:联邦基金目标利率日 美国失业率（逆序刻度）（右轴） 122 104 6 8 8 6 10 412 214 1983/07 1984/11 1986/03 1987/08 1988/12 1990/05 1991/09 1993/01 1994/06 1995/10 1997/03 1998/07 1999/12 2001/04 2002/09 2004/01 2005/05 2006/10 2008/02 2009/07 2010/11 2012/04 2013/08 2014/12 2016/05 2017/09 2019/02 2020/06 2021/10 2023/03 2024/07 2025/12 2027/04 016 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）这一次库存和CPI同比位置不同，美国经济有软着陆或衰退风险推迟的可能。但是这一次需要警惕的地方是，美国的库存周期和CPI所处的位置很不同。之前的降息大多出现在一轮库存周期的顶部，比如2016-2019年，美国库存同比持续回升，2019年底降息的时候，库存同比还在高位。2002-2006年，美国库存周期上行，2007年底降息的时候，库存同比从高位小幅回撤。上一次降息初期，库存周期在低位的情况，是在1998年，而那一次经济风险主要在新兴市场（亚洲金融危机），美国的经济下行幅度很小，失业率只是短期小幅上行。 图2：之前降息初期库存同比大多处在高位，这一次不同（单位：%） 美国:联邦基金目标利率日 美国:库存总额:季调:同比（右轴） 2025 20 1515 10 5 10 0 -5 5-10 -15 1990/05 1991/09 1993/01 1994/06 1995/10 1997/03 1998/07 1999/12 2001/04 2002/09 2004/01 2005/05 2006/10 2008/02 2009/07 2010/11 2012/04 2013/08 2014/12 2016/05 2017/09 2019/02 2020/06 2021/10 2023/03 2024/07 2025/12 2027/04 2028/09 0-20 资料来源:万得，信达证券研发中心 另一点不同是通胀所处的位置，美联储之前降息大多处在CPI短期高点刚过的拐点初期，这一次CPI拐头下降已经2年了，才出现第一次降息。上一次出现类似情况也是1998年，但是那时候通胀的绝对水平比现在 低。再往前的1960年也出现过类似情况，那时候的通胀中枢是抬升的。 图3：之前降息初期CPI大多处在高位，这一次不同（单位：%） 20 美国:有效联邦基金利率(EFFR)周 美国:CPI:同比（右轴） 1818 16 1413 12 10 8 8 6 43 2 1954/10 1956/09 1958/08 1960/07 1962/06 1964/05 1966/04 1968/03 1970/02 1972/01 1973/12 1975/11 1977/10 1979/09 1981/08 1983/07 1985/06 1987/05 1989/04 1991/03 1993/01 1995/01 1996/12 1998/11 2000/10 2002/09 2004/08 2006/07 2008/06 2010/05 2012/04 2014/03 2016/01 2017/12 2019/12 2021/10 2023/10 2025/08 2027/08 2029/07 0-2 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）2000年以来，降息后美股大概率会交易衰退，但2000年之前概率不高。从股市来看，降息后，交易美股调整的胜率和赔率如何？图4中，红色阴影代表降息期间美股涨，绿色阴影代表降息期间美股跌，灰色阴影代表降息期间美股震荡。2000年以来的3次降息周期，2001-2002年和2007年底-2008年降息周期中，美股均大幅调整，但2019年底-2020年中的降息周期中，美股在疫情期间出现过剧烈回撤，但整体降息周期是震荡。而2000年之前的历次联邦基金利率下降期，美股大多是涨或震荡。 美国:标准普尔500指数 美国:有效联邦基金利率(EFFR)周（右轴） 图4：2000年后降息美股大概率会交易衰退，2000年之前概率不高（单位：点数，%） 25 256020 64015 16010 405 1956/02 1957/10 1959/05 1961/01 1962/09 1964/05 1965/12 1967/08 1969/04 1970/11 1972/07 1974/03 1975/11 1977/06 1979/02 1980/10 1982/05 1984/01 1985/09 1987/05 1988/12 1990/08 1992/04 1993/11 1995/07 1997/03 1998/11 2000/06 2002/02 2003/10 2005/05 2007/01 2008/09 2010/05 2011/12 2013/08 2015/04 2016/11 2018/07 2020/03 2021/10 2023/06 2025/02 2026/10 2028/05 100 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们认为，这可能与通胀环境有关，2000年以后，美国通胀和利率绝对水平较低，流动性水平大部分时候偏宽松，降息后，利率再下降边际上对流动性正面影响不大（学术上称为流动性陷阱），投资者反而更担心经济增速下降。而2000年之前利率和通胀绝对水平不低，并不存在流动性陷阱。一旦降息，利率下降后，经济和股市会较快的受益于流动性改善。 综上，我们认为，这一次由