2024年1-9月债券市场分析报告

债券市场分析报告 分析周期 2024.01.01-2024.09.30 技术研究部（研究院） 邮箱：research@dagongcredit.com 2024年1-9月债券市场分析报告 摘要 宏观动态 宏观数据：经济总体延续复苏态势，但部分领域增长动能有所放缓 前三季度消费增速持续下滑，内生增长动能不足；制造业投资保持较快增长，基建投资增速放缓，房地产投资承压；出口增速放缓，优势产业表现亮眼；工业生产保持稳定，物价水平温和回升。 宏观政策：财政政策加大调控力度，货币政策灵活适度、精准有效；特别是 9月末的政策强调了逆周期调节的紧迫性 财政政策加大调控力度，加力支持“两新”工作，推动增强经济回升向好态势；货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，进一步带动实体经济综合融资成本的下降。9月末发布的系列政策意在稳定市场预期，增强投资者和消费者信心，以促进经济的企稳回升。 基准利率：三季度，10年期国债收益率整体延续上半年下行走势 在主要经济指标保持增长，LPR降息，7天逆回购、SLF、MLF均下调影响下，10年期国债收益率整体呈现下行趋势。 人民币汇率：三季度，人民币贬值压力逐步缓解 美联储四年来首次降息，人民币兑美元重返7.0区间；截至三季度末，人民币相对美元、欧元、日元均升值。 债券市场 一级市场：发行数量和规模双增，发行利率低位震荡但季末出现抬升 重点行业：政策影响下城投行业面临较大压力，发行规模与净融资额双降，但省级平台融资逆势增长；地产行业利好政策多箭齐发，债券融资条件有所改善； 债券类型：低利率时期，中期票据持续受发行人追捧； 企业性质：央企实现净流入，地方国企净融资额下降，民企净流出大幅收窄；债市新品种：科创类债券增幅较大，专精特新债成倍增长。 二级市场：信用利差持续收窄7个多月，8月中下旬走势逆转 产业板块：能源类、材料类、公共事业类和金融类行业利差普遍下行，工业品类和下游需求类相关行业利差走势分化； 城投板块：供需矛盾是年内主旋律，叠加化债政策持续优化，三季度末城投债整体水平较年初下降45.75bp，各区域利差均较年初收窄。 评级调整 评级上调：1-9月，共有102家企业主体级别上调（国内评级机构上调60家），27家企业评级展望上调（国内评级机构上调2家）；主体级别上调集中在建筑装饰、非银金融企业，评级展望上调集中在建筑装饰企业； 评级下调：1-9月，共有121家企业主体级别下调（国内评级机构下调64家），144家企业评级展望下调（国内评级机构下调10家）；主体级别下调集中在建筑装饰、非银金融企业，评级展望下调集中在公用事业、非银金融、建筑装饰企业。 风险监测 重点行业监测：房地产利好政策频出，城投行业面临较大压力 房地产行业，因城施策取消限购、租购并举、加大保障性住房供给满足刚需等一系列政策促进房地产市场平稳健康发展；1-8月行业主要指标仍延续下行。 城投行业，市政基础设施资产管理办法将对城投公司的业务模式和收入模式产生影响；财政部通报隐性债务典型案例，显示出城投面临较大压力。 1.宏观动态 1.1宏观经济方面，1-8月，我国经济总体延续复苏态势，但部分领域表现有所放缓。消费增速持续下滑，内生增长动能不足；制造业投资保持较快增长，基建投资增速逐步放缓，房地产投资依然承压；出口增速放缓，但优势产业表现亮眼；工业生产保持稳定，物价水平温和回升 消费增长放缓，内生动力依旧不足，服务类和基本生活类消费保持一定活力，但结构性问题仍未有效缓解。1-8月，社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前期的4.1%增速进一步下滑，显示出消费回升乏力的局面。从主要特征来看：一是服务类消费仍优于商品类消费，但增长趋缓。受政策刺激及假期旅游需求的带动，餐饮和旅游相关服务消费表现相对较好，1-8月餐饮收入同比增长6.6%，然而相比前期的8.4%增速明显放缓，表明服务消费的增长潜力逐步减弱。二是线上消费贡献虽然继续增强，但增速出现放缓迹象。1-8月全国网上零售额同比增长8.9%，其中实物商品网上零售额增长8.1%，较1-5月11.1%的增速出现较大幅度回落，显示出电商平台在购物节等营销手段的支撑下，拉动作用已不如预期，线上消费活力逐渐减弱。三是基本生活类消费增长相对稳健，部分升级类消费增长缓慢。1-8月，粮油食品、饮料等基本生活类商品仍保持较快增长，而通讯器材等升级类消费的表现平平，反映出居民在基本生活保障之外的消费意愿未明显提升。四是整体消费增长动力不足依然明显，尽管政策层面频频出台促消费措施，但居民信心与消费潜力未能充分释放，未来进一步推动消费增长的难度加大。 固定资产投资增速放缓，投资扩张势头在多项领域表现乏力，房地产投资未见显著回暖，区域投资发展分化。1-8月，全国固定资产投资增速继续放缓，投资扩张势头在多项领域表现乏力，经济下行压力进一步显现。从总体数据来看，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，较此前1-5月的4.0%进一步回落，显示出经济复苏动能不足，尤其是民间固定资产投资同比下降0.2%，反映出投资者信心不足和市场预期疲软。分行业来看，制造业投资同比增长9.1%，虽然仍处于较快增长区间，但增速相比上半年有所减弱，这表明制造业扩张的动力正在减弱。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.4%，相比1-5月的5.7%进一步放缓，尤其是公共设施管理业和卫生、社会工作等领域的投资下滑，反映出公共部门投资力度有限。尽管水利管理业（32.6%）、铁路运输业（16.1%）和航空运输业（20.3%）等部分基建领域投资增速仍然较高，但整体基建投资边际放缓的趋势已经显现。此外，房地产市场持续低迷，1-8月房地产开发投资仍未见显著回暖，房地产行业相关指标表现持续下探。分地区来看，东部和东北地区投资增速较低，分别为2.7%和2.5%，西部地区则出现0.2%的负增长，显示出区域间投资发展进一步分化，整体投资环境仍面临较大挑战，经济增长动能不稳。 外贸增速有所放缓，进出口总体表现虽有增长，但仍面临较大压力。1-8月，我国 货物贸易进出口总值为28.58万亿元，同比增长6%，其中出口增长6.9%，进口仅增长4.7%。尽管一般贸易进出口同比增长4.6%，机电产品出口表现突出，占出口总值的59.1%，其中集成电路出口增长24.8%，汽车出口增长22.2%，但加工贸易仅增长4.1%，反映出增速的放缓。同时，原材料进口如原油同比减少3.1%，煤和天然气虽进口量增加，但价格波动剧烈，进一步显示出外贸形势的复杂性。从国别来看，尽管与东盟的贸易保持较好增速，进出口增长10%，对欧盟和美国的出口增幅分别仅为2.9%和5%，且自欧盟进口 下降2.1%，自美国进口增幅也只有2.3%，反映出外需依然疲软，进口增长乏力。这种外需疲软叠加全球经济不确定性，使得我国外贸前景仍充满挑战。 工业生产保持总体稳定，部分高技术行业表现亮眼，传统行业仍面临压力。1-8月，全国规模以上工业企业利润实现46,527.3亿元，同比增长0.5%，工业生产保持总体稳定。从企业类型来看，外商及港澳台投资企业和私营企业表现相对较好，利润同比分别增长6.9%和2.6%；国有控股企业和股份制企业则分别下降1.3%。行业方面，制造业利润增速由前期回落转为正增长1.1%，其中有色金属冶炼和压延加工业（+64.2%）、计算机、通信和其他电子设备制造业（+22.1%）等高技术行业保持强劲增长，推动科技赋能产业转型升级的进程。另一方面，石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业受行业周期影响由盈转亏，非金属矿物制品业利润大幅下滑（-50.9%），传统产业面临较大压力。营收方面，规模以上工业企业实现营业收入87.10万亿元，同比增长2.4%，但营业收入利润率下降至5.34%，显示企业盈利能力有所减弱。8月末，工业企业资产总计173.71万亿元，资产负债率57.6%，企业财务结构稳定，但应收账款同比增长8.4%，回款周期延长至66.8天，显示出企业在资金周转方面的压力有所加大。 CPI同比涨幅有所扩大，PPI环比、同比降幅加深，反映经济需求端仍然疲弱。受高温多雨天气影响，食品价格上涨显著，其中鲜菜、猪肉价格涨幅明显，推动CPI环比上涨0.4%，同比上涨0.6%，但非食品价格回落，汽油、机票等价格走低，显示需求不足。PPI方面，8月环比下降0.7%，同比下降1.8%，降幅较上月进一步扩大，主要受市场需求不足和大宗商品价格下行影响，工业生产形势依然严峻。 1.2宏观政策方面，财政政策加大调控力度，加力支持“两新”工作，推动增强经济回升向好态势；货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，进一步带动实体经济综合融资成本的下降；9月末密集发布的系列其他金融政策意在稳定市场预期，增强投资者和消费者信心，以促进经济的企稳回升。 财政政策方面，1-9月地方政府债发行进度已达91.25%，其中9月发行规模创年内新高，8月、9月专项债发行大幅放量；超长期特别国债发行稳步推进，四季度拟续发行6只，预计对国内消费和投资将起到进一步提振作用。今年3月发布的《政府工作报告》指出，2024年我国将安排4.62万亿元的新增地方债限额。其中，专项债新增限额为3.9万亿元，一般债新增限额7,200亿元。1-9月，全国发行新增地方政府新增债券 约42,158.54亿元，发行进度达91.25%。其中，专项债发行规模35,993.44亿元、一般债发行规模6,165.1亿元。从发行节奏来看，下半年以来，地方债发行明显提速，9月发行规模创年内新高，当月发行地方债11,320.72亿元，单月完成进度24.5%，其中新增专项债10,279.17亿元、新增一般债1,041.55亿元。尤其是专项债发行节奏，7月政治局会议曾提出“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”，8月、9月专项债发行大幅放量，新增专项债分别为7,964.89亿元、10,279.17亿元，两个月累计新增专项债占全年专项债限额比重为46.78%。地方债发行提速，为基建投资带来更多增量资金支持，为增强经济持续回升向好提供有效支撑。超长期特别国债方面，根据财政部披露的2024年超长期特别国债发行安排，今年拟发行超长期国债的期限为20年、30年 和50年，分别发行7期、12期和3期，总体呈现出30年期为主，20年期与50年期为 辅的特征，半年付息。从全年来看，超长期特别国债集中于5-11月发行，整体供给较 为均匀，首次发行时间为5月17日，其中6月、8月、10月发行量较大，每月均发行 四期。截至9月底，超长期特别国债发行稳步推进，已有3,000亿元超长期特别国债投向支持大规模设备更新和消费品以旧换新领域，预计对国内消费和投资将起到进一步提振作用。同时，中央发债相对地方而言成本更低、周期更长，超长期国债的发行也有助于优化债务结构，避免地方过度加杆杆导致的风险，为地方财政腾出了空间。 货币政策方面，今年2月，央行开启年内首次降息，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，1年期LPR保持3.45%不变；5年期LPR由4.20%下调至3.95%，大幅下调25个基点，此次降息也超出了市场预期，显示出政府稳定经济的决心。7月，为应对我国经济增速回落和外部需求放缓的挑战，央行再次宣布降息，7天逆回购利率、1年期和5年期LPR均下调10bp，即公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%， 1年期LPR下调至3.35%，5年期LPR下调至3.85%。9月27日，央行同步落地降准降息，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.7%调整为1.5%，降息20bp。此次宣布全面降准0.5个百分点，预计将释放1万亿元中长期流动性，这也是继今年2月全面 降准0.5个百分点之后，央行年内第二次降准。一般情况下，降准幅度为0.25个百分 点（2023年两次降准均为0.25个百分点），而此次降准为0.5