淡化“规模情结”下的信贷与债市

固收点评20240713 淡化“规模情结”下的信贷与债市 2024年07月13日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：郎赫男 执业证号：S0100122090052 邮箱：langhenan@mszq.com 7月12日，人民银行发布上半年金融统计数据，金融总量和货币信贷增速继续放缓，市场对此较为关注。 应如何看待6月社融信贷数据，金融总量指标逐步淡化“规模情结”之下，债市又如何展望？本文聚焦于此。 淡化“规模情结”，金融总量指标增速继续放缓 7月12日，人民银行发布上半年金融统计数据： 6月末社会融资规模存量395.11万亿元，同比增长8.1%；6月末人民币各 项贷款余额247.93万亿元，同比增长8.3%；广义货币（M2）余额305.02万亿元，同比增长6.2%；狭义货币（M1）余额66.06万亿元，同比下降5%。 我们梳理6月主要数据如下： （1）社融：6月新增社融32982亿元，同比少增9283亿元；社融存量同比+8.1%，较前值下行0.3pct。 其中，政府债是主要支撑，6月新增8487亿元，同比多增3116亿元，但信贷同比大幅少增，企业债融资同比表现也偏弱。 （2）信贷：6月新增信贷21300亿元，同比少增9200亿元。其中，居民 贷款同比少增3930亿元，企业贷款（不含票据）同比少增6982亿元。 总体来看，居民和企业部门信用扩张仍在放缓：一方面，居民部门融资需求延续弱势，一定程度反映当前居民购房情绪仍待改善、提前还款压力仍大、消费意愿仍偏弱； 另一方面，企业中长贷也处于加速降温当中，一定程度反映当前实体企业融资需求仍偏弱，尤其是上半年新增专项债发行节奏偏慢、项目审核趋严之下，基建和重大项目的配套融资需求有所不足。 （3）货币：6月M2同比+6.2%，M1同比-5.0%，均较前值下滑，剪刀差与前值持平。居民存款同比少增5336亿元，企业存款同比少增10601亿元。 一方面，M1和M2增速继续下滑，一定程度反映当前融资需求和资金活化仍不足，且金融数据“挤水分”之下，信贷扩张和货币派生能力也有所减弱，“M2- M1”剪刀差维持高位，亦反映当前存款定期化现象仍较明显； 另一方面，居民和企业存款同比少增，一定程度反映“手工补息”整改影响仍未完全消退，压低M2增速。 但同时也需关注到，在金融创新和金融科技迅速发展，以及经济结构转型的背景下，当前货币供应量的可测性、可控性及与实体经济的相关性均一定程度有所减弱。 相关研究 1.利率专题：三季度政府债供给如何？-2024 /07/12 2.城投随笔系列：有哪些新发债城投？——一份全新的城投名单-2024/07/11 3.可转债打新系列：振华转债：铬化学品生产龙头企业-2024/07/11 4.城投随笔系列：含调整票面利率选择权的城投债，怎么看？-2024/07/11 5.可转债打新系列：严牌转债：国内过滤材料生产龙头企业-2024/07/10 总体看，6月金融数据延续今年以来“淡总量、重质效”的整体趋势，这背后主要原因有几点： （1）当前经济处于新旧动能转换阶段，货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束。若简单观察金融总量增速，或难全面观测到当前金融支持实体经济的真实成效。 当前而言，新旧经济对信贷资源的依赖度存在较大差异，其中，以房地产为代表的旧经济发展动力有所减弱，其增量融资需求也显著收缩，而新兴产业虽然增长较快、对经济高质量发展形成有力支撑，但其对信贷资源的依赖度和需求并不强。 故而总体看，当前有效需求和实体融资需求仍处于偏弱状态，存量信贷规模处于高位之下，新增信贷继续保持高速增长的难度愈发提升，货币供应量与实体经济的相关性也有所减弱，难以完全反映实体经济的真实需求情况。 综合来看，当前货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，若简单观察金融总量指标，或已难以全面观测到金融支持实体的实际力度，故而当前需逐步弱化对于金融总量指标的关注、淡化“规模情结”。 （2）货币信贷维持高增难度加大、存量金融资源处于高位、叠加防资金空转诉求之下，当前盘活存量金融发挥着更重要的作用，有力支持实体经济。 当前存量金融资源处于高位。从6月末数据来看，社融存量395.11万亿 元，人民币贷款余额247.93万亿元，M2余额305.02万亿元，均处于高位水平。 在此背景下，货币信贷维持高增难度加大，且考虑到当前有效需求仍不足，追求“规模情结”或进一步加剧资金空转问题，并不利于实体经济修复，故而盘活存量的意义和作用愈发凸显。 对应看到去年四季度以来，政策端也多次提及“盘活存量”： 2023/10/30，中央金融工作会议要求“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”、“货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展”； 2023/12/11，中央经济工作会议强调要“盘活存量、提升效能”、“畅通货币政策传导机制，避免资金空转”； 2024/3/5，政府工作报告当中强调“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。 总结而言，当前金融总量增速已难全面反映金融支持实体经济的真实成效，对应需弱化对金融总量指标的关注、淡化“规模情结”，且货币信贷增速放缓也并不意味着对实体经济的支持力度减弱，这当中盘活存量发挥了重要作用，一定程度提高了资金使用效率，对实体经济高质量发展形成有力支持。 债市怎么看？ 当前而言，我国正处于货币政策框架的转型期，逐步淡化对于金融总量指标的关注之下，未来将更注重发挥利率调控的作用。上半年来看，我国利率水平保持稳中有降态势，同时伴随通胀指标回升，实际利率水平也有望继续下降。 而短期内展望，利率水平的进一步下调，尤其是政策利率的调降，当前来看还面临着不少约束： 一是关于净息差，当前银行净息差压力仍存，一季度末数据显示，商业银行净息差已进一步降至1.54%的新低水平，对应需考虑支持实体经济与防范金融 风险之间的平衡。 二是关于稳汇率，7月11日美国发布6月CPI数据，表现再度超预期放缓，降息交易预期升温，美债收益率相应快速回落，人民币汇率迅速反弹企稳，收复7.3关口，但总体来看美国大选前未必降息落地，市场对美联储降息的预期或有所反复，当前国内稳汇率压力仍存，政策利率的调降仍存约束。 总结来看，稳汇率考虑下，当前政策利率的调降或仍受一定约束，降成本诉求下后续LPR调降的可能性更高，关注LPR未来的调整和改进方向，我们预计首先或将迎来其基准利率的调整，也即从过去以1年期MLF利率为基准，未来可能的调整方向是以７天OMO利率或其他短端市场利率为基准。 与此同时，若LPR调降，考虑到银行净息差压力，存款利率也有望随之调降，对应需关注“存款出表”或带来“银行缩表”效应，而当前逐步淡化“规模情结”之下，目前来看这或并不是太大的问题，但存款继续“搬家”之下资金将进一步流向非银，将加强债市做多环境。 故而综合来看，债牛趋势仍在，当前经济基本面和实体融资需求仍待进一步修复，央行维持流动性合理充裕之下，“资产荒”格局预计仍将延续，债市仍有望维持偏强运行。而三季度政府债供给或迎放量，包括防金融风险考虑之下，不排除新增专项债补充中小银行资本金的可能性，此外便是央行或对国债曲线有所引导和管理，均会带来一定扰动，但总体看趋势仍在，调整后或再迎机会，长端或相对占优，关注其中的空间和赔率。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：新增社融结构（亿元）图2：新增信贷结构（亿元） 票据融资企业短贷 居民短贷居民中长贷 企业中长贷非银贷款 新增贷款企业债券政府债券非标其他 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 -15,000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：居民中长贷与商品房销售增速（%）图4：新增专项债发行进度（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：M1、M2同比及剪刀差（%）图6：新增存款结构（亿元） 15 10 5 0 -5 -10 1同比2同比2同比-1同比 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 -40,000 -60,000 居民存款企业存款非银存款政存款 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 社融同比增速 社融同比增速（政府债） 2同比增速 图7：社融存量、M2增速（%）图8：通胀与实际利率（%） 当月同比实际利率 14 6 125 4 103 2 1 8 0 -1 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 12-06 6 6-2 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 19/06 /092 图9：银行净息差（%）图10：美元兑人民币汇率（USD/CNY） 3.0 总体 城市商业银行 大商业银行 商业银行 2.5 2.0 1.5 1.0 份制商业银行 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港以恒生指数为基准；美以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独