宏观点评：6月社融大幅少增的背后

宏观点评 6月社融大幅少增的背后 事件：2024年6月新增人民币贷款2.13万亿，预期2.13万亿，去年同期 3.05万亿；新增社融3.3万亿，预期3.22万亿，去年同期4.23万亿；存量社融增速8.1%，前值8.4%；M2同比6.2%，预期6.7%，前值7.0%；M1同比-5%，前值-4.2%。 核心结论：上半年信贷社融整体表现偏弱、同比均大幅少增，M1增速也屡 创新低，降准降息落地后也未有明显改善。背后除金融数据“挤水分”等技术因素扰动外，需求不足仍是核心矛盾，尤其是在经济转型过程中，基建、地产等传统动能下滑过快、对需求拖累明显。往后看，继续提示：当前经济下行压力不小，也指向稳增长、稳需求、稳地产亟待政策再加码，尤其是需求端。具体到货币端，宽松还是大方向，降准降息仍有空间。 1、上半年看，信贷社融同比均明显少增，除基数偏高、金融数据“挤水分”等技术因素外，需求不足仍是核心约束；结构上，上半年信贷社融结构均欠佳，居民短贷和中长贷均连续5个月同比少增、企业中长贷连续12个月同比少增，社融、M1增速降至历史低位，均指向当前经济内生动能不足的问题仍突出，政府债券发行偏慢使得其对社融支撑也减弱。 >总量上，信贷社融同比均明显少增，除基数偏高、金融数据“挤水分”等技术因素外，需求不足仍是核心约束。上半年新增信贷13.27万亿，同比大 幅少增2.46万亿；新增社融18.1万亿、同比少增3.45万亿，少增幅度创历史新高。除基数偏高、金融数据“挤水分”等技术因素外，需求不足仍是核心约束，基建、地产等过去宽信用的重要抓手“失灵”。 >结构上，上半年信贷、社融结构均欠佳，经济内生动能不足的问题仍突出。集中体现在以下方面：一是居民短贷和中长贷均连续5个月同比少增，反映居民消费、地产偏弱；二是企业中长贷连续12个月同比少增；三是M1增速持续回落，并屡创历史最低水平。此外，受去年底增发国债、PSL资金在年初落地、地方债务防风险等因素影响，年内政府债券发行明显偏慢，对社融、信贷支撑明显减弱。 2、单月看，6月信贷、社融均明显低于季节性，结构也未有改善，M1、社融增速均创历史新低。总量看，信贷、社融同比均大幅少增，存量社融增速进一步回落至8.1%、续创历史新低。结构上，居民贷款连续�个月同比少 增，短期贷款和中长期贷款均不同幅度少增，指向消费、地产需求仍偏弱。企业中长期贷款同比少增幅度创近一年新高，短期贷款同比也少增，主因企业融资意愿弱、政府债券发行偏慢。此外，M1增速也进一步回落，并续创新低，反映企业资金活化仍偏弱。 3、往后看，继续提示：当前经济下行压力不小，也指向稳增长、稳需求、稳地产亟待政策再加码，尤其是需求端。具体到货币端，宽松还是大方向，降准降息仍有空间，但央行操作可能会更加审慎。综合6月物价、PMI、中 观等指标来看，均指向当前经济下行压力仍大，宏观与微观经济尚有温差，需求不足的问题仍突出，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码，尤其是稳地产尚需更多增量政策。具体到货币端，宽松仍是大方向，但7月以来央行连发两条公开市场操作公告，也表明针对利率下行过快正从“喊话”引导预期转向“下场”实际操作，短期货币政策可能将稳汇率、防风险放在优先 证券研究报告|宏观经济研究 2024年07月12日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《5月社融怎么看、怎么办？》2024-06-14 2、《央行创设临时正、逆回购的4点理解》2024-07- 08 3、《未来三周很关键》2024-07-08 4、《PMI连续两月收缩，怎么看、怎么办？》2024- 06-30 5、《增量信息不少—央行一季度货币政策报告6大信号》2024-05-11 请仔细阅读本报告末页声明 位臵，后续央行的宽松操作也可能会更加审慎。 4、短期看，有4大关注点：1）7.15公布的二季度经济数据，将决定后续政策发力程度；2）7月底政治局会议对于货币、财政政策的定调；3）财政 发力节奏（主要是政府债券发行），以及财政加码后宽信用推进情况和实物工作量形成情况；4）稳地产政策效果，紧盯地产销售和房价走势。 5、具体看，6月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷低于预期，也低于季节性，需求不足的问题仍然突出。具体看：居民贷款连续�个月同比少增，短期贷款和中长期贷款均不同幅度少增，指向消费、地产需求仍偏弱。企业中长期贷款同比少增幅度创近一年新高，短期贷款同比也少增，主因企业融资意愿弱、政府债券发行偏慢。 >总量看，6月新增信贷2.13万亿，同比少增9200亿、连续两个月同比少 增，基本持平预期，但明显低于季节性（近三年同期均值2.66万亿）。其 中：居民贷款新增5709亿，同比少增3930亿；企业贷款新增1.63万亿， 同比少增6503亿；非银贷款减少1417亿，同比少减545亿。 >居民贷款连续�个月同比少增，短期贷款和中长期贷款均不同幅度少增，指向消费、地产需求仍偏弱。6月居民短期贷款新增2471亿，同比少增2443亿，指向消费仍然偏弱；居民中长期贷款新增3202亿，同比也少增 1428亿，连续5个月同比少增，房地产市场表现偏弱仍是主要拖累，6月 30大中城商品房销售面积同比-19.5%、13城二手房销售面积同比-0.9%。 >企业中长期贷款同比少增幅度创近一年以来新高，短期贷款同比也少增，主因企业融资意愿弱、政府债券发行偏慢。6月企业短期融资冲量特征有所缓解，其中，短期贷款增加6700亿，同比少增749亿；票据融资减少393 亿，同比多增428亿、较上月明显改善。企业中长期贷款增加9700亿，同 比少增6233亿、少增幅度创近一年以来新高。归因看，除实体企业融资意愿偏弱外，政府债券发行预期导致相关配套融资偏弱也是重要拖累。 2）新增社融规模明显低于季节性，除政府债券外多数分项均同比少增，存量社融增速较上月进一步回落0.3个百分点至8.1%、创历史新低。 >总量看，6月新增社融3.3万亿，同比少增9283亿，略好于预期（预期 3.22万亿），但明显弱于季节性（近三年同期均值4.37万亿）；存量社融增速较上月回落0.3个百分点至8.1%、为历史最低水平。 >结构看，6月社融口径的人民币贷款新增2.2万亿，同比少增1.04万亿； 政府债券新增8487亿，同比多增3116亿，是社融的主要拉动项；企业债券 增加2128亿，同比少增121亿；表外融资减少1300亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅少增、是主要拖累项。 3）M1增速续创新低，指向资金活化偏弱、实体需求仍然不足；M2同比连续4个月回落，同期信贷扩张放缓、财政投放偏慢可能仍是主因。 >6月M1同比-5%，较上月进一步回落0.8个百分点、并续创新低，反应企业资金活化偏弱、实体需求仍然不足；M2同比进一步回落至6.2%、较上月回落0.8个百分点，同期信贷扩张放缓、财政投放偏慢可能仍是主因。存款 端，6月存款增加2.46万亿，同比少增1.25万亿，其中，财政存款减少 8193亿，同比少减2303亿，指向财政投放可能偏慢。风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 图表1：6月信贷基本符合预期，但明显低于季节性图表2：6月30城商品房销售同比-19.5% 万亿元2024-062023-062022-06近三年均值 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 新 居 企 非 居 居 企 企 票 增 民 业 银 民 民 业 业 据 %30大中城市:商品房成交面积:同比60 40 20 0 -20 -40 -60 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 -80 贷机短 款构贷 中短中融 长贷长资贷贷 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：6月BCI企业投资前瞻指数未有明显改善图表4：6月社融存量增速较上月回落0.3个百分点至8.1% BCI:企业投资前瞻指数 80 75 70 65 60 55 50 45 19-06 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 22-02 22-06 22-10 23-02 23-06 23-10 24-02 24-06 40 %社会融资规模存量:同比 15 14 13 12 11 10 9 8 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06 7 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：6月社融明显低于季节性图表6：6月M2、M2增速均进一步回落 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 万亿元2024-062023-06过去三年均值 %M1:同比M2:同比(右轴)%2014 1513 12 1011 510 09 新新新 增增增 社人外 融民币 币贷 贷款款 新新未债股政增增贴券票府委信汇现融融债 票 托托银资资券 贷贷行 款款承兑 8 -57 18-01 18-08 19-03 19-10 20-05 20-12 21-07 22-02 22-09 23-04 23-11 24-06 -106 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准