高性能碳纤维龙头，需求+产能共同驱动长期成长

投资要点 推荐逻辑：需求增长+产能提升，内外部因素共同催化长期成长。1）军用航空复合材料渗透率提升在即，需求将迎来新的快速增长期。2）商用飞机C919产量爬坡后碳纤维年需求量或达400吨以上，国产化替代打开需求增长天花板。3）军品（T800千吨线等同性验证）、民品（包头4000吨产线投产）产能释放支撑业绩增长，新一轮扩产布局中。 光威复材是中国高端碳纤维龙头企业，全产业链布局具备长期发展基础。光威复材是国内高端碳纤维龙头，在我国航空航天等高端领域的供给中占据主导地位。 同时，公司具备从原丝、碳纤维、预浸料到复材制品全产业链布局。“高端定位+全产业链布局”为公司长期发展奠定基础。 军机复合材料渗透率提升拐点在即。碳纤维复合材料是航空装备最重要的减重材料之一，具有优异的物理性能。新型号T800H级高强中模纤维已定型，相较于传统T300级纤维，将更多的应用于飞机承力结构件，提升我国军机复合材料渗透率水平。对比美国F35战斗机36%的复合材料占比，我国战斗机等军机仍有较大碳纤维应用提升空间，军用碳纤维需求量有望持续增长，目前T800H在军机应用仍处于早期阶段，需求提升拐点在即。 商飞、低空民用市场拓展打开航空碳纤维增长天花板。近期东航、国航、南航分别购买100架C919系列飞机，总订货金额约300亿美元，大飞机产业确定性加强，发展提速。我们预计，C919产能爬坡达到年产150架时，复合材料年需求量将达到400吨以上。目前商飞采用进口纤维，国内碳纤维产业链企业在参与研发和认证的过程中，未来国产化率提升带来新需求。碳纤维复合材料为eVTOLs等低空飞行器核心原材料，低空经济发展带来较大需求增长空间。 光威军民高端产能释放，积极迎接市场增量需求。民品产能：内蒙古包头项目一期年产4000吨民用产线6月投产，预计2024、2025两年产能将快速爬坡。军品产能：公司T800H千吨线等通行验证进行中，通过后将贡献约年产800吨产能；公司竞拍取得9.2万平方米土地使用权，拟用于建设2600吨/年聚丙烯腈基碳纤维原丝生产线，并计划后续碳化生产线建设，以高端航空产能为主。公司军民品产能积极释放，迎接市场增量需求。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年EPS分别为1.11元、1.34元、1.75元，对应动态PE分别为24倍、20倍、15倍。预计公司业绩增速将迎来拐点，给予2024年30倍估值，对应目标价33.30元，维持“买入”评级。 风险提示：碳纤维产品降价风险；军品需求延缓风险；民用市场开拓不及预期风险；产线验证与产能投放或不及预期风险。 指标/年度 投资要件 关键假设 1）随着中模量产品在航空领域的需求放量、T700G/T800H千吨线完成等同性验证，公司航空航天产品收入恢复增长；包头一期年产4000吨T700S/ T800S产能投产后，假设需求顺利释放，贡献收入和一定业绩。我们预计2024-2026年公司碳纤维与织物销售收入同比增长26.7%、30.4%、22.2%；考虑到产品结构变化，民品占比提升，我们预计2024-2026年毛利率分别为54.7%、47.9%、51.1%。 2）碳梁新客户拓展顺利带来需求增量，在大功率风电背景下国外和国内风电碳梁应用持续拓展。预计2024-2026年公司碳梁业务销售收入同比增长4.6%、15.0%、15.0%，毛利率分别为20.2%、21.2%、23.1%； 3）伴随公司自主研发的高端树脂为主体的预浸料逐步向客户推广使用，航空航天等高端市场的稳步开拓，预计2024-2026年公司预浸料业务同比增长5%、10.0%、20.0%，预计该业务毛利率维持良好水平，分别为35.0%、35.0%、35.0%； 4）公司复材制品业务处于起步阶段，已完成多型无人机、发动机壳体的产品孵化，假设随着下游产品的持续开拓，2024-2026年复材制品实现稳定增长，销量收入分别同比增长10.0%、20.0%、20.0%，毛利率分别为20.0%、20.0%、20.0%。 区别于市场的观点 一方面，市场认为高端碳纤维需求增速低。我们认为，随着军用飞机的代际更迭，碳纤维复合材料渗透率仍有很大提升空间，尤其是在未来军用无人机将在军机中占据更大的比例，无人机复材占比相较于有人机更高，带来军用航空用碳纤维需求量更大增长空间。长期看，商用飞机纤维国产化空间广阔，低空经济面临潜在的巨大市场，将打破传统航空需求的天花板。我们认为随着军民用飞机新型号推进，以及T800等新型号碳纤维的应用拓展，高端碳纤维需求将加速增长。 另一方面，市场对航空航天碳纤维价格持谨慎态度。目前国内航空、航天级别碳纤维价格较民用有加大溢价，面临价格压力。通用纤维全市场供大于求的现状，价格处于低位。我们认为，航空、航天碳纤维市场格局稳定集中，高端纤维供应商具有较高的议价能力，且在过去几年降价后，与竞品相比已经具备一定的价格优势，中短期存在价格支撑。 股价上涨的催化因素 随着700G/800H千吨线等同性验证推进，预计下半年公司军品收入增速迎来拐点。 估值和目标价格 我们预计2024-2026年，公司归母净利润复合增速达18.63%，公司业绩增长加速在即，给予2024年30倍PE估值，对应目标价33.30元，维持“买入”评级。 投资风险 碳纤维产品降价风险；军品需求延缓风险；民用市场开拓不及预期风险；产线验证与产能投放或不及预期风险。 1光威复材：高端碳纤维领军者，全产业链、多方向协同发展 1.1数十年不断精进，六大板块全产业链布局 光威复材是我国高性能碳纤维龙头。光威复材是一家致力于高性能碳纤维及复合材料研制的高新技术企业，是国内第一家打破国外垄断、实现航空用碳纤维国产化的公司。目前在航空、航天等领域用复合材料的碳纤维制备环节整体处于行业龙头，在细分领域客户粘性极强；民用领域定位高端，具备技术和市场领先优势。同时，公司具有丰富的产品条线，预浸料、复合材料及制品多向发展。 深耕碳纤维产业20余年，持续拓展续写宏图。公司成立于1992年，前身为威海碳素鱼竿厂，从事渔具等碳素纤维制品的生产销售。2002年起成立子公司威海拓展纤维有限公司（简称“拓展纤维”）研发生产碳纤维产品，2008年实现T300碳纤维批量供货，并改制为威海光威复合材料有限公司。2017年，光威复材在深圳证券交易所创业板挂牌上市，成为A股市场第一家上市的碳纤维企业。2022年，公司收购威海光晟入表，增强了公司在民用航天等高端装备领域的业务竞争实力，CCF700G碳纤维产品历经十余年验证通过装机评审，成为我国某重要机型的配套材料供应商，填补了公司在部分重要航空装备配套碳纤维材料的应用缺口。 2024年6月，包头年产4000吨T700S/T800S产线投产，扩展民品产能。公司T800H产业化产线等同性验证继续推进，完成后将大幅增加公司航空级T800H产品产能。 图1：光威复材发展历程 全产业链布局，碳纤维产品为主要利润来源。目前公司业务平台有：碳纤维及织物、通用新材料（预浸料）、能源新材料（风电碳梁等）、复材科技（无人机壳体等复材制品）、光晟科技（发动机壳体等复材）与精密机械板块，实现了“碳纤维原丝-碳丝-预浸料-复材、及机械设备”产业链的全方位布局与协同。 子公司拓展纤维负责上游碳纤维与织物业务，产品包含定型T300H、CCF700G、T800H纤维，以及非定型T800级（G\S）、T700级（G\S）、T1000级、及MJ系列高强高模型产品，面向航空、航天、热场及压力容器等高端领域。2023年度碳纤维及织物业务毛利占比约84.2%， 为公司主要利润来源。 图2：光威母公司与子公司全产业链协同发展 图3：光威复材产业布局与产品图谱 公司股权集中稳定，陈亮为实际控制人。光威集团持有光威复材37.3%股权，为公司控股股东。光威集团由陈光威先生创办，目前陈亮先生和陈洞先生分别持有光威集团39.9%股权，二人系兄弟关系，基于二人签署的《一致行动及股权表决权委托协议》，陈洞与陈亮保持一致行动，并将其持有的光威集团全部股权表决权委托给陈亮行使。目前陈亮通过光威集团控制光威复材，为公司的实际控制人。 图4：光威复材股权结构（截至2024.5） 1.2收入、利润整体稳健，纤维板块仍是主要增长点 1.2.1近年公司业绩整体稳健，2024Q1小幅下滑 2020-2023公司业绩整体稳健。近年公司业务规模随下游需求增加、产能建设推进同步增长，公司营业收入由2020年的21.2亿元增长至2023年的25.2亿元，CAGR约6. 0%； 归母净利润由2020年的6.4亿元增长至2023年的8.7亿元，CAGR达10.8%。 碳纤维与织物业务是业绩增长的主要驱动。2023年公司碳纤维与织物、碳梁、预浸料、制品及其它业务收入分别为16.7亿元、4.2亿元、2.7亿元、1.5亿元，2020-2023年CAGR分别为15.7%、-15.9%、4.3%、27.7%。碳纤维与织物为公司业绩增长的主要驱动业务，受航空装备放量的拉动，业绩持续增长；碳梁业务受单一客户需求波动影响，近两年业务量下滑，今年恢复稳定；预浸料业务维持稳定小幅增长；制品及其它业务处于发展早期，体量小增速较快。 图5：2020-2023公司营业收入相对稳健，CAGR为6.0% 图6：2020-2023公司归母净利润，CAGR为8.0% 2024Q1公司共实现营业收入5.1亿元，同比下降8.1%，归属于上市公司股东的净利润1.6亿元 ，同比下降8.2%。 其中： 拓展纤维板块表现相对稳定，T800和包头新增量迎来长期发展新动能。2024Q1拓展纤维板块实现营业收入3.2亿元，同比-7.1%。收入小幅下降主要原因高强高模碳纤维产品需求季节性因素。航空碳纤维方面，2024Q1航空定型产品大合同执行率8.6%，我们计算履行金额1.8亿元（含税），传统定型纤维产品订单稳定、交付及时，依然是公司收入和业绩的重要基石。公司包头一期年产4000吨T700S/ T800S通用碳纤维产能6月起释放。未来几年是国内碳纤维产能投产爬坡阶段，供需结构失衡或将持续影响通用碳纤维价格和利润率水平。 能源新材料新客户拓展，收入恢复稳定。2024Q1，能源新材料业务（碳梁）实现销售收入1.0亿元，同比-1.9%，降幅较前期收窄。过去几年，公司碳梁业务因对单一客户的依赖致使该板块经营业绩随大客户需求收缩而持续、快速下滑。公司海外新客户的贡献增加基本弥补了传统客户订单下降的影响。 其他业务：复材科技板块收入增长，通用新材料等板块收入下滑。受益于无人运输机与无人直升机的发展，2024Q1复材科技实现销售收入3072万元，同比+12.2%；通用新材料板块（预浸料）受体育休闲等领域需求下降影响，实现销售收入5833万元，同比-19.1%； 光晟科技受下游进度影响，实现销售收入200万元，同比-51.1%；精密机械板块因部分装备产品已预验收暂未发货，实现销售收入639万元，同比-49.3%。 图7：公司分业务收入（亿元） 图8：分业务毛利率 1.2.2利润率相对稳定 2020-2023年整体利润率维持相对稳定。公司2020-2023毛利率基本维持在45%以上，净利率始终维持在29.0%至36.1%之间，由于2021年公司碳纤维产品价格下调，同时风电预浸料等低价产品收入占比提升，使得毛利率下滑至44.4%，净利率下滑至29.1%。2022年随着公司高强高模型、中模量型碳纤维、以及航空航天预浸料等高价值产品销售额快速增长，高端产品占比提升，同时在汇率上涨正面影响下，毛利率回升至49.8%，净利率回升至36.1%。2023年毛利润与2022基本持平，净利率因汇兑收益等非常态因素的消失而回落至33.4%。 2024Q1，公司毛利率同比提升1.9pp至47.0%。2024Q1公司研发费用大幅增长72.5%至5969. 0万元，研发费用率提升5.5pp至11.7%；销售/管理/财务费用率相对稳定，分别为0.7%/5.6%/-