2024年1-6月债券市场分析报告

分析周期 债券市场分析报告 2024.01.01-2024.06.30 技术研究部（研究院） 邮箱：research@dagongcredit.com 2024年1-6月债券市场分析报告 摘要 宏观动态 经济延续回升向好，消费保持稳定增长，制造业投资拉动作用增强，出口增势强劲，但基建投资边际放缓，房地产投资持续下滑，有效需求仍显不足； 财政政策积极发力，修复内生需求不足；货币政策精准有力，市场流动性保持合理充裕； 10年期国债收益率总体震荡下行，于6月底收于2.20%； 人民币对美元相对贬值，对一篮子货币稳中有升，总体保持基本稳定。 债券市场 一级市场，1-6月债市共发行债券25,242只，其中信用债10,331只，信用债发行平稳，净融资额增长，平均发行利率延续下行，6月平均发行利率为2.48%，同比下降超100BP，级别间利率差异持续收敛 城投债发行明显缩量，发行期限适度拉长，表现为向3-5年期集中。利好政策推动下，地产行业净融资额环比同比均由负转正； 为锁定当前较低的融资成本，中期票据是信用债发行市场的主力券种。资产支持证券、金融债、企业债和可转债分别受到相关行业最新动向影响呈现分化； 二级市场，供需不均主导债券二级市场持续走牛，信用债收益率下行速度较快，6月末二级市场信用利差整体水平降至年初时的一半 国有企业净融资额为正，发行期限拉长有助于锁定低利率并培育壮大耐心资本。民营企业净融资额仍为负但净流出额下降，多项举措支持民营企业融资。 多数行业利差呈下行趋势，通信和计算机等高新技术行业利差降幅较大； 供需矛盾凸显，叠加化债政策持续优化，年中城投债整体利差水平较年初小幅下降。 评级调整 评级上调：1-6月，共有39家企业主体级别上调（国内评级机构上调33家），7家企业评级展望上调（国内评级机构上调2家）；主体级别上调集中在建筑装饰、非银金融企业，评级展望上调所属行业较为分散； 评级下调：1-6月，共有101家企业主体级别下调（国内评级机构下调57家），109家企业评级展望下调（国内评级机构下调4家）；主体级别下调集中在房地产及其上下游企业，评级展望下调集中在金融、公用事业及建筑装饰企业。 1.宏观动态 1.1宏观指标方面，1-5月，我国经济总体延续回升向好态势，其中消费保持稳定增长，但内生增长动能仍显不足；制造业投资拉动作用增强，但基建投资增速边际放缓，房地产投资持续下探；出口增势强劲；物价基本稳定 今年以来，我国持续加大宏观调控力度，在调结构、转方式、提质量、增效益方面持续发力，政策效应持续显现。1-5月，我国经济总体延续回升向好态势，其中消费市场稳定增长，但内生增长动能仍显不足；投资保持扩张但增速放缓，其中制造业投资带动作用明显增强，基建投资增速边际放缓，房地产投资持续下探；出口增势强劲；物价基本稳定。 消费保持稳定增长，服务类消费、线上消费和基本生活类消费保持较强活力，但消费增长动力不足。1-5月，社零同比增长4.1%，与上月持平，从主要特征来看：一是服务类消费表现优于商品类消费。受益于假期出游及过境免签等积极政策影响，与之相关的餐饮、交通出行、文旅休闲等服务类消费快速增长，1-5月，服务零售额同比增长7.9%，高于同期商品零售额增速4.4个百分点，餐饮收入同比增长8.4%，交通出行服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类零售额都保持了较快增长；二是线上消费贡献持续增强。受直播带货、购物节活动等影响，1-5月实物商品网上零售额同比增长11.1% （+0.4pct1），占社零总额比重提升至24.7%，线上消费活力持续释放；三是基本生活类和部分升级类消费稳定增长。1-5月，粮油食品（9.3%）、饮料（6.5%）、烟酒(11.7%)等基本生活类以及通讯器材（13.2%）等部分升级类消费均保持较快增长。四是消费内生增长动能仍显不足。目前消费增长主要是结构性的，增长较快的分项主要受益于降价促销或税惠等政策激励，消费的有效性需求实则仍显不足，后续提振居民信心、引导市场预期的相关举措将协同促消费政策持续推出，以促进消费市场稳定增长。 投资保持扩张但增速边际放缓，其中基建投资增长边际放缓，制造业投资拉动作用显著增强，房地产投资持续下探。1-5月，全国固定资产投资同比增长4.0%，增速较1-4月下降0.2个百分点，投资边际放缓主要受基建投资放缓和房地产投资持续下滑拖累。从主要分项来看：一是制造业投资拉动作用显著增强。在大力发展科技创新、加快形成新质生产力背景下，制造业投资保持较快增长，1-5月，制造业投资同比增长9.6%，增速高于全部固定资产投资5.6pct，对全部投资增长的贡献率升至57.3%。制造业高端化、智能化、绿色化特征持续增强，其中装备制造业投资(12.2%）和高技术制造业投资（10.4%)均保持两位数增长。二是基建投资保持增长但边际略有放缓。1-5月，狭义基建投资同比增长5.7%（-0.3pct），广义基建同比增长6.7%（-1.1pct），投资增速总体保持较高水平，去年增发的万亿国债、今年增发的超长期特别国债等积极政策有力保障了基建投资持续增长。从基建结构来看，铁路运输业（21.6%，+2.1pct）、水利管理业（18.5%， +2.4pct）和文化体育和娱乐业（6.8%，+1.5pct）投资增长边际提速，公共设施管理业 （-5.5%，-1.0pct）和卫生和社会工作（-11.3%，-0.5pct）投资降幅扩大。三是房地产投资持续探底。1-5月，全国房地产开发投资同比下降10.1%（-0.3pct），其中房屋施工面积（-11.6%，-0.8pct）、商品房销售面积（-20.3%,-0.1pct）降幅扩大，但房屋新开工面积(-24.2%，+0.4pct)、竣工面积（-20.1%，+0.3pct）、商品房销售额（-27.9%， +0.4pct）降幅有所收窄，房地产宽松政策成效正持续显现。 外贸积极因素不断增多，进出口呈现较快增长。今年以来我国外贸积极因素不断增多、动能持续增强。1-5月，我国货物贸易进出口同比增长6.3%（+0.6pct）。出口方 1指相较1-4月数据的变化情况，下同。 面，1-5月，我国出口同比增长6.1%（+1.2pct），海外经济回升、全球制造业回暖带动我国出口持续向好。从主要产品来看，占出口比重近六成的机电类产品同比增长7.9% （+1pct），其中船舶（100.1%,-8.3pct）、集成电路（25.5%，+2pct）、汽车（23.8%， -1.1pct）、通用机械设备（14.2%,-0.9pct）等优势产品保持强劲增长，家具、服装、纺织、箱包等劳动密集型产品出口保持稳定增长且5月呈现边际提速。从贸易伙伴来看，欧盟、韩国、澳大利亚等国出口同比降幅收窄，美国、东盟、拉美等国家或地区出口额边际抬升。进口方面，1-5月，我国进口同比增长6.4%（-0.4pct），其中铁矿砂（15.7%）、铜矿砂（6.6%）、原油（6.3%）、成品油（26.3%）等原材料及加工类产品保持较快增长，机电产品中，集成电路（17.1%）、自动数据处理设备及其零部件（59.8%）、液晶平板显示模组（17.5%）等呈现较快增长。 工业生产保持稳定增长，工业结构不断优化，科技赋能产业转型升级加快推进。1-5月，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%（-0.1pct），其中规模以上装备制造业、高技术制造业增加值占全部规上工业比重提升至32.8%和15.5%，科技赋能产业转型升级加快推进。从主要产业行业来看，中高端制造相关的重点产业保持较快增长，其中铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（11.1%，+0.2pct）、计算机、通信和其他电子设备制造业（13.8%，+0.2pct）、化学原料和化学制品制造业(10.7%，+0.4pct)均保持两位数增长且边际提速。从主要产品来看，新能源汽车和智能手机等优势产品保持高增，其中汽车生产虽稳中放缓(6.6%,-1.1pct)，主因轿车产量有所回落（-1.0%），但新能源汽车在政策支持下仍保持高速增长且持续边际提速（33.9%，+0.7pct）；智能手机产量虽边际放缓但仍保持两位数高增（12.0%，-2.1pct）。此外，水泥、生铁、粗钢等建筑原材料相关的产品产量呈现边际回升，太阳能、水力等绿色能源发电量增长保持边际提速。 CPI同比上涨，PPI同比降幅收窄，供求关系有所改善。5月CPI同比上涨0.3%，涨幅与上月持平，其中食品价格下降2.0%、非食品价格上涨0.8%。食品分项中各类价格走势分化，其中猪肉、淡水鱼和鲜菜等价格上涨且涨幅扩大，鸡蛋、鲜果和食用油价格下降但降幅收窄，牛肉、羊肉和禽肉类价格降幅持续扩大。非食品中，能源价格、家庭服务和教育服务价格均保持上涨，带动非食品类价格持续回升。PPI方面，5月PPI同比下降1.4%，降幅收窄1.1个百分点，为近一年以来最小降幅，主要由于部分国际大宗商品价格上行以及国内工业品市场供需关系改善等因素影响。 展望下半年，在大规模设备更新和消费品以旧换新等政策激励下，消费市场预计将保持稳定增长，仍发挥经济增长的主引擎作用；制造业投资在科技赋能产业发展、加快形成新质生产力等政策支持下将保持高增，基建投资在中央加杠杆等积极政策下将保持稳步有序扩张，房地产投资持续下探但积极变化有望不断增多；需注意下半年海外主要经济体政局变化带来的贸易壁垒抬升风险，或对我国进出口带来一定挑战；物价有望内生性温和回升，工业生产质效将持续提升，全年经济增长目标有望实现。 1.2宏观政策方面，财政政策积极发力，修复内生需求不足；货币政策精准有力，市场流动性保持合理充裕，有助于引导企业中长期信贷融资成本进一步下降 财政政策方面，上半年地方政府债发行进度已达73.38%，财政部公布超长期特别国债发行安排，预计我国中长期仍将保持较为积极的财政政策基调，下半年基建有望提速。上半年发布的《政府工作报告》指出，2024年我国将安排4.62万亿元的新增地方债限额。其中，专项债新增限额为3.9万亿元，较去年同期增加了1000亿元，创“两 会”下达限额的最高水平，一般债新增限额7200亿元，与去年基本持平。2024年1月 至6月，地方政府新增债券合计发行约3.39万亿元，发行进度达到73.38%，其中，专 项债发行规模2.38万亿元、一般债发行规模1.01万亿元，从5月开始，地方债发行节奏明显加快，政策和资金的支持将持续拉动社融和基建融资，修复内生需求不足，下半年的基础设施建设有望提速，以有力支持经济持续回升向好。此外，上半年财政部公布了2024年一般国债、超长期特别国债发行的有关安排，其中，超长期特别国债分为20年期、30年期和50年期品种，均按半年付息。按有关部署，拟连续几年发行超长期特别国债，超长期特别国债的持续发行，有助于拉动投资和消费、促进经济动能转型、构建现代化产业体系、发展新质生产力，也有助于优化债务结构，中央发债相对地方而言成本更低、周期更长，超长期特别国债可形成优质资产，避免地方过度加杆杆导致的风险，为地方财政腾出了空间。整体来看，我国中长期仍将保持较为积极的财政政策基调，有助于稳定国内经济预期、提振信心。货币政策方面，2024年上半年，中国人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，降准向市场提供长期流动性约1万亿元，此外，上半年LPR非对称下调，1年期LPR保持3.45%不变，5年期LPR在2月20日由4.20%下调至3.95%，大幅下调25个基点，体现了央行对于房地产行业的呵护，加大楼市托底力度，释放了更加积极信号，有利于稳定房地产行业信心，促进投资和住房消费，进一步促进房地产市场平稳健康发展。整体来看，2024年上半年的货币政策以稳健为基础，通过灵活适度的降准、降息，释放了充足的流动性，有助于银行进一步降低综合经营成本，提升超额储备金水平，从而进一步降低实体经济融资成本，修复部分潜在信用风险，并精准有效地支持实体经济平稳健康发展。 1.310年期国债收益率方面，1-6