9月美联储降息点评：美联储“衰退式降息”？

美联储“衰退式降息”？——9月美联储降息点评 证券研究报告/固定收益点评2024年9月19日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：游勇 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn 相关报告 投资要点 美东时间2024年9月18日，美联储发布9月议息会议决议，宣布降息50BP，将联邦基金利率目标区间从5.25%-5.5%下调至4.75%-5%。 美联储终于结束了长达两年半的加息周期，开启降息周期。 自2022年3月美联储宣布加息以来，到此轮加息结束之前，政策利率区间（5.25%—5. 5%）是2000年以来的历史最高值，累计加息幅度（525BP）也是过去二十年来历史最高值。此次降息宣告了加息周期的终结，美联储开启新一轮的降息周期。 本次降息幅度以及联储官员对降息50BP的一致性态度均超市场预期。 会议前市场仍纠结于25BP还是50BP，本次降息50BP超市场预期。7月下旬以来，市场已就9月降息达成共识，但对于9月降息幅度25BP还是50BP仍存在较大分歧。数据公布之前，CME利率期货显示，市场定价9月降息50BP的概率为64%，25BP的概率为36%。 比较超预期的是，联储官员对于降息50BP的态度“出奇一致”。本轮议息会议之前，美联储官员对于降息幅度的表态并不一致。但9月FOMC申明中显示，此次仅有一位票委反对降息50BP，支持25BP，其余票委均支持降息50BP。 相比6月议息会议，联储官员对年内降息幅度也更为激进。7月议息会议没有决议和点阵图，上次可参考的点阵图为6月议息会议。点阵图显示，本次会议多数票委支持年内降息100BP，甚至有接近票数的票委支持降息125BP，而6月议息多数票委支持降息50BP。美联储官员对2025年降息幅度预期与6月一致，为100BP。 超预期降息有何支撑？“充分就业”已成为联储首要目标。 “充分就业”替代“去通胀”已成联储首要目标。FOMC申明中表示，“委员会坚定地致力于实现充分就业，并将通胀恢复至2%的目标”，而上次议息会议中，这一表述为“委员会坚定地致力于使通胀回到2%目标。” 这一变化背后，反映通胀持续降温之下，联储更为关注经济减弱风险。一方面，去通胀较为顺畅，另一方面，就业虽未大幅恶化，但确实在持续降温。7月议息会议开始，美联储逐渐转向“关注双重目标风险”。鲍威尔甚至在本次会后发言中表示：“如果美联储提前看到7月就业报告，可能在7月就降息”。 8月非农就业数据中所体现的劳动力供需平衡信号，或成为支持联储大幅降息的理由。今年以来，美国经济韧性同时通胀下行的重要支撑在于供给侧修复，尤其是劳动力市场的修复。劳动力供给增加，是失业率上行、薪资增速下降的重要原因。8月失业率的下行和劳动参与率走平可能暗示劳动力供给放缓，供需趋于平衡。 欧央行今年6月率先降息，也为美联储降息提供了更大降息空间。历史上，欧央行降息一般滞后或同步于美联储，今年以来欧央行已2次降息共50BP，也为美联储降息进一步打开操作空间。本次美联储宣布降息50BP，一定程度上来也算跟上欧央行的步伐。 值得关注的是，美联储下调了年内GDP增长预期与核心通胀预期，上调了失业率预期。在经济预测部分，相比于上次预测（6月会议），美联储的态度变化体现为三点： 一是下调年内增长预期，但仍是“软着陆”情境。2024年增速预期从2.1%降至2.0%，2025和2026年增速预期维持在2%。鲍威尔在发布会上也表示“目前没有看到经济中有任何迹象表明衰退的可能性正在上升”。 二是上调了失业率中枢，反映劳动力市场供给对失业率中枢的影响。2024—2026年失业率预期分别上调0.4、0.2和0.2个百分点。 三是进一步下调通胀预期，反映美联储对于去通胀的信心。年内PCE与核心PCE的通胀预期分别下调0.3和0.2个百分点至2.3%和2.6%。联储预计2026年将实现2%通胀目标。 如何理解9月降息的影响？关注后续节奏和幅度的三个变量。 降息已落地，联储下调GDP增速，海外市场短期或交易“衰退”。一方面，市场先前一度将降息幅度与衰退风险联系在一起，认为衰退风险越高，降息幅度越大。降息50BP是“衰退式降息”，而降息25BP是“预防式降息”。本次降息50BP，以及美联储下调年内经济预期，似乎都佐证了“衰退”风险。尽管美联储对美国经济预测仍是“软着陆”情境，美联储主席鲍威尔也强调目前没有看到衰退风险，但市场短期或交易“衰退”。 中长期来看，海外宽松周期已经开启，后续降息仍有较大空间，资产价格相对乐观。从会议申明来看，联储官员对后续降息幅度态度较为激进，9月的超预期降息并未“透支”年内降息空间。历史上来看，宽松周期不会短期结束。根据联储对于2%通胀目标的实现预期（2026年），降息周期可能持续一年以上。美联储降息将改善全球的流动性环境，从而利好股、债、商品等资产价格。 但近期数据显示美国通胀并非没有反弹风险，美联储仍需“数据依赖”。尽管美联储对去通胀相对乐观，但当前美国经济相对韧性，降息开启后，需求回暖与金融条件的改善，通胀有再度反弹风险。8月非农薪资增速反弹，以及核心通胀下行暂停，均暗示美国去通胀之路可能不会一帆风顺。年内预计还将降息50BP，节奏变化可能不大。随着11月美国大选结束，明年降息节奏或回到“数据依赖”模式。 对国内来说，超预期降息降低了国内政策的外部掣肘，政策空间或将进一步打开。美联储超预期降息，中美利差有望迎来收窄。对国内货币政策而言，国内降准、降息的外部压力减轻，债券利率仍有下行空间。股市方面，风险偏好与流动性的改善也将边际利好国内股市。 风险提示：海外经济复苏超预期，政策理解不到位，数据更新不及时等。 图表1：美联储9月议息会议经济预测（%） 来源：Fed，中泰证券研究所 图表2：9月议息会议点阵图（%）图表3：本轮欧央行领先美联储降息（%） 美联储政策利率欧元区政策利率 6 5 4 3 2 1 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0 来源：Fed，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。