2024年医药中期策略：医药新周期：十大判断2024H2更新

证券研究报告|行业策略 2024年07月13日 【医药新周期：十大判断2024H2更新】 2024年医药中期策略 张金洋分析师执业证书编号：S0680519010001胡偌碧分析师执业证书编号：S0680519010003杨芳分析师执业证书编号：S0680522030002陈欣黎分析师执业证书编号：S0680523060004宋歌分析师执业证书编号：S0680523120002徐雨涵分析师执业证书编号：S0680524040006陶宸冉研究助理执业证书编号：S0680123070012 目录 一、新周期下的下半年选股框架概览 【判断1】医药新周期：分化是主旋律，Q3有望迎来反弹二、总量控制下的新周期选股 1、产业逻辑 【判断2】院外刚需：老龄化属性的刚需尤其是院外刚需有望迎来长周期景气 【判断3】院内创新：国内第一波产业兑现，重点看商业化快速放量、大单品重磅临床进展 【判断4】院内集中度提升：Pharma产业竞争力持续提升，新周期下强者恒强，CRO类似 【判断5】海外映射：减肥、NASH、AD海外映射产业趋势下卖水人和供应链景气度高 【判断6】海外授权：创新药国际化BIC潜力及MNC重要背书将增多，资本产业有望共振 【判断7】海外出海：医疗器械国际化逐步成为部分公司第二条成长曲线 2、特定节奏 【判断8】改革深入推进，国企竞争力持续提升 【判断9】Q3部分院内医药产品类公司有望迎来同比高增 【判断10】医疗设备更新下半年有望持续推进三、个股推荐及逻辑：深挖个股景气阿尔法四、附录：2024H1医药复盘 图表1：医药制造业收入（%）VS申万医药（收盘价）VS沪深300（收盘价）及医药行业历史复盘（2011.01-2024.05） 45 19,000 医药制造业收入（%，按月，累计同比）申万医药（收盘价）-右轴 35沪深300（收盘价）-右轴 后集采时代政策免 疫赛道百花齐放 消化估值的诉求 14,000 25医保野蛮控 费的几年 15 5 2011-02 2011-05 2011-08 2011-11 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 -5 10%的增速新常态 突发性公共卫 生事件的扰动 9,000 4,000 -1,000 预计医药新周期即将开启！ 2011-2015【调结构开始】 2015-2018【供给侧改革】 2019-2023【资本市场供给大繁荣】 2023-【总量控制】 -15-6,000 支付端 第一轮控费开始（野蛮控费） 供给侧 产小散乱差 业 需求端 许多诊疗需求不能被满足 扰动项 资 标的供给 本二级市场非药标的开始增多 市 资金流向 场私募基金大发展的时代 资料来源：wind，国盛证券研究所 第一轮控费接近尾声，2018年开启大医保局主动支付时代，结构性控费 药监局主导的供给侧改革开启（药审改革、一致性评价、鼓励创新） 诊疗需求各种可及性提升 2018年开始集采周期的扰动 新兴细分领域上市公司越来越多医药主题基金开始出现 主动支付持续强化的五年 供给侧改革大政方针持续落地疾病谱变迁，需求升级 2020-2022特殊宏观环境是最大的扰动项 资本市场供给侧大繁荣（细分龙头接连上市） 医药主题基金大扩容，外资流入 总量控制下的主动支付进一步强化，探索支付标准 优质供给加速（鼓励创新），低质供给出清 老龄化需求+新需求升级 医药反腐有扰动，但最差时候已经过去，后续常态化 标的供给潮已经过去 医药主题基金持续寻求结构腾挪配置，全行业基金成重要边际扰动 顺应医药新周期，寻找结构性增量：在总量控制和主动支付的大背景下，医药分化是主旋律。我们认为一方面应该把握产业趋势，而另一方面也要顺应医药阶段性的特定节奏来进行选股。 兴齐眼药、悦康药业、信达生物、智翔金泰、诺思兰德、凯因科技、博瑞医药、贝达药业，三生制药等 鱼跃医疗、羚锐制药、九典制药、固生堂、特一药业等 海外出海：医疗器械国际化逐步成为部分公司第二条成长曲线 海外授权：创新药国际化BIC潜力及MNC重要背书将增多，资本产业有望共振 海外映射：减肥、NASH、AD海外映射产业趋势下卖水人和供应链景气度高 诺泰生物（博瑞医药）、福瑞股份、美好医疗、东诚药业、翰宇药业，圣诺生物等 院内集中度提升：Pharma产业竞争力持续提升，新周期下强者恒强，CRO类似 科伦药业、恒瑞医药、泰格医药、诺思格、翰森制药、华东医药、康哲药业等 院内创新：国内第一波产业兑现，重点看商业化快速放量、大单品重磅临床进展 院外刚需：老龄化属性的刚需尤其是院外刚需有望迎来长周期景气 改革深入推进，国企竞争力持续提升 上海医药、天坛生物、康恩贝、太极集团、派林生物等 特定节奏 产业逻辑 新产业、英科医疗、九安医疗、美好医疗、怡和 嘉业、三诺生物等 科伦博泰、君实生物、百利天恒、亿帆医药、迈威生物，新诺威，康方生物等 图表2：医药新周期选股框架 力诺特玻、智飞生物、泽璟制药、艾迪药业、前沿生物、亚盛医药、亚虹医药、诺诚健华、贵州三力等 其他自下而上个股 迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华医疗等 医疗设备更新下半年有望持续推进 恩华药业、恒瑞医药、悦康药业等 Q3部分院内医药产品类公司有望迎来同比高增 资料来源：国盛证券研究所绘制 图表3：2006-2024Q1公募基金重仓持股的医药仓位变化趋势图 资料来源：wind，国盛证券研究所 我们认为医药在深度调整后Q3有望迎来反弹，可以积极布局，主要基于几个积极因素： 1、反腐扰动基数问题解决后，2024年Q3有望进入板块业绩环比同比向好的季度； 2、政策持续鼓励创新、预计后续各省、各部委鼓励创新政策有望持续出台； 3、筹码结构负担大幅降低。2024年Q1医药持仓大幅降低出清。 看1-2年维度，拥抱三类资产：1）产业逻辑看院外保外刚需；2）风格上看：兼具红利属性的稳定成长、产业逻辑顺&大空间难证伪的标的。 一、新周期下的下半年选股框架概览 【判断1】医药新周期：分化是主旋律，Q3有望迎来反弹二、总量控制下的新周期选股 1、产业逻辑 【判断2】院外刚需：老龄化属性的刚需尤其是院外刚需有望迎来长周期景气 【判断3】院内创新：国内第一波产业兑现，重点看商业化快速放量、大单品重磅临床进展 【判断4】院内集中度提升：Pharma产业竞争力持续提升，新周期下强者恒强，CRO类似 【判断5】海外映射：减肥、NASH、AD海外映射产业趋势下卖水人和供应链景气度高 【判断6】海外授权：创新药国际化BIC潜力及MNC重要背书将增多，资本产业有望共振 【判断7】海外出海：医疗器械国际化逐步成为部分公司第二条成长曲线 2、特定节奏 【判断8】改革深入推进，国企竞争力持续提升 【判断9】Q3部分院内医药产品类公司有望迎来同比高增 【判断10】医疗设备更新下半年有望持续推进三、个股推荐及逻辑：深挖个股景气阿尔法四、附录：2024H1医药复盘 图表4：1950-2023年我国人口出生率（‰）在60年代激增 50 40 30 20 10 0 1950年1960年1970年1980年1990年2000年2010年2020年 资料来源：中国国家统计局，国盛证券研究所 我国人口结构中老龄人口比例持续增加，持续刺激医疗卫生需求。我国1950-1958年出现第一波“婴儿潮”，这批人口在2010-2018年步入老年期；1962- 1975年第二波“婴儿潮”人口在2022-2035年步入老年期。目前我国正处于第二波婴儿潮带来的老龄人口冲击波中。2023年，我国65岁及以上人口占总人口比例为15.4%，处于中度老龄化社会，与日本90年代老龄化程度持平。 随着社会老龄化程度不断加深，国内医疗卫生总需求呈增长态势，相较于院内品种，院外品种价格更加稳定，市场景气度持续提升。同样考虑刚需品种，由于医保政策限制/集采的推进，较多院内品种价格下行，利润空间逐步压缩。院外刚需则实行相对稳定的价格政策，顺应老龄化趋势，需求快速提升，尤其是院外刚需中价格壁垒较低的产品，其市场需求增长更加迅猛，比如中药制剂（膏药）、健康体检服务、中医医疗服务、家用医疗器械等子行业。 图表5：中国人口结构老龄化加剧图表6：日本人口结构变化 0-14岁人口(万人)15-64岁人口(万人)65岁及以上人口(万人) 150000 120000 90000 60000 30000 0 资料来源：中国国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：日本总务省统计局，国盛证券研究所 ， 90年代日本进入中度老龄化社会，股市整体表现低迷，同时医药行业延续药价管控，给制药企业经营带来了巨大的压力，而日本龙头膏药企业久光制药 （Hisamitsu，4530.T）业绩表现强劲，市场份额显著增长，同时在市值上也实现巨大飞跃，1996.01.04-2008.12.30区间涨幅达663%，并在此后十年延续上涨趋势，表现十分强势。 •久光制药OTC止痛产品“撒隆巴斯”（Salonpas）在全球享有盛誉，公司主营产品包括经皮吸收型镇痛抗炎症膏药贴（Salonpas贴剂、Moharas膏贴)、外用止痛药、胶带、女性荷尔蒙贴片等，透皮镇痛贴片药性渗透力强，且舒适性强，针对关节痛、肌肉痛等老年病疗效显著。 •以撒隆巴斯为例，其能够快速放量的核心因素为：1）OTC药品，患者可以在药妆店和超市购买，可及性强；2）经过美国FDA认证，安全性和有效性俱佳；3）使用方便，款式/类型丰富可以满足不同需求；4）售价低廉，销售广泛的140枚/盒产品单枚均价不足1元人民币，保证了患者的长期用药黏性。 图表7：久光制药区间涨跌幅变化（1996.01.04-2008.12.30） 868.00% 768.00% 668.00% 568.00% 468.00% 368.00% 268.00% 168.00% 68.00% 1996-01-04 1996-04-16 1996-07-26 1996-11-07 1997-02-24 1997-06-05 1997-09-12 1997-12-29 1998-04-13 1998-07-24 1998-11-04 1999-02-18 1999-06-03 1999-09-10 1999-12-27 2000-04-10 2000-07-21 2000-10-30 2001-02-14 2001-05-29 2001-09-05 2001-12-17 2002-04-04 2002-07-16 2002-10-25 2003-02-12 2003-05-26 2003-09-02 2003-12-16 2004-03-31 2004-07-13 2004-10-25 2005-02-08 2005-05-25 2005-09-01 2005-12-13 2006-03-24 2006-07-04 2006-10-12 2007-01-26 2007-05-11 2007-08-20 2007-11-30 2008-03-18 2008-06-30 2008-10-09 -32.00% 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表8