石油石化2024年度中期投资策略：上游资源紧平衡，下游需求慢复苏

│ 石油石化2024年度中期投资策略 上证指数 沪深300 10% 0% -10% -20% 2023/72023/112024/32024/7 相对市场表现 证券研究报告 2024年07月11日 ——上游资源紧平衡，下游需求慢复苏 石油市场基本面延续供需趋紧 欧佩克成员国在第37届部长级会议达成新的产量协议：将延长自愿减产政 策至2025年底，自2024年9月起逐渐取消自愿额外减产。根据我们测算， 此次产量协议实施后油市在2024年下半年或将展现出更加趋紧的供需基 本面，我们预测的基准情景下石油市场在2024年底或将面临接近50万桶 /日的供应缺口。我们预期油价受基本面支持仍将维持在中高位水平。 石油开采：高油价驱动盈利持续坚挺 具备大体量油气上游业务的公司受益于高油价业绩持续坚挺：截至2024年 一季度，石油开采板块实现营业收入总计9370亿元，同比+9.83%；实现归 母净利润871亿元，同比+9.40%。我们认为受油气上游投资周期影响，油价或将在未来几年维持中高位，叠加“三桶油”等龙头央企抵抗油价波动风险能力不断强化，未来盈利有望持续坚挺。 油服工程：资本开支或对业绩有所利好 全球油气上游总投资自2022年恢复高增长，根据IEA世界能源投资展望报告，全球油气上游表观投资有望在2024年增长7%至5700亿美元，较2023年进一步提升。考虑到上游通胀影响，有效资本开支大概率低于7%，如果扣除通胀，仍然能够出现有效资本开支正增长的话，油服工程板块依旧值得关注。 扩张期或结束的其他石化企业开工率或决定供需方向 我们认为涤纶长丝以及部分炼化龙头的产能扩张期或结束，经营状态或发生重大转变，值得关注：一方面，我们研判发现，到2023年为止的涤纶长丝产能投放高峰之后，暂时没有大规模的产能投放计划，且厂商受到各类生产要素指标收紧的影响逐步强化，如果龙头企业可以通过合理控制开工率，避免2024年上半年的高开工带来的供应过剩影响，涤纶长丝板块值得持续关注。 投资建议 我们建议关注具有核心资产的中国海油和龙头油服企业中海油服，以及产能居前，且业务重心聚焦于涤纶长丝的行业代表性公司桐昆股份以及新凤鸣。 作者 分析师：许隽逸 执业证书编号：S0590524060003邮箱：xujy@glsc.com.cn 分析师：吴诚 执业证书编号：S0590519070001邮箱：wucheng@glsc.com.cn 投资策略 半年度策略 风险提示：全球宏观经济下行风险；全球产业链再平衡带来的错配风险；商品价格大幅波动的风险；项目推进及技术突破不及预期的风险；国际贸易政策风险；气候变化超预期的风险。 相关报告 1、《风格再均衡，增配中下游》2024.07.11 2、《从补涨到“确定性”机会：——全球市场2024 下半年展望》2024.07.03 正文目录 1.石化板块涨幅领先，绝对收益表现稳定4 1.1石化板块大盘表现领先4 1.2抗风险能力明显，受油价波动影响减弱4 1.3开采板块收益显著，油服化工边际改善5 2.石油开采：高油价驱动盈利提升6 2.1油市延续供需趋紧6 2.2业绩受油价驱动维持高位7 3.油服工程：上游资本开支增长利好油服业绩改善8 3.1油服作业受益资本开支增长景气回升8 3.2立足国内市场，海外业务稳步推进9 4.石油化工：供需格局改善叠加需求修复10 4.1原油价格先升后降，下游价格随之而动10 4.2政策驱动供给优化，石化行业格局生变11 4.3长丝投产高峰已过，终端消费持续复苏13 5.投资建议14 5.1推荐具有海洋资源优势的油气企业14 5.2关注供给格局优化且终端消费复苏的长丝企业15 6.风险提示16 图表目录 图表1：石油石化板块涨幅领先4 图表2：石化2024年累计绝对/相对沪深300收益+11%/+10%4 图表3：2024年初以来石化板块绝对和相对收益走势以及WTI油价（美元/桶）.4 图表4：2024年石化子板块年初以来绝对及相对收益5 图表5：2024Q1石化子板块业绩增速、估值贡献拆分5 图表6：石化板块基金重仓占持仓市值比例6 图表7：2010年以来石化板块PE（TTM）6 图表8：比较两种基准情景假设下欧佩克+预期产量和石油供需平衡预测（百万桶/日）6 图表9：1988年以来布伦特和WTI油价（美元/桶）7 图表10：石油开采营业收入情况（亿元）7 图表11：石油开采归母净利润情况（亿元）7 图表12：2010年以来全球油气上游总投资年度分布（十亿美元）8 图表13：全球上游海上勘探开发资本支出（十亿美元）9 图表14：美国23家页岩油企业资本开支情况（百万美元）9 图表15：油服工程营业收入情况（亿元）9 图表16：油服工程归母净利润情况（亿元）9 图表17：国内主要油服公司海外收入占比10 图表18：国内主要油服公司海外毛利率10 图表19：汽柴油价格（元/吨）10 图表20：乙烯丙烯价格（元/吨）10 图表21：PX、PTA价格（元/吨）11 图表22：碳四、丁酮价格（元/吨）11 图表23：乙烯石脑油价差（美元/吨）11 图表24：PTA加工价差（元/吨）11 图表25：2016年以来涤纶长丝全国产能年度增量（万吨/年）13 图表26：消费者信心指数低位修复14 图表27：全球主要经济体CPI总体仍处高位14 1.石化板块涨幅领先，绝对收益表现稳定 1.1石化板块大盘表现领先 2024年初至6月30日，石油石化板块累计涨幅11.36%，跑赢沪深300指数 10.47pct，在30个中信一级行业中排第3位，涨幅前三分别为银行/煤炭/石油石化。纵向比较，2023年同期石油石化板块累计涨幅10.53%，在中信一级行业中排第8位，2024年被统计期间石化板块涨幅超过2023年同期0.83pct，板块涨幅排名上升了5位。 图表1：石油石化板块涨幅领先图表2：石化2024年累计绝对/相对沪深300收益 +11%/+10% 150% 125% 97% 100%73% 50% 25% 0% 8% 18% 5%2% 9%4% 611% 0% -8% -50% -5% -23% 0% -2% -19% -8% -100% -65% % 绝对收益相对沪深300收益 资料来源：Wind，国联证券研究所，数据截至2024年6月30日资料来源：Wind，国联证券研究所，数据截至2024年6月30日 1.2抗风险能力明显，受油价波动影响减弱 石油石化板块在2024上半年整体表现平稳，板块行情伴随油价在一季度平稳上涨也显示出景气上升的态势。板块成分股中市值占比较大的“三桶油”近年通过强化增储上产和加深上下游一体化，抵御油价波动风险的能力持续上升。二季度随着地缘政治风险溢价消退，油价驱动逐渐回归基本面，石化板块绝对收益在油价回撤的行情下展现出较为稳定的走势。 图表3：2024年初以来石化板块绝对和相对收益走势以及WTI油价（美元/桶） 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 石化板块绝对收益石化板块相对沪深300收益WTI油价（右） 1月A股市场整体 表现疲弱，A股三大指数持续下滑。 石化板块与油价 波动相关性减弱，抗风险能力明显。 88 86 84 82 80 78 76 74 72 70 01/02/2402/01/2403/02/2404/01/2405/01/2405/31/24 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3开采板块收益显著，油服化工边际改善 受油价下跌影响，2024年5月石油开采单月收益率首次转负，录得-1%；6月油价回升，石油开采板块单月收益率转正。6月累计绝对收益率为32%，领先其他子板块。油田服务受益于油气上游资本开支增长以及“三桶油”海外项目突破，收益率中枢同比抬升，6月单月及累计绝对收益分别为-4%和5%。随着国内经济回暖，成品油需求恢复，以及化工品终端需求边际改善，石油化工盈利持续修复，6月单月及累计绝对收益分别为-4%和5%。 图表4：2024年石化子板块年初以来绝对及相对收益图表5：2024Q1石化子板块业绩增速、估值贡献拆分 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 累计绝对收益相对沪深300收益 32% 31% -2% -1% 4% 5% 石油开采石油化工油服工程 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 24Q1业绩增速估值贡献 17% 18% 9% -6% -11% 14% 石油开采石油化工油服工程 资料来源：Wind，国联证券研究所，数据截至2024年6月30日资料来源：Wind，国联证券研究所 2024年一季度石油开采、石油化工、油服工程业绩分别+9%、+14%、+18%，估值分别+17%、-11%、-6%。高油价对油气上游增加资本开支具有积极影响，石油开采业绩和估值均展现出高景气。油服工程日费上涨兑现业绩尚需时间，石油化工受成本端资源品价格拖累，油服工程和石油化工板块尽管在一季度业绩有所增长，估值却受到压制。 2024年一季度石化公募基金重仓比例为1.34%，环比+0.39%，处于2010年以来 67%分位数水平。一季度石化基金配置比例排名第18，加仓幅度排名第8，前三名依次是有色金属、电力设备和新能源、通信。截至2024年6月28日，石化板块PE（TTM） 和相对沪深300估值分别为12.99和1.10倍，分别位于2010年初以来25%和8%分位。 1.34% 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1 2021Q4 2022Q3 2023Q2 2024Q1 Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23 Jan-24 图表6：石化板块基金重仓占持仓市值比例图表7：2010年以来石化板块PE（TTM） 3.0%PE(TTM)最新PE(TTM) 2.5% 100 2.0% 80 1.5% 60 1.0% 40 0.5% 20 0.0% 0 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.石油开采：高油价驱动盈利提升 2.1油市延续供需趋紧 2023年欧佩克主动调节产量影响油价走势，我们认为2024年油价展望仍要将欧 佩克产量作为主要分析变量。在2024年6月2日结束的第37届欧佩克部长级会议， 包括沙特、俄罗斯、伊拉克在内的8个欧佩克+成员国达成协议，将延长自愿减产政 策至2025年底，自2024年9月起逐渐取消自愿额外减产。此次产量协议实施后油 市在2024年下半年或将展现出更加趋紧的供需基本面，供应短缺的格局或将延续。 图表8：比较两种基准情景假设下欧佩克+预期产量和石油供需平衡预测（百万桶/日） OPEC+产量预期：不包含37thONOMMOPEC+产量预期：包含37thONOMM 供需平衡：不包含37thONOMM（右）供需平衡：包含37thONOMM（右） 42.20 42.00 41.80 41.60 41.40 41.20 41.00 40.80 40.60 40.40 40.20 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 资料来源：IEA，OPEC，国联证券研究所 按照最新的产量政策，欧佩克+将自2024年10月至2025年9月底逐渐退出总计220万桶/日的额外减产。在新的产量协议下，按照线性外推测算，220万桶/日的额外减产中超过七成的减产量或将在2025年恢复，基准情景下石油市场在2024年 底或将面临接近50万桶/日的供应缺口。 2