宏观点评：美国CPI连续回落，9月降息预期已打满

宏观点评 美国CPI连续回落，9月降息预期已打满 事件：北京时间7月11日20:30，美国公布6月CPI数据。 核心结论：美国6月CPI和核心CPI双双超预期回落，“超级核心通胀”连续两个月环比为负。数据公布后，美联储降息预期明显升温，目前市场预期9月首降、年内降息2次的概率均为100%，甚至有40%左右的概率降息3次。 我们认为，目前美国通胀已基本满足降息条件，就业距离降息仅一步之遥，若后续数据不明显超预期，则9月降息、年内降2次是大概率事件；但市场预期已经打满，实际降息次数难超预期，需警惕“利好出尽”引发的调整。 1、美国6月CPI和核心CPI均超预期回落，通胀压力进一步缓解。 证券研究报告|宏观经济研究 2024年07月12日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 >整体表现：美国6月未季调CPI同比3.0%，低于预期值3.1%和前值3.3%， 是过去39个月最低；核心CPI同比3.3%，低于预期值和前值3.4%，是过去38个月最低。季调后CPI环比-0.1%，低于预期值0.1%、前值0%、过去12个月均值0.2%；核心CPI环比0.1%，低于预期值0.2%、前值0.2%、过去12个月均值0.3%。美国CPI和核心CPI已连续两个月低于预期。 >分项表现：美国6月CPI主要分项方面，食品分项环比从0.1%小幅升至0.2%，与12个月均值持平；能源分项环比-2.0%，持平前值，低于12个月均值0.1%；核心商品分项环比从0%降至-0.1%，与12个月均值持平，其中服装价格环比由负转正，新车和二手车环比均为负；核心服务分项环比从0.2%降至0.1%，低于12个月均值0.4%，其中住宅分项环比从0.4%降至0.2%，是过去41个月最低，交通运输环比延续负增。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为-0.01%，连续两个月为负，指向美国通胀压力进一步缓解。 >后续测算：根据我们最新测算，7月美国CPI、核心CPI同比分别为3.0%、3.3%左右；2024Q1-Q4的CPI同比均值分别为3.2%、3.2%、2.8%、2.7%左右，核心CPI同比分别为3.8%、3.3%、3.3%、3.2%左右。由此可见，CPI同比在年底前仍有小幅回落的空间，而核心CPI同比将基本走平，二者的差异主要是由于基数原因。 2、CPI公布后，黄金大涨、美元和美债利率下行，降息预期明显升温。 >大类资产表现：CPI公布后，美股先涨后跌，黄金持续大幅走高，美元指数 和美债收益率快速跳水。截至7/12收盘，标普500、纳斯达克指数分别下跌0.9%、2.0%，道琼斯指数上涨0.1%；10Y美债收益率下行7.2bp至4.22%，美元指数下跌0.5%至104.4，现货黄金上涨1.8%至2414.7美元/盎司。标普和纳指下跌主要受科技巨头下跌的拖累，背后的原因可能是前期上涨过快导致的技术性调整，以及即将公布二季报的情况下，多头选择止盈离场观望。 >降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期明显升温。利率期货隐含的7月降息概率仍维持10%以下，9月降息概率从80%左右升至100%，年内降息2次的概率仍维持100%，不过目前市场预期有40%左右的概率会降息3次，而CPI公布前几乎没有降息3次的可能性。 3、美联储9月降息可期，但市场预期已经打满，需警惕“利好出尽”。 >美联储降息展望：前期报告中我们曾多次指出，参考历史经验，美联储降息 有两个关键条件：一是3个月平均的CPI和核心CPI同比降至3.5%以下，二是3个月平均的新增非农就业降至15万左右。目前看，通胀已基本满足降息条件，而近期美国就业数据明显走弱，距离降息门槛仅一步之遥。若后续数据不再明显超预期，则美联储9月开始降息、年内降2次是大概率事件。然而， 目前市场对这一情景已经充分计价，甚至小幅计价了年内可能降息3次，预期 已经打得过满。考虑到年内只剩下4次会议，并且美国经济和通胀仍有韧性， 美联储降息超过2次的可能性很低。对于市场而言，短期乐观情绪有望延续，但后续需要警惕“利好出尽”导致的调整。 >短期重点关注：7/12美国6月PPI，7/18欧央行议息会议，7/25美国二季度GDP初值，7/26美国6月PCE通胀，7/31美国7月ADP就业，8/1美联储议息会议（如果9月要降息，本次会议应当释放明确信号）。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 1、《9月降息概率上升，后续怎么看？——兼评美国6 月非农就业》2024-7-6 2、《仍有悬念——美国5月CPI和6月议息会议的信号》2024-6-13 3、《美国就业人数大增、失业率反升，如何理解？》 2024-6-8 4、《四大维度看，本轮黄金牛市可持续吗？》2024-5-29 5、《美国4月CPI如期回落，通胀风险消退了吗？》 2024-5-16 图表1：美国CPI及主要分项近三个月表现（单位%） 权重 季调后环比 未季调同比 24-04 24-05 24-06 12M均值 24-04 24-05 24-06 12M均值 整体CPI食品 家庭食品外出就餐 能源 能源商品 燃油汽油 能源服务电力 燃气 100.0 13.4 8.05.4 6.9 3.80.13.53.22.50.7 0.3 0.0 -0.1 0.2 3.4 3.3 3.0 3.3 0.0 0.1 0.2 0.2 2.2 2.1 2.2 2.9 -0.2 0.0 0.1 0.1 1.1 1.0 1.1 1.7 0.3 0.4 0.4 0.3 4.1 4.0 4.1 5.1 1.1 -2.0 -2.0 0.1 2.6 3.7 1.0 -2.1 2.7 -3.5 -3.7 -0.1 1.1 2.2 -2.2 -4.2 0.9 -0.4 -2.4 0.2 -0.8 3.6 0.8 -10.6 2.8 -3.6 -3.8 -0.1 1.2 2.2 -2.5 -3.7 -0.7 -0.2 -0.1 0.3 3.6 4.7 4.3 0.3 -0.1 0.0 -0.7 0.4 5.1 5.9 4.4 3.7 -2.9 -0.8 2.4 0.3 -1.9 0.2 3.7 -9.8 核心CPI 79.7 0.3 0.2 0.1 0.3 3.6 3.4 3.3 3.9 核心商品 18.5 -0.1 0.0 -0.1 -0.1 -1.3 -1.7 -1.8 -0.4 服装 2.6 1.2 -0.3 0.1 0.1 1.3 0.8 0.8 1.4 新车 3.6 -0.4 -0.5 -0.2 -0.1 -0.4 -0.8 -0.9 1.0 二手车 1.9 -1.4 0.6 -1.5 -0.8 -6.9 -9.3 -10.1 -5.5 医疗保健商品 1.5 0.4 1.3 0.2 0.3 2.5 3.1 3.1 3.7 核心服务 61.1 0.4 0.2 0.1 0.4 5.3 5.3 5.1 5.5 住宅 36.3 0.4 0.4 0.2 0.4 5.5 5.4 5.2 6.3 医疗保健服务 6.5 0.4 0.3 0.2 0.3 2.7 3.1 3.3 0.3 交通运输 6.5 0.9 -0.5 -0.5 0.7 11.2 10.5 9.4 9.9 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 图表2：美国CPI和核心CPI同比测算 CPI同比CPI同比测算 %核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 10Y美债收益率，左 标普500指数期货，右 CPI公布 图表3：美国CPI公布前后，美股与美债走势图表4：美国CPI公布前后，美元与黄金走势 美元指数，右 CPI公布 现货黄金，左 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：CPI公布后，美联储降息预期明显升温 次 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） CPI公布前 CPI公布后 0.0 -0.1 -0.8 -1.0 -1.2 -1.6 -2.0 -2.4 24-724-924-1124-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地