海外周度观察：充分就业衰退：美联储2023年会降息吗？

主要结论 热点思考：“充分就业衰退”及其货币政策含义 美国经济呈现出“冰火两重天”的矛盾现象。PMI、房地产和工业生产等已显示经济进入衰退，但劳动力市场依然“非常紧张”。12月非农数据公布后，美股3大指数收盘涨幅超2%，美元和美债收跌，市场交易“软着陆”或“浅衰退”。 自美联储诞生以来，美国或首次出现“充分就业衰退”。在NBER的6个指标中，至少3个指标见顶并持续下降才会被定义为衰退。截至2022年底，实际个人收入（扣除转移支付）、批发与零售实际销售、非农薪资就业、工业生产指数和家庭调查就业已经见顶，实际个人消费支出还在创新高，但11和12月持平。 2023年，在政策立场和力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨和中期实现“软着陆”。2023年上半年，通胀仍是主要矛盾。随着经济的持续放缓，在通胀向2%目标收敛和工资增幅下降的趋势明朗后，美联储也会果断开启降息周期。 海外基本面跟踪 美国12月制造业PMI继续收缩，数值创两年来新低，连续第二个月处于收缩区间，12月录得48.4，比11月的49低0.6个点。12月美国服务业PMI下滑，疫情以来首次跌破荣枯线。欧元区制造业PMI延续反弹，日本PMI制造业回落。 本周美国红皮书零售销售指数增速10.2%，高于前值9.6%。11月欧元区零售同比增-2.8%，前值-2.6%。美国地产延续下滑，建造支出增速回落，房贷利率上升。美国商业原油库存抬升低于预期，库存增加170万桶，低于预期。 美国非农就业仍表现强劲，失业率处于低位。12月失业率降至3.5%，前值3.6%。失业率已达到2022年内最低点。12月平均时薪同比增4.6%，预期增5%，前值4.8%；平均时薪环比增0.3%，预期增0.4%，前值0.4%。 大类资产高频跟踪（2023/01/02-2023/01/07） 全球主要股票指数和行业指数多数上涨。法国CAC40、德国DAX、英国富时100、 道琼斯工业指数、 标普500、 纳斯达克指数分别上涨6.0%、4.9%、3.3%、1.5%、1.4%、1.0%，仅日经225下跌0.5%。港股大涨。 发达国家10年期国债收益率悉数下行，新兴市场也多数下行。美国-33bp至3.55%，德国-19bp至2.34%，英国-15bp至3.65%，法国、意大利分别下行40bp、48bp，仅日本上行5bp。 美元指数走强，主要国家货币兑美元多数贬值，人民币兑美元大幅升值。欧元、英镑、日元兑美元分别贬值0.55%、0.04%、0.74%。土耳其里拉和印尼卢比兑美元分别贬值0.47%和0.54%。美元兑人民币贬值0.91%； 大宗商品价格多数下跌，原油价格大幅下跌。原油、有色、黑色和农产品价格多数下跌，贵金属价格走势分化。其中，下跌幅度最大的是布伦特原油、WTI原油、LME镍、焦煤和沥青；仅COMEX黄金和棉花价格上涨。 风险提示：全球疫情反复超预期，地缘政治“黑天鹅”。 一、“充分就业衰退”及其货币政策含义 （一）美国经济“冰火两重天” 截止到2022年底，美国经济呈现出“冰火两重天”的矛盾现象。ISM制造业指数持续下行，11-12月连续两个季度低于50，12月服务业PMI指数首次跌至50以下（49.6%），较11月（56.5）大幅下降6.9个百分点；库存周期拐点已基本确立；消费者信心、中小企业信心等经济领先指标持续下行… …另一方面，12月新增非农就业超预期，失业率（U3）回落至3.5%，劳动参与率回升0.1个百分点；居民消费支出依然有韧性。 图表1：12月美国新增非农就业和平均时薪变化 图表2：2022年12月美国失业率、劳动参与率和就业率 非农和平均时薪数据公布后，美股3大指数（道琼斯工业综合指数、纳斯达克综合指数和标准普尔500指数）先上后下，收盘涨幅均超2%。10年期美债收益率先上行至3.8%，而后持续下行，当日收盘回落至3.55%。美元指数从105.6下行至103.9。由于新增非农就业人数和平均时薪涨幅（同比或环比）都延续下降态势——前者超预期，后者低于预期，两者相互对冲。芝商所期货交易中隐含的信息是，市场依旧定价美联储2月例会加息25bp（63%，相比12月底有所下行），但将终点利率区间从此前的[475bp,500bp]上移至[500bp，525bp]，并维持2023年9月首次降息的预期不变。 图表3：12月新增非农就业公布后，美股纠结后收涨 图表4：美元指数和10年期美债收益率均收跌 图表5：芝商所期货交易中隐含的美联储加息路径（1月6日更新） 美联储12月会议纪要显示，FOMC成员一致认为2023年不降息。该一致预期是建立在12月例会前已经公布的数据基础上的。假如2023年美国经济基本面继续走弱，通胀压力继续下行，但劳动力市场依然保持着“非常紧张”的状态（如失业率维持在低位），致使“物价-工资螺旋”的隐忧持续存在。这种可能出现的“充分就业衰退”（full-employmentrecession）自美联储1913年诞生以来从未出现过，美联储会如何应对？市场和美联储的预期差会以何种方式收敛——联储提前转向，还是市场自我修正？ （二）一次非典型的“充分就业衰退” 首先需要问的是：“充分就业衰退”是衰退吗？关于美国是否会衰退的讨论，基本采用的是国民经济研究局（NBER）的定义。NBER商业周期测定委员会（Business Cycle Dating Committee，下文简称“周期委员会”）对衰退的定义是：“经济活动显著下降，且范围广泛、持续数月”——可被概括为“3D”标准：深度（depth）、广度（diffusion）和长度（duration）。 这是一种主观方法，因此也是分歧的来源。在大多数情况下，只有同时满足这三个标准才会被定义为衰退。但在极端情形下，某一两个标准也可能占主导作用。例如2020年3-4月的衰退就是以深度和广度来界定的，虽然只持续了两个月。月频上1，NBER主要参考6个指标：实际个人收入（扣除转移支付后）、非农薪资就业、家庭调查就业、实际个人消费支出、批发与零售实际销售额和工业生产指数。近几十年来，NBER更重视实际个人收入和非农薪资就业这两个指标。那么，如果非农薪资就业不下降，还会被定义为衰退吗？ 1960年以来的经验是，每当经济跨越周期的顶点，失业率都会上升，无一例外。但是，当经济触底反弹进入复苏阶段后，失业率不一定会下降 ， 如1990-1991年、2001年和2008-2009年衰退周期结束后，失业率仍在上行。这被称之为“无就业复苏”。所以，从失业率角度看，“充分就业衰退 ”非常罕见，但“无就业复苏”却比较常见。 图表6：失业率视角“充分就业衰退”较为罕见 图表7：失业率视角“无就业复苏”较为常见 从非农薪资就业人数来看，1973-1975年衰退是一次非典型的“充分就业衰退”——直到跨越周期顶点11个月后，非农薪资就业人数还在增加2。即使如此，在衰退期间的5个季度中，有4个季度GDP环比出现了负增长。这至少说明，在界定衰退的6个指标中，“非农薪资就业”并不拥有“一票否决权”。 季频主要参考实际GDP增速和实际国内总收入（GDI）增速。 同样地，1990-91年、2001年和2008-2009年衰退后的复苏仍然是“无就业复苏”。 图表8：非农薪资就业视角看“充分就业衰退” 图表9：非农薪资就业视角看“无就业复苏” 图表10：1973-1975年衰退期间，非农薪资就业仍维持较长时间上涨趋势 在确定周期拐点时，需要综合考察6个指标在一段时间内的表现。对于每一个周期的顶点，至少要有3指标见顶，并持续回落。比较而言，“工业生产指数”在确定周期顶点和周期低谷时都更加精确。在1960年以来的9次衰退中，工业生产指数有4次与周期顶点同步，领先1个月、2个月、3个月、6个月各1次，还有一次滞后两个月，平均领先周期顶点1.1个月。在确定低估方面，9次当中有6次同步，两次滞后1个月，1次滞后1个月，平均滞后0.4个月。截止到2022年底，美国工业生产指数已经开始见顶回落，工业和制造业产能利用率高位拐点已经出现。 图表11：周期顶点的条件：6个底层指标中至少要有3个见顶 图表12：2022年4季度美国工业生产加速回落 图表13：2022Q3美国工业和制造业产能利用率见顶 在NBER的6个指标中，实际个人收入（扣除转移支付）早在2021年11月就已见顶（其后维持高位）。批发与零售实际销售额的高点出现在2022年4月，其后维持下行态势。非农薪资就业、工业生产指数和家庭调查就业分别在2022年8月、9月和10月见顶，实际个人消费支出还在创新高，但11和12月持平。结合谘商会（TCB）经济领先指数、中小企业信心调查（NFIB）和金融条件来看，多数指标或继续向下，2022年底或成为新一轮衰退周期的起点（季频的起点或为2023Q1）。 图表14：NBER周期6个底层指标走势（绝对值） 图表15：NBER周期6个底层指标走势（相对值） “无就业复苏”是非典型的复苏，“充分就业衰退”是更加非典型的衰退。 考虑到疫情冲击的特殊性，2023年美国或迎来历史上首次“充分就业衰退”——非农薪资就业维持增长，失业率运行在低位（小幅上升，但涨幅或明显低于历史上的衰退阶段3），工资增速保持在历史高分位，实际工资涨幅转正，但工业生产、批发与零售实际销售额、企业利润增速等都会出现下行。所以，这一次大概率是一次“浅衰退”，深度或超1991和2001，但明显低于1982年和2008-2009年。这无疑更加利好美国权益资产。 （三）2023年美联储会降息吗？ 市场依然纠结于美联储紧缩的政策立场可能会超预期。一方面，11月整体与核心CPI通胀率仍高达7.1%和6%，市场2023年上半年通胀下降的斜率还存在分歧，担心是否还会出现“黑天鹅”事件；另一方面，“非常紧张”的劳动力市场会掣肘美联储政策转向。在供不应求的市场结构下，失业率指标短期内仍将维持在历史低位。从更综合的劳动力市场条件指数（LMCI）来看，虽然LMCI水平值依然维持在高位，但高位拐点和向下的趋势已基本确立。11月LMCI动量指数首次转为负值。 1960-61年衰退失业率最大升幅1.9个百分点，1980年为1.5个百分点。 图表16：周期顶点的条件：6个底层指标中至少要有3个见顶 图表17：LMIC的底层指标，多数已显示美国劳动力市场开始边际走弱 美国劳动力缺口仍然高达450万。由于供给缺乏弹性，劳动力市场均衡的实现将更多靠需求向供给收敛来实现。空缺岗位数（或职位空缺率）和NFIB中小企业信心调查数据都描述了这一动态。这也是货币政策压制通胀的 “必经之路”。美联储不仅需要确认通胀向2%目标收敛的趋势，也需要确认工资下行的趋势。2023上半年，在供给持续修复和需求继续收缩的过程中，两方面信号或都将得到确认，下半年美联储降息仍值得期待。 图表18：美国劳动力缺口仍高到450万，但最紧张的时期已经过去 图表19：劳动力需求已经开始下降 图表20：工资增速或维持下降态势 截止到2022年12月例会，通胀仍是美联储的主要关切，在未来一段时间仍是主导货币政策走向的关键变量。但值得强调的是，继2022年7月例会首次提到“过度紧缩”（morethannecessary）风险后，12月例会美联储再次从风险管理（risk management）的角度讨论了平衡“过度紧缩”（主要担心货币政策的滞后效应）和“紧缩不足”风险的问题。有一部分成员开始认为，通胀风险已趋于平衡——向上的风险不再明显占优。 我们在年度展望报告中总结到：2023年，在政策立场和力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优： 短期压制通膨和中期实现“软着陆”。政策的主次矛盾随着时间的推移而切换。2023年上半年，美联储或需要在双重目标间取得平衡，但不改变矛盾的主次关系。美联储会放缓加息节奏，而后停止加息，保持利率高位运行一段时