2023年1-6月债券市场分析报告

债券市场分析报告 分析周期 2022.01.01-2023.06.30 技术研究部（研究院） 邮箱：research@dagongcredit.com 2023年1-6月债券市场分析报告 摘要 宏观方面，二季度我国消费延续恢复性增长，基建和制造业投资增长有所放缓，房地产投资降幅扩大，外贸总体保持较强韧性，经济景气有所回升，经济高质量发展稳步推进。二季度政策及市场利率调降以支持经济持续向好，财政政策力度较一季度边际放缓，稳就业、促外贸、新能源汽车相关的支持政策密集出台。利率方面，受经济弱修复、流动性稳中偏宽和经济增长预期偏弱等因素影响，前6个月10年期国债收益率总体震荡下行，6月先降后升，于月底收于2.66%。 一级市场方面，在投资需求增长但经济弱复苏的情况下，上半年信用债发行同比环比均增长但增幅不大，净融资额环比由负转正。分行业看，上半年城投债发行规模增幅较大，但平均发行期限变短，反映市场投资者对城投谨慎程度上升；地产债发行规模变化不大，但由于偿还规模增幅较大，净融资额由正转负；科创激励政策下电子、通信行业信用债增长较快，受需求下降影响，石油石化、家用电器、汽车等行业发债量下降较多。分券种看，受审批流程精简、发行效率提高以及特定品种发行增长助力因素影响，上半年公司债发行数量增幅较大。企业性质方面，上半年地方国有企业发行信用债规模增长，主要是AA+级和AA级规模增长拉动所致，其中城投债作用较大；民营企业信用债规模下降，净融资额持续净流出。发行利率方面，上半年各级别信用债平均发行利率均震荡下行，其中AA+级和AA级下行幅度较大，发行规模均增长，债市风险偏好有上升趋势。信用债存量方面，城投债延续向发行头部省份和较高级别集中的特点；金融债存量规模同比增幅较大，主要由发行审批优化、银行补充资本需求增加所致。新品种债券方面，上半年新券种发行数量和规模均有明显增长，科创类债券和三农债增幅较大。 信用利差方面，6月末信用利差整体水平较年初有所收窄；分季度来看，一 季度信用利差主要受基本面弱复苏、市场避险情绪上升的影响大幅向下修复，二季度信用利差在基本面延续缓慢修复以及资金面偏宽松引起的基准利率快速下行背景下呈现小幅波动。从各行业来看，与年初相比，除计算机行业利差小幅上涨以外，其余行业信用利差均呈下行趋势，各领域内不同行业信用利差水平和下行幅度随行业基本面和复苏节奏不同而有所分化。城投板块中，6月末信用利差最高的三个省份为青海、贵州和云南。 风险预警方面，1-6月33家企业主体级别下调，20家企业评级展望下调；国际三大方面，1-6月7家企业评级展望下调；债市违约方面，1-6月违约主体17家，违约规模同比下降59.05%，债券展期规模791.15亿元，同比增长54.24%，企业以展期形式化解债务风险比例显著增长；热点事件方面，2023年上半年我国房地产市场调控政策放松迹象明显，市场呈现“先热后冷”特征；城投方面，水务类城投公司成为腐败“重灾区”，大连旅顺经开区城投债务逾期，贵州、山东和云南地区城投票据和非标逾期较多。 1.宏观动态 1.1二季度我国消费延续恢复性增长，基建和制造业投资增长略有放缓，房地产投资降幅扩大，外贸总体保持较强韧性，经济景气度有所回升，经济高质量发展稳步推进 二季度，我国经济总体恢复向好，结构性特征仍较为显著。分项体来看，二季度经济主要呈现以下特征：一是消费延续恢复性增长。1-5月我国社会消费品零售总额累计同比增长9.3%，较一季度增加3.5个百分比。其中餐饮收入累计同比增长22.6%，增速持续保持高位，商品零售累计同比升至7.9%。商品零售结构中，限额以上服装类、金银珠宝类、体育娱乐用品类和书报杂志类均保持较快增长（高于10%），但建筑及装潢材料类降幅扩大至-6.6%；二是投资规模持续扩大，但增速略有放缓。1-5月我国固定资产投资累计同比增长4.0%，较一季度回落1.1%，分领域看，基建投资累计增速受政府债发行前置影响，1-5月同比增长7.5%，较一季度下降1.3个百分点。制造业投资受下游需求不足影响，累计增速小幅回落至6.0%，房地产开发投资降幅扩大至-7.2%，仍是主要拖累项；三是外贸保持较强韧性。1-5月进出口累计同比增长4.71%（人民币计，下同），增速虽较一季度 （4.84%）略有放缓，但明显好于其他外贸呈现下降的新兴市场国家。前5个月出口累计同比增长8.05%，进口同比增长0.52%，总体仍保持较强韧性；四是新产业新业态保持较快发展。高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长12.8%和13.0%，均高于制造业总体增长水平。数字经济为核心的现代通讯、软件和信息技术服务呈现供需两旺态势，现代化产业体系加快形成；五是经济景气度有所回升。6月制造业PMI为49%，环比有所上升，生产指数重回扩张区间；非制造业商务活动指数为53.2%，仍保持扩张态势。综合PMI为52.3%，说明我国企业生产经营活动仍延续扩张态势。总体来看，我国经济总体延续恢复态势，但二季度投资端略有放缓，房地产仍是主要拖累项。生产高端化、智能化、绿色化发展态势明显，经济结构及经济质量总体持续改善。 1.2二季度政策及市场利率调降以支持经济持续向好，财政政策力度较一季度边际放缓，稳就业、促外贸、新能源汽车相关的支持政策密集出台 二季度货币政策充分发挥“逆周期调节”作用。一是政策及市场利率调降以支持经济恢复向好。继一季度央行全面降准25个基点后，6月政策利率OMO、SLF和MLF均分别陆续下调10个基点，并引导1年期、5年期LPR于6月下旬分别下调10个基点，有效发挥货币政策“逆周期调节”作用，助力提振市场信心、激发市场融资需求和推动经济持续向好；二是结构性货币工具持续发挥优化结构作用。二季度结构性货币工具持续为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供有力支持。期间央行等部委发文表示要加强对定点扶贫、农业科技装备等乡村振兴相关的金融支持，对新能源汽车亦表示将加强金融支持；三是人民币汇率弹性有所增强。二季度受海外紧缩货币政策影响，人民币一度贬值并跌破7.2，但汇率风险总体可控，央行以不发生系统性风险为底线，金融风险防范化解能力持续提升。总体来看，二季度货币政策以价的调整为主，下半年降准预期有所抬升，并结合结构性的货币政策工具，预计将有力支持实体经济恢复向好。 二季度积极的财政政策加力提效，但力度较一季度边际放缓。一是财政支出边际放缓。前5个月，全国一般公共预算收入99,692亿元，同比增长14.9%，读数较高主要受去年同期大规模增值税留抵退税、基数较低等影响，5月当月财政收入规模较4月实则 呈现环比下降态势；全国一般公共预算支出超10.4亿元，同比增长5.8%，较一季度下降1个百分点，二季度支出边际放缓。从结构上看，稳就业、保民生相关的财政支出力 度持续较大。前5个月，社会保障和就业（10%）、科学技术（8.6%）、卫生健康（7.4%）和教育（6.8%）仍保持较高增速；二是专项债持续支持制造业、基础设施、民生工程等领域。截至6月26日，年内新增专项债发行规模超过2.1万亿元，主要支持制造业、基础设施、民生工程等领域，重点支持“十四五”重大工程、实施城市更新项目等，对经济整体修复、稳定市场预期发挥重要作用；三是减税降费更加精准施策。二季度财政部发文延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，预计2024年至2027年减免车辆购 置税规模总额将达到5,200亿元。同期表示助力中小企业数字化转型城市试点，推出对试点城市给予定额奖励等支持措施。 产业及其他政策方面：二季度我国对稳就业、稳外贸、发展国家水网建设、发展新能源汽车等方面出台相关文件以加大支持力度。稳就业方面：国务院发文优化调整稳就业政策措施，其中包括“支持金融机构开展稳岗扩岗服务和贷款业务”、“支持国有企业扩大招聘规模”等内容。稳外贸方面：二季度国务院发文推动外贸稳规模优结构提出相关意见，主要包括强化贸易促进拓展市场、稳定和扩大重点产品进出口规模（培育汽车出口优势等）、加大财政金融支持力度（研究设立服务贸易创新发展引导基金二期、加大进出口信贷支持、发挥出口信用保险作用等）、加快对外贸易创新发展（贸易数字化、绿色贸易等）、优化外贸发展环境等内容。国家水网建设方面：二季度国务院印发 《国家水网建设规划纲要》，其中包括“支持社会资本采取股权合作、特许经营、政府和社会资本合作等方式，参与符合条件的水网项目建设运营”、“扩大股权和债权融资规模”等内容。新能源汽车方面：二季度支持新能源汽车发展的相关政策或文件密集出台。主要涉及优化新能源汽车车辆购置税减免政策、加快充电基础设施建设、开展汽车促消费活动等。概括来看，基于近年来国家对新能源汽车的大力支持，以及今年二季度新能源汽车相关的支持政策再次密集出台，预计金融相关的支持措施也将配套出台。 1.3利率方面，受经济弱修复、流动性稳中偏宽和经济增长预期偏弱等因素影响，前6个月10年期国债收益率总体震荡下行，6月先降后升，于月底收于2.66% 今年前6个月，10年期国债收益率总体呈现震荡下行走势，主要受到经济基本面偏弱、货币政策宽松呵护和政策转向预期偏弱影响。今年前两个季度经济基本面呈现先强后弱且伴随较强结构性修复的特征。一季度在政策靠前发力、信贷“开门红”以及疫情过后消费恢复性反弹拉动下，宏观经济呈现强修复态势，但市场对于这一修复趋势的可持续性预期偏弱，“强现实弱预期”的组合使得10年期国债收益率在一季度前两个月保持在2.9%附近高位震荡，随后在央行公开市场操作放量、经济修复放缓以及预期走弱的影响下，10年期国债收益率开始逐步震荡下行。二季度，经济修复斜率逐步趋平，结构性特征愈加凸显，总体表现为服务业好于制造业，供给端好于需求端。同时，美联储加息周期进入尾声，中美利差扩大趋势有所收敛，国内通胀水平进入探底期，货币政策基本不存在内、外部约束，央行于5月实施降准并于6月调降政策利率10BP，10年期国债收益率在基本面支撑和货币稳中偏宽松环境下呈现快速下行走势，6月当月先降后升，最低达到2.61%附近。降息后，由于市场对于货币宽松加码和稳增长政策对经济改善速度的判断存在分歧，同时资金利率逐步向政策利率回归，对金融系统加杠杆情绪形成抑制，10年期国债收益率再次小幅回升，于6月底回到2.66%附近波动。 图12023年1-6月政策及市场利率走势（单位：%） 展望7月，7月10年期国债收益率走势或将主要受政策面和市场预期主导。7月中央政治局会议对下半年经济修复态势将起到关键作用，6月降息后，市场预计7月中央政治局会议将进一步出台新一轮稳增长政策组合，信用面或在政策拉动下企稳回升。但当前我国经济修复主要问题在于收入增长缓慢导致预期偏弱，货币政策继续加码空间依然存在，但需要配合财政政策、消费政策及产业政策共同发力提振实体经济信心，才能实现从宽货币向宽信用的转化，预计短期内经济将保持非均衡结构性修复态势，流动性稳中偏宽松的环境不会改变，7月债市将总体保持平稳，预期面的波动将对债市形成一定扰动，10年期国债收益率或保持在2.7%以下波动。 4.00 中美10Y国债收益率利差1Y国债收益率DR007 DR001美国10Y国债收益率MLF：1年 OMO：7天10Y国债收益率（右轴） 3.00 2.95 3.00 2.00 1.00 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 0.00 -1.00 2.65 2.60 2.55 2.50 -2.002.45 数据来源：Wind，大公国际整理 图22023年1-6月10Y国债到期收益率复盘（单位：%） 统计局发布2022年经济数据 MLF平价小幅增量续作 MLF平价小幅增量续作降准落地 一季度经济 2.951月社融改善但不及去年 股市强劲反弹一季度外贸超预期上涨 数据表现良 同期OMO放量 央行降准0.25% 好 2.90 2.85 PMI重回扩张区间 美联储加息25BP 3月PMI高位运行 美联储加息25BP 5月制造业PMI继续走弱 2.80 2.75 MLF平价