宏观研究专题报告：7月信贷社融大幅缩量的背后

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张云杰宏观分析师 执业编号：S1500523050006联系电话：+8613682411569 邮箱：zhangyunjie@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 7月信贷社融大幅缩量的背后 2023年8月12日 居民中长贷和房地产销售的关联性趋于弱化。7月新增人民币贷款仅为3459亿元，2007年以来同期最低，其中居民部门拖累最大。2022年以来，居民中长期经营贷增量实现了对房贷的反超，今年以来二者分化进一步扩大，这一变化有效解释了今年6月份居民中长贷和房地产销售数据的背离。当前央行允许存量房贷置换，新增放贷或将持续承压，居民中长贷和房地产销售的关联性可能会进一步弱化。7月新增居民中长贷、房地产销售双双同比收缩，可能已经开始反映贷款置换冲减存量贷款的影响。 企业中长贷增速或出现阶段性回落。7月新增企业中长贷终止了连续11个月的同比多增，增速指标连续第2个月出现回落。2016年以来企业中长贷增速具有明显的周期特征，参考历轮周期跨度和增速高点，未来企业中长贷增速或出现阶段性回落。一方面，去年6月起企业中长贷增速进入上升通道，对应同比基数逐步走高。另一方面，工业生产修复仍处于早期阶段，7月M1增速降至2.3%，指向资金活化程度偏低，微观主体预期仍偏弱。因此企业信用扩张的动能可能相对不足，7月企业整体融资需求扩张有限，结构较差。 8-9月政府债融资有望拉动社融回升。7月新增政府债融资4109亿元，同比多增111亿元，主要是新增专项债贡献较大。截至7月末，新增专项债发行进度为65.7%，7月净融资额1466亿元。而去年地方财政集中在上半年发债，7月净融资额仅15亿元。根据最新监管要求，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，预计8-9月月均发行量或达6500亿元以上。同时去年同期为低基数，在专项债的拉动下，今年8-9月政府债融资有望再度同比多增，从而支撑社融回升。 需求有限背景下，季末大幅冲量的结果是次月大幅缩量。6月信贷社融大幅好于预期，7月则恰好相反。需求有限的背景下，季末大幅冲量的结果是次月大幅缩量。7月社融存量增速降至8.9%，为有数据统计以来最低值。各项贷款余额增速降至11.1%，同样处于历史低位水平。考虑到年内居民和企业部门信用扩张均存在压力，在多重宏观周期共振向上之前，我们判断下一阶段货币政策存在较大发力空间，为金融进一步支持实体经济、政府债提速发行等创造适宜的货币环境。 风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等 目录 一、居民中长贷和房地产销售的关联性趋于弱化3 二、企业中长贷增速或出现阶段性回落5 三、8-9月政府债融资有望拉动社融回升6 四、需求有限背景下，季末大幅冲量的结果是次月大幅缩量7 五、附录：7月金融数据分项图表8 风险因素9 图目录 图1：2022年以来，居民中长期经营贷增量反超房贷3 图2：6月居民中长贷多增，主要由经营贷贡献4 图3：近期居民提前还贷意愿有所回落4 图4：今年6月末个人住房贷款余额较去年末减少了一些5 图5：企业中长贷终止了连续11个月的同比多增5 图6：7月M1、M2增速均下降，M1-M2增速剪刀差进一步下探6 图7：企业融资需求或已阶段性见顶6 图8：8-9月新增专项债发行或迎来明显提速7 图9：6月居民中长期贷款增速小幅抬升7 图10：7月新增人民币贷款及分项数据8 图11：7月新增社会融资规模及分项数据8 图12：7月新增人民币存款及分项数据9 事件： 2023年8月11日，央行公布7月金融数据：新增人民币贷款3459亿元，预期8446亿元，前值3.05万亿元。新增社会融资规模5282亿元，预期1.12万亿元，前值4.22万亿元。M2同比增长10.7%，预期11.1%，前值11.3%。 一、居民中长贷和房地产销售的关联性趋于弱化 7月新增人民币贷款仅为3459亿元，2007年以来同期最低，其中居民部门拖累最大。7月居民贷款减少2007亿 元，同比多减3224亿元。分项来看，居民短贷减少1335亿元，同比多减1066亿元。居民中长贷减少672亿元， 其同比增幅在5-6月连续录得正值后，再度转为收缩，当月同比多减2158亿元。 2022年以来，居民中长期经营贷增量实现了对房贷的反超。按照央行信贷收支表口径，居民贷款共分为4类，分别是短期消费贷、中长期消费贷（房贷）、短期经营贷、中长期经营贷。从余额口径来看，房贷在居民贷款中占比超过60%，在居民中长期贷款中占比超过80%，显而易见是居民债务的主体。从增量口径来看，2010-2021年，房贷在居民中长期贷款中占比同样超过80%。但这种局面从2022年起出现了扭转，当年新增居民中长期经营贷反超了房贷。今年以来二者分化进一步扩大，上半年新增居民中长期经营贷1.26万亿元，接近去年全年增量， 而新增居民房贷仅5072亿元。 这一变化有效解释了今年6月份居民中长贷和房地产销售数据的背离。我们在上个月报告《如何看待居民中长贷和房地产销售数据的背离？》中提出，6月居民中长贷增长可能主要来自经营贷贡献。后续央行更新了6月信贷收支表，分项数据验证了我们的猜想。6月新增居民中长期经营贷近3000亿元，同比多增661亿元。新增居 民房贷1659亿元，同比少增244亿元，和当月房地产销售同比下降相互映射（6月30城销售数据同比下降32%）。 图1：2022年以来，居民中长期经营贷增量反超房贷 亿元居民中长期消费贷款(房贷):当年新增 居民中长期经营贷款:当年新增 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心注：2023年为1-6月合计数据 图2：6月居民中长贷多增，主要由经营贷贡献 亿元居民中长期消费贷款(房贷):同比变化 居民中长期经营贷款:同比变化 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 资料来源:Wind，信达证券研发中心 央行开始允许存量房贷置换，居民中长贷和房地产销售的关联性可能会进一步弱化。7月14日央行召开上半年金融统计数据新闻发布会，邹澜司长提出“按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款。”我们理解前半句话对应调整存量房贷利率，近期居民提前还贷意愿有所回落，或与这一因素有关。后半句话对应新发放较低利率房贷，用以置换高利率存量房贷，这无疑会使得新增居民房贷持续承压，从而进一步扩大房贷与经营贷间的分化。参考发布会中披露的数据，“今年上半年，个人住房贷款累计发放3.5万亿元，较去年同期多发放超过5100亿元”。而统计数据显示的今年6月 末个人住房贷款余额为38.6万亿元，较去年末的38.8万亿元还减少了一些。 图3：近期居民提前还贷意愿有所回落 点RMBS条件早偿率指数 0.24 0.22 0.20 0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图4：今年6月末个人住房贷款余额较去年末减少了一些 万亿元中国:个人住房贷款余额 38.838.6 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、企业中长贷增速或出现阶段性回落 企业中长贷终止了连续11个月的同比多增。7月新增企业中长贷2712亿元，同比少增747亿元。从增速指标上看，7月企业中长贷增速录得17.9%，连续第2个月出现回落。2016年以来企业中长贷增速具有明显的周期性特征，参考历轮周期跨度和增速高点，未来企业中长贷增速或出现阶段性回落。一方面，去年6月起企业中长贷增速进入上升通道，对应同比基数将逐步走高。另一方面，工业生产强度企稳回升仍处于早期阶段，企业信用扩张的动能相对不足。7月M1增速录得2.3%，较上月下降0.7个百分点，指向资金活化程度偏低，微观主体预期仍偏弱。 图5：企业中长贷终止了连续11个月的同比多增 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 企业中长期贷款:当月值:同比变化% 企业中长期贷款增速(右轴) 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图6：7月M1、M2增速均下降，M1-M2增速剪刀差进一步下探 %M1增速-M2增速M1:同比M2:同比 15 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 资料来源:Wind，信达证券研发中心 与企业相关的其他融资分项上，7月企业短期贷款减少3785亿元，同比多减239亿元。新增票据融资3597亿元，明显较往年同期偏强，体现了一定的冲量因素。三项表外融资（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票）合计减少1724亿元，同比少减1329亿元。将上述分项加总，尽管7月企业融资需求整体增长1833亿元、同比多 增1049亿元，但主要是来自票据融资和表外融资的贡献，我们维持企业信用扩张已阶段性见顶的判断。 图7：企业融资需求或已阶段性见顶 亿元新增企业融资需求:同比变化 15000 12000 9000 6000 3000 0 -3000 -6000 -9000 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、8-9月政府债融资有望拉动社融回升 7月新增政府债融资4109亿元，同比多增111亿元，主要是新增专项债贡献较大。今年的新增专项债发行节奏类似于2019、2020年，截至7月末，新增专项债发行进度为65.7%，7月单月发行2457亿元，净融资额1466亿元。而去年是典型的财政“前置发债”的一年，当年的新增专项债限额基本在上半年发行完毕，7月单月发行1530 亿元，净融资额仅15亿元。 8-9月新增专项债发行或迎来明显提速，有望拉动社融回升。据21财经消息，近期监管部门通知地方，要求2023 年新增专项债需于9月底前发行完毕。参考当前发行进度，我们测算认为8-9月新增专项债发行或明显提速，月 均发行量或达6500亿元以上。同时去年8-9月为低基数，新增专项债合计发行不足800亿元。在发行提速和低 基数的影响下，今年8-9月政府债融资有望再度同比多增，从而拉动社融回升。 图8：8-9月新增专项债发行或迎来明显提速 %20192020202120222023 65.7 100 80 60 40 20 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 四、需求有限背景下，季末大幅冲量的结果是次月大幅缩量 6月信贷社融大幅好于预期，新增社融高于预期1万亿元，新增信贷高于预期6657亿元。7月则恰好相反，新增 社融低于预期5918亿元，新增信贷低于预期近5000亿元。就像6月没那么好一样，7月也没那么差，需求有限的背景下，季末大幅冲量的结果是次月大幅缩量。 7月社融存量增速降至8.9%，为有数据统计以来最低值。各项贷款余额增速降至11.1%，同样处于历史低位水平。在多重宏观周期共振向上之前，我们判断下一阶段货币政策存在较大发力空间，为金融进一步支持实体经济、政府债提速发行等创造适宜的货币环境。 图9：6月居民中长期贷款增速小幅抬升 中国:金融机构:各项贷款余额:同比 %中国:社会融资规模存量:同比 15 14 13 12 11 10 9 8 资料来源:Wind，信达证券研发中心 五、附录：7月金融数据分项图表 图10：7月新增人民币贷款及分项数据 亿元2022-072023-07 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 资料来源:Wind，信达