宏观点评：社融、M1双双负增的背后

宏观点评 社融、M1双双负增的背后 事件：2024年4月新增人民币贷款7300亿，预期7433亿，去年同期7188亿；新增社融-1987亿，预期1.01万亿，去年同期1.22万亿；存量社融增速8.3%，前值8.7%；M2同比7.2%，预期8.3%，前值8.3%；M1同比-1.4%，前值1.1%。 核心结论：4月信贷社融的规模和结构几乎全口径超预期恶化，尤其是新增社融规模、M1同比、 居民和企业的短贷与中长贷等多个指标同时负增，实属罕见；归因看，回落趋势上符合季节性规律、也是地产和消费等内需不足的体现，但降幅之大应与4月以来暂停银行手工补息、金融数据“挤水分”等技术性因素的扰动有关（已公布的4月PMI、CPI、PPI、进出口、中观高频等数据均未如此异常）。往后看，继续提示：当前经济下行压力仍存、需求不足仍突出，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端，具体到货币端，宽松还是大方向，大概率还会降准降息。需注意的是，鉴于央行Q1货币政策报告明确提出“当前物价处于低位的根本原因不是货币供给不够”、“要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维，宏观上要更加注重把握好融资环境的松紧适度”，预示后续央行应会更好把握“放水”的节奏与力度。 1、总体看，4月信贷社融和结构几乎全口径超预期恶化。总量看，新增信贷和社融的规模均低于预期、也明显低于季节性，新增社融规模和M1同比更是首次双双为负；结构上，居民短期贷款和中长期贷款同比均少增，反映地产、居民消费均偏弱，整体指向当前经济内生动能仍不强；企业 端短期贷款与中长期贷款同步走弱，票据融资大幅多增，冲量特征再度显现。 2、归因看，回落趋势上符合季节性规律、也是地产和消费等内需不足的体现，但降幅之大应与4月以来暂停银行手工补息、金融数据“挤水分”等技术性因素的扰动有关。客观看，4月金融数据回落的趋势符合季节性特征，也是地产、消费等内需不足未能实质缓解的体现，但是降幅之大还 是比较异常（毕竟已公布的4月PMI、CPI、PPI、进出口、中观高频等数据均未如此异常），倾向于认为，也应和技术性扰动有关：根据5.11《金融时报》文章，一季度金融业增加值核算方式调整可能“下拉扰动货币信贷总量”；M1负增、M2大幅回落，也可能与停止银行手工补息有关。 3、往后看，继续提示：当前经济下行压力仍存，宏观与微观尚有温差、需求不足仍突出，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端，具体到货币端，宽松还是大方向、大概率会降准降息。5.10公布的央行Q1货币政策报告明确指出：“当前物价处于低位的根本原因在于实 体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”，我们去年下半年以来的报告也一直在持续提示“当前经济下行压力的本质问题是需求不足、宏观与微观尚有温差”。 4、短期看，有4大关注点：1）近期可能的降准降息；2）后续财政发力节奏，包括专项债、国债、特别国债的发行情况，以及PSL等准财政工具的使用情况；3）财政加码后，宽信用的推进情况，尤其是专项债、特别国债等相关的配套融资；4）稳地产的落地效果，尤其是地产销售情况。 5、具体看，4月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模低于预期、也明显低于季节性，结构也未有好转，票据冲量是主要贡献、居民部门再度“去杠杆”。具体看：居民短期贷款和中长期贷款同比均少增，反映地产、居民消费均偏弱，整体指向当前经济内生动能仍不强；企业端也同步去杠杆，短期贷款与中长期贷款同步走弱，票据融资大幅多增，冲量特征再度显现。 >总量看，4月新增信贷7300亿，同比多增112亿，低于预期，也明显低于季节性（近三年同期 均值9447亿）。其中：居民贷款减少5166亿、为历史次低水平，同比少增2755亿；企业贷款增 加8600亿，同比多增1761亿；非银贷款增加2607亿，同比多增473亿。 >居民再度转为“去杠杆”，居民短期贷款和中长期贷款同比均少增，反映地产、居民消费均偏弱，整体指向当前经济内生动能仍不强。4月居民短期贷款减少3518亿，同比少增2263亿，指向 消费可能偏弱；居民中长期贷款减少1666亿，同比少增510亿，也是连续3个月同比少增，与同期地产销售数据表现一致，新房、二手房销售均偏弱（4月30大中城商品房销售面积同比- 证券研究报告|宏观经济研究 2024年05月11日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《量不差、质欠佳—3月社融的�大信号》2024- 04-13 2、《增量信息不少—央行一季度货币政策报告6大信号》2024-05-11 3、《不一样的超预期—4月政治局会议5点理解》， 2024-04-30 4、《PSL重启的5点理解》2024-01-04 5、《超长期特别国债的4点理解》2023-03-10 请仔细阅读本报告末页声明 38.9%、13城二手房销售面积同比-8.7%）。 >企业端同步去杠杆，短期贷款与中长期贷款同步走弱，票据融资大幅多增，冲量特征再度显现。4月企业短期贷款减少4100亿，同比少增3001亿；企业中长期贷款增加4100亿，同比少增2569亿，可能与企业投资意愿偏弱，叠加政府债券发行偏慢、相关配套融资减少有关；票据融资增加8381亿，同比大幅多增7101亿，冲量特征明显，与4月票据利率持续走低相呼应。 2）新增社融规模明显低于预期和季节性、也是历史最低水平，政府债券、企业债券、未贴现银行承兑汇票大幅少增是主要拖累，存量社融增速较上月进一步回落0.4个百分点至8.3%。 >总量看，4月社融减少1987亿，同比少增1.42万亿，大幅低于预期（预期1.01万亿），也低于 季节性（近三年同期均值1.34万亿），也是有数据以来的最低水平；存量社融增速较上月进一步回落0.4个百分点至8.3%、也是历史最低值。 >结构看，4月社融口径的人民币贷款新增3306亿，同比少增1125亿；政府债券减少984亿，同 比少增5532亿、是历史最低水平，是社融的主要拖累，主因同期政府债券发行偏慢，预计5-6月 政府债券发行大概率加快，将对社融形成支撑；企业债券增加493亿，同比少增2447亿，也反映 实体融资意愿仍偏弱；表外融资减少4254亿，同比少增3111亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅多减，可能与同期表外票据转到表内贴现冲量有关。 3）M1增速转负、也是历史次低水平，指向企业资金活化仍偏弱，银行手工补息规范导致企业协定存款转移也有一定影响；M2同比大幅回落，主要与信贷扩张放缓、存款搬家等因素有关。 >4月M1同比-1.4%，较上月大幅回落2.5个百分点、也是历史次低水平，除企业资金活化偏弱外，停止银行手工补息、导致此前计入M1的协定存款转移也有一定影响；M2同比7.2%，较上月大幅回落1.1个百分点，同期信贷扩张放缓是主要拖累，此外停止银行手工补息后，企业存款可能转向理财也有一定影响，年初以来债券市场表现较好，居民存款也有可能专项理财。存款端，4月存款减少3.92万亿，同比大幅少增3.46万亿，居民和企业存款均大幅少增。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 图表1：4月信贷低于预期，也低于季节性图表2：4月30城商品房销售同比-38.9% 万亿元2024-042023-042022-04近三年均值 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 %30大中城市:商品房成交面积:同比60 40 20 0 -20 -40 -60 新居 增-80 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12 24-02 24-04 贷 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022年 2019年 2020年 2023年 2021年 2024年 图表3：1-4月专项债发行偏慢图表4：4月社融存量增速较上月回落0.4个百分点至8.3% %社会融资规模存量:同比 %120 100 80 60 40 20 0 14 13 12 11 10 9 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 8 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：4月社融低于预期，信贷、表外票据、政府债券是主要拖累图表6：4月M1增速转负、M2增速大幅回落 2.0 1.0 0.0 -1.0 万亿元2024-042023-04过去三年均值 %M1:同比M2:同比(右轴)%1614 1413 12 1012 811 610 49 新新新 增增增 社人外 融民币 币贷 贷款款 新新未债股政2 0 增增贴券票府8 汇 7 委信现融融债 票 托托银资资券-2 贷贷行-46 17-11 18-06 19-01 19-08 20-03 20-10 21-05 21-12 22-07 23-02 23-09 24-04 款款承兑 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指