石油化工行业2024年度中期投资策略：重视高股息主线持续性，关注顺周期复苏节奏

重视高股息主线持续性，关注顺周期复苏节奏 石油化工行业2024年度中期投资策略 作者：赵乃迪，周家诺，蔡嘉豪，王礼沫，胡星月 2024年8月2日 证券研究报告 油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服。2024年，原油、天然气、油服行业景气度仍将维持高位，国企改革背景下上游及油服企业有望迎来估值修复，我们持续看好上游及油服板块。原油方面，2024年，一方面地缘冲突持续，重塑原油贸易路径，油价影响趋于长期化，另一方面OPEC对原油供给端的话语权依然 较强，原油供需有望维持紧平衡。考虑到巴以冲突背景下中东地缘政治前景不明，且OPEC减产仍有望在2425年内支撑市场，我们预计油价依然有望维持高位。天然气方面，中长期看我国天然气需求向好，天然气市场化改革加速叠加进口气价格回落，天然气产业链盈利有望持续改善。油服方面，油价高位驱动上游资本开 支修复，油服行业景气度高企，我们看好油服行业高景气度驱动油服企业盈利提升。此外，国企改革持续推进，化工央企有望迎来中长期估值修复。 24年低利率环境有望维持，持续看好以“三桶油”为代表的高股息资产。2024年7月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为335，5年期以上LPR为385，均较上一期下降10个基点。24年低利率环境有望维持，高股息标的有望受到市场持续关注。2023年，中国石油、中国石化、中国海油A股股息率分别在64、62、60，保持高股息策略显示出“三桶油”具备长期投资价值。以油气龙头中国石油为例，2020年2022年，中国石油A股股息率分别为42、46、85，三年时间里国际原油价格经历了大幅波动，从低位上涨至高位，在油价大幅波动的背景下，中国石油业绩虽然有所波动，但依然坚持高分红，油价波动不改公司高分红特性。中国石化、中国海油在油价波动期也维持较高的分红力度。因此我们认为以“三桶油”为代表的化工国有企业在股息率回报方面具备丰厚且持续的特点，低利率背景下投资价值凸显。 供给约束需求复苏，供需持续改善，积极关注顺周期龙头白马及高景气子行业。展望2024年，随着宏观经济数据的改善，一系列政策措施的持续出台，叠加化工行业基本面数据有所恢复，化工行业整体有望迎来逐步复苏或盈利能力的改善。建议积极关注顺周期的“炼化化纤”及煤化工等板块。“炼化化纤”产业链方面，我们在积极看好大炼化板块需求修复的同时，关注涤纶长丝等产品的供给端约束情况，静待产业链整体供需改善。龙头企业联合减产挺价，涤纶长丝价差修复趋势明显，行业景气度有望持续上行。煤化工产业链方面，在保供政策持续发力的背景下，2024年以来煤价中枢持续下行，叠加需求持续复苏，煤化工产业链盈利能力持续改善，能源结构转型背景下，我国将大力发展现代煤化工产业，持续看好煤化工产业链景气度。 投资建议：（1）油气高景气，国企改革持续推进，低利率背景下高股息资产投资价值凸显，持续看好上游及油服板块。建议关注：中国石油、中国石化、中国海油、中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中石化炼化工程、中油工程、新奥股份、九丰能源、昆仑能源。（2）大炼化行业扩产接近尾声，静待“炼化化纤”产业链景气复苏，持续看好“炼化化纤”产业链龙头，建议关注：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。（3）煤价中枢下行，煤化工企业盈利能力提升，能源转型背景下，煤炭深度清洁利用可期，看好煤化工板块景气度，建议关注：华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、诚志股份、阳煤化工、中国旭阳集团。（4）需求复苏供需持续改善，持续看好顺周期龙头白马，建议关注：卫星化学。 风险提示：下游需求恢复不及预期，化工产品及原料价格波动，中美贸易摩擦风险，安全与环保生产风险， 汇率波动风险。 目录 地缘政治溢价叠加OPEC供给支撑，24年油价有望维持高位 天然气市场化改革持续推进，“碳中和”保障中长期发展 国企改革深化，低利率背景下高股息资产投资价值凸显 大炼化行业扩产接近尾声，静待“炼化化纤”产业链景气复苏 煤价中枢持续下行，持续看好煤化工产业链盈利改善 风险提示 地缘政治冲突持续叠加OPEC供给支撑，24年油价有望维持高位 地缘政治冲突持续叠加OPEC供给支撑，24年油价有望维持高位。24年6月2日OPEC推出今年将恢复部分产量的计划，叠加地缘政治风险减弱和需求出现疲软迹象，市场对原油供需前景担忧加剧，油价剧烈下跌。得益于原油去库预期和地缘政治冲突的持续，情绪因素影响减弱后，油价出现反弹。截至2024年7月8日，布伦特、 WTI原油分别报收8686、8344美元桶，较6月初分别11、13。考虑到巴以冲突背景下中东地缘政治前景不明，且OPEC减产仍有望在2425年内支撑市场，我们预计油价依然有望维持高位。 图表1：2024年以来油价变化（美元桶） 95 90 85 80 75 70 65 60 ICE布油NYMEXWTI原油 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至20240708 地缘冲突重塑原油贸易路径，地缘政治对油价影响逐渐长期化。2022年，俄乌冲突影响下，西方国家降低对俄罗斯原油的进口量，俄罗斯原油贸易逐渐向亚洲靠拢，驱动全球原油贸易路径东移，苏伊士运河原油轮通过量上行。2023年11月胡塞武装袭击红海商船引发红海危机，全球海运路线受到大幅影响，商船寻求替代航线绕道 非洲的好望角。2024年5月，苏伊士运河原油轮通过量为2749万DWT，较2023年11月（红海危机爆发时）下降24；好望角原油轮通过量为5338万DWT，处于三年来最高水平。原油贸易路径改变，造成运距、运输时间、油费、保险等多个成本的增加，地缘政治对原油供给的影响逐渐加深。 图表2：苏伊士运河原油轮通过量（百万载重吨） 资料来源：Clarksons，光大证券研究所整理数据截至202405 图表3：好望角原油轮通过量（百万载重吨） 资料来源：Clarksons，光大证券研究所整理数据截至202405 OPEC9月以后将逐月增产，预计OPEC对油价供给端的支撑将逐渐减弱。6月2日，OPEC对于三项执行中的减产行为做出如下决策：（1）2022年10月在DoC框架内的减产200万桶日，将延长至2025年底，但阿联酋获得30万桶日配额增长；（2）2023年4月八国自愿减产165万桶日，将延长至2025年底；（3）2023年10月八国自愿减产220万桶日，将延长至2024年第三季度，随后逐月取消。综合考虑配额变化、第三方产量统计口径变化和自愿减产的逐步取消，从2024年9月至2025年9月，OPEC将累计增加生产配额258万桶日。考虑到目前OPEC的闲置产能超过500万桶日，且一季度OPEC实际上处于超产状态，预计OPEC对油价供给端的支撑将逐渐减弱。 图表4：OPEC9月以后将逐渐增加配额（单位：百万桶日） 资料来源：OPEC，光大证券研究所整理注：产量配额不含豁免三国 考虑到目前OPEC的闲置产能超过500万桶日，且24H1OPEC实际上处于超产状态，预计OPEC对油价供给端的支撑将逐渐减弱。 图表5：一季度OPEC处于超产状态 资料来源：OPEC，光大证券研究所整理注：产量配额不含豁免三国 图表6：OPEC拥有超过500万桶日的闲置产能 资料来源：IEA，光大证券研究所整理 2024年3月，俄罗斯政府已下令企业在第二季度减少石油产量，以确保在6月底前将减产削减至900万桶日，从而履行其对OPEC的承诺。俄罗斯副总理诺瓦克表示，俄罗斯将与OPEC的部分成员国协调，在第二季度将其石油产量和出口量合计额外削减471万桶日。俄罗斯自4月以来超额的产量将在未来全面补偿，在补偿期内 直至2025年9月底，过剩的产量将被抵消。 图表7：俄罗斯石油产量 12 10 105 80 65 410 215 020 日均产量俄罗斯当月值（百万桶天）环比 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理注：数据截至202403 2024年第一周，美国原油产量为1320万桶日，但受美国石油巨头控制产量、绿色环保政策等因素影响， 2024年美国原油产量增长乏力，截至6月28日当周，美国原油产量为1320万桶日，产量增长基本停滞。美国产量增长的停滞驱动市场对24年非OPEC供给增长预期走低，IEA在5月月报中认为，2024年全球石油供应量预计将增加58万桶日，达到创纪录的1027百万桶日，非OPEC产量将增加140万桶日，而OPEC产量将下降84万桶日。其中，对非OPEC原油产量增长的预测较2024年4月的160万桶日有所下调。 图表8：美国原油产量（千桶日）图表9：IEA对2024年非OPEC国家产量增长的预测（千桶日） 650 240 180 150 240 14000 13500美国 13000 12500 圭亚那 12000 11500巴西 11000 10500 加拿大 10000 9500其他 9000 201801201901202001202101202201202301202401 资料来源：IEA，光大证券研究所整理数据截至2024628 0100200300400500600700 资料来源：IEA，光大证券研究所，注：预测来自24年4月月报 三大组织对原油需求预期分化，IEA、EIA连续下调原油需求预期。2024年以来，OPEC在月报中坚持24年原油需求上升220万桶日的预期不变，而IEA、EIA的原油需求预期经历了先上调后下调的历程，并在24Q2连续下调。IEA5月月报显示，由于经济放缓和欧洲气候温和，今年全球石油需求增长前景继续疲软。IEA预计，2024年全球原油需求将增长110万桶日，较上个月报告中的预测减少14万桶日，为连续第二个月下调预测； 2025年的需求前景相对稳定，增速略高于2024年，预计为120万桶日。 图表10：2024年以来IEA、OPEC、EIA对24年原油需求增量的预测（百万桶日） 资料来源：IEA、OPEC、EIA，光大证券研究所整理 近期全球原油库存持续累库，有望在暑期需求旺季得到缓解。2024年以来美国原油持续累库，截至6月28日当周的美国原油库存4485亿桶，较年初上涨1614万桶。美国逐步进入暑期汽油消费旺季，历史上传统消费旺季的汽油消费有望大增，原油去库趋势明显，且由于美国经济维持较强韧性，市场对2024年汽油旺季的预期偏乐观，EIA预计2024年59月美国汽油消费水平将达到2022年以来最高水平。总体上看，旺季来临美国原油需求有望环比改善。 图表11：美国原油库存（百万桶） 600 图表12：美国汽油消费及预测（百万桶） 10 550 500 450 95 9 85 8 75 400 350 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 7 65 6 55 Jan20Mar20May20Jul20Sep20Nov20Jan21Mar21May21Jul21Sep21Nov21Jan22Mar22May22Jul22Sep22Nov22Jan23Mar23May23Jul23Sep23Nov23Jan24Mar24May24Jul24Sep24 Nov24 5 2020年2021年2022年2023年2024年 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，数据截至20240628 资料来源：EIA预测，光大证券研究所整理，预测时间为202405 2024年以来原油需求增长预期下行，但旺季需求有望好转，供给端OPEC产量前景不明，但非OPEC产量增长低于年初预期，整体来看原油供需有望趋于平衡，根据EIA的原油供需平衡表，24年6月全球原油供需有望迎来季节性缺口，1011月有望迎来季节性过剩，全年供需整体维持平衡。供需平衡背景下，地缘政治 风险高企，对油价的支撑作用有望显现，我们继续看好24年油价维持高景气。 图表13：EIA对全球原油供需平衡的预测（百万桶日） 4110 3 105 2 100 1 095 1 90 2 85