锌2024年中期投资策略：矿端持续紧缺，下半年供需或表现为紧平衡

期货研究报告|商品研究 策略报告 矿端持续紧缺，下半年供需或表现为紧平衡 2024年7月1日 锌2024年中期投资策略 LMES_锌3走势图 资料来源：Wind，招商期货 相关报告 马芸 +86-18682466799 mayun@cmschina.com.cnF3084759 Z0018708 基本面逻辑：矿紧因素刚性支撑锌价，加工费回升前锌价仍有想象空间 1.宏观方面，24年市场对于美联储的降息预期从23年年底的6次下调到当期的1-2次，降息预期交易较为充分但仍有一定空间，全球整体宏观氛围中性偏乐观。 2.矿端增量来看，受一季度低锌价及高融资成本对中小矿山生产影响，24年前对全球60万吨矿端增量预期大概率落空。年中，我们将增量下修至17万吨，其中海外12.6万吨，国内4.4万吨。此外，由于一季度海外锌精矿减量几乎都来自于统计样本外的中小矿山，因此在锌价中枢抬升后，下半年矿端的实际增量仍有可能小于市场预期。 3.我们认为当前加工费水平尚未完全反映矿端紧缺程度，仍有继续下探的可能。而在产业进入冶炼厂大规模性减产-加工费回升逻辑前，锌价仍有一定想象空间。 4.由于海内外矿紧格局一致，国内难以寄希望于进口矿补充原料缺口。但海外精炼锌产能温和复苏，下半年沪伦比值回升后海外元素或更多以锭的形式流入。 5.冶炼端来看，国内的冶炼端产出受到原料以及利润空间的双重掣肘，产能利用率有限。下半年，消费预期改善带来冶炼厂亏损修复预期，冶炼厂低产能利用率状态运行的现状或得到改善，锭端有望实现环比放量。 6.终端需求中，地产仍处于拖累低地位，耐用消费品（汽车、空调）增速放缓但有支撑。主要增量来自于基建。 7.三、四季度专项债迎来发行高峰期，预计三季度新增1.5亿元，四季度新增1亿元，实物开工有望9月前后出现回升。 价格预测：矿端紧缺仍是主要逻辑，下半年锌价运行预计高位震荡为主 1.Q3往后来看，预计供需将保持紧平衡状态，期货价格重心或以高位震荡为主。下半年沪锌核心运行区间22500-26000元/吨，伦锌运行区间2750-3200美元/吨。 操作策略： 1.单边：关注价格支撑附近轻仓试多机会；关注锌价震荡企稳后逢低买入机会。 2.套利：关注远月跨期正套机会。 风险提示：宏观因素扰动；海外矿山复产进度超预期；专项债落地偏慢 敬请阅读末页的重要声明 目录 一、2024年上半年锌价走势回顾3 二、原料端：增量不及年前预期3 （一）年前60万吨乐观增量预期大概率落空3 （二）海外大型矿企Q1同比增量2.8%左右4 （三）增量预期下调至海外12.6万吨，国内4.4万吨5 三、冶炼端：矿端紧缺逻辑逐渐传导至冶炼端7 （一）精炼锌产出持续性走弱7 （二）海外产能温和修复8 （三）原料、利润双重限制国内冶炼厂产能释放8 四、需求端：板块表现分化，24年增长有限9 （一）国内2024H1表观消费整体疲软9 （二）镀锌板出口需求高位10 （三）专项债提速巩固基建消费，特高压利好结构件需求12 （四）地产消费未见起色，或形成拖累15 （五）耐用消费品增速放缓，但支撑较稳定16 五、平衡表：18 一、2024年上半年锌价走势回顾 2024年上半年沪锌波动性较大。1月和2月，受美元指数走强和市场基本面不足的影响，锌价主要呈现下跌趋势。3月，尽管外盘上涨带动了一定反弹，但美国经济，就业数据的强劲表现导致美元相对强势，锌价偏弱运行为主。4月，市场信心恢复与外盘持续上涨推动国内锌价显著攀升。5月，宏观投资情绪和外盘带动推升锌价来到25365元/吨高位，但随后情绪降温使得锌价有所回落。整体上，沪锌价格在上半年主要经历下跌、震荡、攀升、回调四个阶段。 图1沪锌主力走势图（单位：元/吨）图2LMES3锌（红，左轴）&投资基金头寸（黑，右 轴）（单位：美元/吨，手） 25000 24000 23000 22000 21000 20000 19000 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 18000 3500 3000 2500 2000 1500 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 资料来源：Wind,招商期货资料来源：Wind,招商期货 二、原料端：增量不及年前预期 （一）年前60万吨乐观增量预期大概率落空 年前，在对2024年全球锌矿产量的初步预测中，我们乐观预计全年的产量将同比增加 约60万吨。然而，初步数据显示，实际产量增长并未达到预期，这与近年来产量增长持续低于预期的趋势相一致。根据国际铅锌研究小组（ILZSG）的统计数据，2024年1-4月全球锌精矿的累计产量为375.8万吨，较2023年同比下降4.6%。国内来看，SMM统计1-6月份中国锌精矿的累计产量为176.6万金属吨，同比也出现了2.3%的减少。 图3ILZSG全球锌精矿供应（万吨）图4中国锌精矿月度产量（万金属吨） 110 23/24同比2020年2021年 100 30 90 0.00% 2520 80 -5.00% 15 70 -10.00% 10 2022年2023年2024年 123456789101112 10.00% 5.00% 23/24同比2020年2021年 2022年2023年2024年 40 35 123456789101112 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 资料来源：ILZSG，招商期货资料来源：SMM，招商期货 （二）海外大型矿企Q1同比增量2.8%左右 海外矿企Q1锌精矿产量（万吨） 公司名 2023 2024E 2023Q1 2024Q1 变化量 YOY 关键词 MMG 20.35 22.5-25 3.07 5.92 2.85 92.83% 天气 SibanyeStillwaterLimited 9.2 0.2 2 1.8 - 矿区复产 Teck 64.4 56.5-63 14.5 15.98 1.48 10.21% 设备利用率 Nexa 33.32 32.3-38.1 7.48 8.72 1.24 16.58% 品味/天气/事故 Newmont 10.48 24.5 4.63 5.8 1.17 25.27% 矿区复产/品味 SouthernCopper 6.55 12.3 1.51 2.64 1.13 74.83% 项目增产 Buenaventura 2.5 2.4-2.6 0.16 0.88 0.72 - 矿区复产 Penoles 28.21 6.53 6.7 0.17 2.60% 品位/回收率 South32 5.78 1.26 1.43 0.17 13.49% 品味变化 Hecla 6.08 1.58 1.64 0.06 3.80% 部分矿区复产 Glencore 91.85 90-95 20.53 20.56 0.03 0.15% 部分矿区复产 PanAmericanSilverCorp. 3.88 1.06 0.98 -0.08 -7.55% 品味变化 Hudbay 3.46 2.7-3.5 0.98 0.88 -0.1 -10.20% 品味变化 GoldResource 1.35 0.38 0.23 -0.15 -39.47% 品位/回收率 Lundinmining 18.52 19.5-21.5 4.86 4.57 -0.29 -5.97% 品位/回收率 AerisResources 1.02 0.42 0 -0.42 - 停产 BHP 13.14 6.76-9.01 2.36 1.84 -0.52 -22.03% 品味变化 Volcan 24.2 24-25 5.65 5.03 -0.62 -10.97% 尾矿关闭/品味/回收率 Boliden 19.5 6.12 3.97 -2.15 -35.13% 停产 Vedanta 133.9 132.2- 36.3 33.2 -3.1 -8.54% 品味变化 总计 497.69 119.58 122.97 3.39 2.83% 资料来源：海外矿企财报，招商期货 2024年海外矿企Q1财报来看，我们发现与国际铅锌研究小组发布的数据存在显著差异。我们选取了大中型矿企总计500万吨产能作为参考对象，2024年一季度产量为123万吨，同比增加3.4万吨或2.85%，虽相较我们2024年前预期的海外40万吨增量有较大差距，但相对前期ILZSG锌精矿1-3月累计同比减少11.7万吨或4%仍有一定改善。从关键词来看，品味变化，利用率/回收率提高仍是导致产量变化的主要因素。分企业看，贡献较多同比增量的矿企包括MMG（排除基期事故影响），NewCentury （排除基期事故影响），Teck（吞吐量提高），Nexa（原矿品味提高）等。而同比减量较多的矿企包括Vedanta（品味下滑），Boliden（亏损导致部分矿区停产），Volcan （尾矿关闭，品味下滑）等。Glencore澳洲矿区受暴雨影响暂停生产，BolidenTara矿山由于利润改善开始复产，Kipushi项目已于6月16日成功产出首批锌精矿。整体来看，2024年第一季度锌价的低迷主要对表外的中小型矿山的运营造成了较大压力，而对大型矿山的影响力相对有限。 图5：2022年全球矿山生产C1成本曲线图6：2023年全球矿山生产C1成本曲线 资料来源：Boliden财报，招商期货资料来源：Boliden财报，招商期货 在分析全球锌矿山生产成本结构时，我们观察到成本曲线呈现了明显的变化。根据2022年全球矿山C1成本曲线显示，全球C1成本的25th、50th和75th分位数分别定位在55美分、72美分和86美分每磅。进入2023年，这些分位数相应上升至59美分、 72美分和88美分每磅。这一变化突显了成本曲线的右移，表明低成本矿山的成本增长速度快于高成本矿山。 这种成本结构的演变意味着全球锌矿生产商对锌价波动的敏感度有所提高。特别是对于位于成本曲线中低端的矿山，其生产决策将更加依赖于市场价格的即时变化。换言之，锌价的小幅波动可能会对这些低成本矿山的盈利能力和生产活动产生较大影响，从而影响整个供应链的成本效益和产量稳定性。 （三）增量预期下调至海外12.6万吨，国内4.4万吨 年前，我们对全球矿山产量增量预期在60万吨左右，其中海外52万吨，国内8万吨。 公司 矿山 地点 2024变化量 备注 Newmont/Goldcorp Penasquito 墨西哥 14.1 复产 Silbanye-Stillwater Centuy 澳大利亚 1.8 AdriaticMetals Vares 波黑 5 Q1顺利出量 Vedanta Gamsberg 南非 5 预计24年Q2-Q3间完成建设 SCC Buenavista 墨西哥 6 Ivanhoe/Gecamines Kipushi 刚果 8 24年6月出量 MMG DugaldRiver 澳大利亚 3 23年意外事故影响消除 NFC/MBC Ozernoye 俄罗斯 1.5 Q3或更晚放量 Nexa - - 1.9 Ludin - - 2 Applian RoshPinah 纳米比亚 1.3 被收购后重启扩建项目 目前我们已经将该增量预期下调至海外12.6万吨，国内下调至4.4万吨。表1：海外大中型矿山产量变动预计 公司 矿山 地点 2024变化量 备注 Polymetals Endeaver 澳大利亚 1 计划H2投产 Glencore - - 0.6 Teck RedDog 美国 0.5 MMG Rosebery