6月金融数据解读：淡总量，重质效

6月金融数据解读 淡总量，重质效 经济研究·宏观快评 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 执证编码：S0980513100001 联系人： 田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 事项： 6月我国新增社融3.30万亿元（预期3.22万亿元），新增人民币贷款2.13万亿元（预期2.13万亿元），M2同比增长6.2%（预期6.7%）。 评论： 图1：金融数据分项一览 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 结论：6月金融数据观感上较为“割裂”。 一方面，新增社融总量小幅超出市场预期。除政府融资的持续贡献外，信贷在季末借势修复，脱离了4月以来的“负增长”边缘，也是重要原因。说明“挤水分”的影响可能在边际减弱。另一方面，在较好的社融数据下，货币统计（M2/M1）依然偏弱，本质上是信贷供求关系发生重大变化，货币派生减弱。在“优化存量”和“均衡投放”的要求下，新增信贷尽管绝对值尚可，但同比依然较弱，拖累货币增速。具体看： 一是社融环比显著改善，反弹斜率符合季节性特征，但同比支撑仅来自政府融资，信贷成为最大拖累，社融在去年的高基数下增速下降0.3pct至8.1%。相较去年同期，6月社融少增9283亿元，各科目对同比增量的贡献度排名如下：政府债券（贡献33.6%）、非标（贡献-4.3%）、直融（贡献-7.2%）和信贷（贡献-119.2%）。 二是信贷数据季节性修复，但同比跌幅扩大。6月新增信贷2.13万亿元，同比少增9200亿元，呈现出两个特征：一方面，虽然新增额环比季节性回升，但从同比角度看，二季度三个月份呈逐月走弱状态。4、5、6月同比分别+112亿元、-4100亿元、-9200亿元，一定程度上反映出融资“需求约束”下，央行“优化存量”和“均衡投放”的工作要求，并不意味金融对实体经济支持力度出现下降。另一方面，过去三个月票据融资数量逐月下降（分别为8381亿元、3572亿元、-393亿元），指向企业贷款数据“含金量”上升。 三是6月存款增加2.46万亿元，但高基数下M2同比增速继续大幅下降1pct至6.2%，除“挤水分”的直接影响外，高息存款的减少也使理财、货基等非银产品吸引力上升，资金“出表”延续。 前瞻地看，尽管6月有所企稳，但未来我国金融数据将进入“淡总量，重质效”的换挡期。其中重要特征可能对应“社融强，货币弱”。主要原因在于货币的派生渠道主要来自信贷，而信贷进入“存量时代”；社融将转为政府融资主导，仍将保持一定增速。由于上半年政府融资偏缓，这一特征在下半年可能加速演绎。 图2：5月新增社融大幅反弹图3：5月新增信贷回升幅度强于季节性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 解读：淡总量，重质效社融：政府融资支撑 6月社融环比显著改善，反弹斜率符合季节性特征，但同比支撑项目仅有政府融资，信贷成为最大拖累， 社融在去年的高基数下增速下降0.3pct至8.1%。相较去年同期，6月社融少增9283亿元，各科目对同比增量的贡献度排名如下：政府债券（贡献33.6%）、非标（贡献-4.3%）、直融（贡献-7.2%）和信贷（贡献 -119.2%）1。 人民币贷款 信贷数据季节性修复，但同比跌幅扩大。宽口径下（非社融），6月新增信贷2.13万亿元，同比少增9200亿元，呈现出两个特征：一方面，虽然新增额环比季节性回升，但从同比角度看，二季度三个月份呈逐月走弱状态。4、5、6月同比分别+112亿元、-4100亿元、-9200亿元，一定程度上反映出融资“需求约束”下，央行“优化存量”和“均衡投放”的工作要求，并不意味金融对实体经济支持力度出现下降。另一方面，过去三个月票据融资数量逐月下降（分别为8381亿元、3572亿元、-393亿元），指向“挤水分”取得阶段性进展后，票据“托底”必要性下降，数据质量显著改善。 1ABS和贷款核销两项尚未公布。 从结构看，居民贷款表现略好于企业贷款。 企业贷款方面，数据依然偏弱，但“含金量”有所上升。当月非金融企业贷款新增1.63万亿元，同比少 增6503亿元，跌幅较5月（同比-1158亿元）进一步扩大。结构上，中长贷当月增加9700亿元，短贷增加6700亿元，但从环比修复幅度看，短贷（+7900亿元）强于中长贷（+4700亿元）。此外，企业贷款“质量”有所提升，4-5月票据融资占企业贷款比重较高（分别为100%和48.45%），本月回落至-2.46%。 图4：6月新增非银贷款转负图5：6月票据融资贡献度转负 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 居民贷款方面，总体依然偏弱，中长贷韧性相对更强。当月新增居民贷款5709亿元，环比虽然季节性改 善，但同比跌幅仍在继续扩大（同比少增3930亿元）。具体看，短贷增加2471亿元，同比少增2443亿元， 中长贷增加3202亿元，同比少增1428亿元，尽管5月地产政策优化对中长贷有所提振，但总体而言短贷 与中长贷同比跌幅均较5月扩大。 图6：6月居民新增中长贷占比下降图7：6月楼市销售面积跌幅边际企稳 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 非标、直接融资与政府债券 政府融资维持高位。当月新增政府债融资8487亿元，同比上升3116亿元，是本月社融同比变化的主要支撑。需要提示的是，上半年政府债发行进度偏缓，其中国债（一般+特别）发行进度约35.8%，地方债（一般+专项）发行进度约40.5%，有望在下半年加大对社融支撑力度。 表外融资继续萎缩，主要受未贴现银行承兑汇票拖累。当月表外三项融资合计减少1300亿元，同比多减399亿 元。其中，未贴现银行承兑汇票萎缩2047亿元，是表外融资的最大拖累。信托贷款增加748亿元，委托贷款小 幅萎缩1亿元，均同比回稳（信托同比多增902亿元，委托同比少减55亿元）。 企业直融有所修复，但同比依然少增。当月新增企业直接融资2282亿元，同比少增667亿元。结构上， 信用债发行显著回暖，新增融资2128亿元，同比少增121亿元。股票融资有所企稳，新增154亿元，同 比少增546亿元。 图8：我国实体经济仍以间接融资为主图9：水泥发运率略低于去年同期水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 货币：资金“出表”延续 6月存款增加2.46万亿元，但高基数下M2同比增速继续大幅下降1pct至6.2%，除“挤水分”的直接影响外，高息存款的减少也使理财、货基等非银产品吸引力上升，资金“出表”延续。从结构看，财政、非银存款萎缩，居民、企业存款增长。当月新增居民存款2.14万亿元，同比少增5336亿元；新增企业存款 1万亿元，同比少增1.06万亿元；新增非银存款-1800亿元，同比少减1520亿元，资金向非银的转移依然在继续；新增财政存款-8193亿元，同比少减2303亿元，政府支出偏弱。 值得关注的是，M1同比增速继续回落0.8pct至-5%。随着数据“挤水分”效应下降，财政支出偏缓也一定程度上影响了M1。M2-M1增速剪刀差保持11.2%不变，社融-M2继续上升0.5pct至1.9%。 图10：M2-M1剪刀差不变图11：社融-M2剪刀差持续扩张 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 风险提示 需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 相关研究报告： 《中国通胀数据快评-6月上游工业品价格同比转正，通胀环比走弱或是短期现象》——2024-07-10 《宏观经济数据前瞻-2024年6月宏观经济指标预期一览》——2024-07-02 《央行借券解读-央行借入国债，国债买卖吞吐流动性机制或开启》——2024-07-01 《6月PMI数据解读-价格指标再度回落》——2024-06-30 《2024年5月财政数据快评-收支仍弱，财政政策力度指数边际回落》——2024-06-24 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究