锌半年报

锌半年报 2024年7月11日研究院 有色金属组 王艳红 027-68851645 wangyh@zxqh.net 投资咨询号：Z0010675 潘保龙 15503625297 panbl@zxqh.net 投资咨询号：Z0019697 沪锌：供给驱动仍将是 主线 主要要点 全球制造业复苏和原料的阶段性、结构性紧缺，对锌价构成支撑。需求端，国内地产持续疲弱，地方政府化债压力下，基建投资增速也有所下滑，海外高利率环境下，地产市场亦偏冷，但全球制造业PMI创22个月新高，制造业领域的需求增量对总需求构成支撑。供给端，全球原料供给阶段性、结构性偏紧，矿山产能与冶炼产能差距拉大，加工费下滑制约炼厂开工积极性。预计下半年锌价在23500附近支撑较强，建议逢低做多，波段操作。 一、行情回顾 图表：2024锌价上半年行情回顾 LME锌美元/吨SHFE锌元/吨 窄幅震荡 有色爆发，估值抬升 320026000 25000 3000 24000 2800 23000 260022000 21000 2400 20000 2200 19000 200018000 2024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-03 资料来源：WIND、正信期货 截至2024年7月3日，沪锌主力连续2024年上涨了14%。上半年行情可以分为两个阶段。 第一阶段：年初至4月7日，行情窄幅震荡。这一阶段延续了从2023年9月开始的震荡行情，震荡区间为20000-22000元/吨，振幅10%。这一时期整个商品情绪都较为平淡，锌基本面略偏过剩，但绝对价格已跌至成本支撑区间。 第二阶段：4月7日以后，行情大幅上涨。盘面首先是贵金属大幅上涨，黄金创出新高，然后是铜价大幅向上突破，4月8日沪锌跳空高开，开启一轮上涨，5月29日触及本轮上涨最高点25365元/吨后回调整理。行情大幅波动是多种因素综合的结果。在众多因素中，我们认为最核心的因素是海外需求预期回升，理由如下：1、供给端的扰动在2023年就已有较多体现，但对供需平衡影响有限；2、内需没有太多的变化，本轮有色大幅上涨时，黑色系品种表现较弱；3、本轮有色大幅上涨，外盘明显领涨，铜、铝、锌、镍、锡各品种进口亏损大幅拉大；4、2024年以来，受到欧洲制造业企稳、美制造业韧性和海外新兴经济体制造业持续扩张的推动，全球制造业PMI连续回升，5月PMI创22个月新高，制造业 回暖提升对有色金属的需求预期。基于这一判断，我们认为，大方向上，只要下半年全球制造业不重新跌至水下，有色金属目前的相对高估值应当就能获得支撑。 二、供给端：锌矿供给收缩，矿冶矛盾加剧 图表：全球锌精矿产量 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND、正信期货 根据ILZSG，2024年1-4月全球累计产出锌矿375.78万吨，累计同比减少4.68%。其中，中国累计产出114.3万吨，同比减少1.44%，因此，可以确定全球锌矿供应下滑主要来自海外。核心原因为2023年下半年锌价长时间处于低位，一度迫近2200美元/吨的90%分位数成本线，高成本的锌矿山，如Bolide旗下的Tara锌矿于2023年6月被迫停产，Nyrstar暂停其位于田纳西的两座锌矿等。这些停产的锌矿大部分是2023年下半年才开始停产的，因此2024年上半年的同比基数也相对较高。 矿冶矛盾加剧使得锌矿TC跌至冰点。一方面终端需求低迷使得2023年下半年锌价跌至低位，矿山开工意愿不足，一些成本压力大的矿山停产；另一方面，冶炼端对原料的需求却是在持续增加。能源价格走低，欧洲在2022年因能源价 格飙升而停产的冶炼厂在2023年后逐步开始复产，此外，疫情以来国内外新建的冶炼产能也较多，对原料锌矿的需求增加。矿冶矛盾下，加工费被持续压缩， 2024年国际长协基准价低至165美元/吨，国内现货加工费也在不断下滑。截至 7月上旬，国产矿加工费已跌至2000元/吨，进口矿跌至5美元/吨，均为多年历史低位。 图表：锌矿加工费国际长单基准价 350 $300 $300 $274 $229 $210 $223 $191 $165 $147 $159 $172 $230 $203 $194 $245 $245 $250 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：网络资料、正信期货图表：中国锌矿现货加工费 国产进口 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 2021/4/16 1000 260 210 160 110 60 2024/6/16 2024/4/16 2024/2/16 2023/12/16 10 2023/10/16 2023/8/16 2023/6/16 2023/4/16 2023/2/16 2022/12/16 2022/10/16 2022/8/16 2022/6/16 2022/4/16 2022/2/16 2021/12/16 2021/10/16 2021/8/16 2021/6/16 资料来源：SMM、正信期货 展望后市，我们认为矿端的紧张格局还会持续一段时间，但将逐步改善。主要考虑以下两点： 1、复产产能。二季度以来，内外锌价大幅上涨，海外矿山利润得到显著改善，且长单加工费下滑、整体通胀回落等都对改善矿山利润有利。2023年停产和降低产能利用率的矿山有望重新增产，例如前文提到的Boliden旗下的Tara矿，5月3日宣布将复产，预计今年四季度开始逐步增产，明年1月满产。 2、增产产能。三季度开始陆续会有几个增量项目投产，重点关注下面三个 刚果Kipushi锌矿 品位高达36%，全球品位最高，6月14日生产首批锌矿，今年产量预计为10-14万吨，满产产能27万吨 墨西哥Penasquito锌矿 该矿2023年因罢工产出锐减，一季度的实际产量及全年的产量指引分别为4.5和25万吨，如果全年达产的话，二-四季度同比会有15万吨的增量 俄罗斯的Ozernoye锌矿 2024年三季度投产，设计年产能35万吨 从更长时间周期看，锌矿存在一定的过剩预期。长期增量主要关注国内的两个项目： 火烧云铅锌矿：为世界级铅锌矿床中罕见的高品位矿床，是亚洲第一、世界第七大铅锌矿。2023年初开工建设，最迟2026年建设完工，年产能不低于60万吨。 贵州猪拱塘铅锌矿：储量铅锌金属量500万吨以上，2022年12月27日，猪拱塘铅锌矿采选工程正式开工，一、二采区将分别于2024年年底、2026年年底建成投产，一采区投产后产能锌矿7万吨，二采区21万吨。 三、冶炼端：利润压缩，内外产出均有所回落 根据ILZSG，2024年1-4月全球累计产出精炼锌451.93万吨，累计同比减少1.26%。中国1-5月累计产出精炼锌263.6万吨，累计同比减少1.43%。原料供给减少，加工费大幅下滑对国内外冶炼厂造成困扰，内外高成本炼厂均有削减产出，降低产能利用率的动作，例如，位于韩国的全球第六大锌冶炼厂（Seokpo，年产能40万吨）今年3月时披露企业运营产能已降至80%。国内炼厂的检修量 级也多于往年。 图表：全球精炼锌产量 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 125 120 115 110 105 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND、正信期货 图表：我国精炼锌产量（SMM口径） 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 65 60 55 50 45 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：SMM、正信期货 以加工费核算的冶炼利润，考虑到价格分成、副产品等的受益，国内炼厂进口矿冶炼利润在盈亏平衡附近，国产矿冶炼小幅亏损，施压产能利用率。 图表：国内炼厂冶炼利润估算 理论冶炼利润理论冶炼利润（进口矿） 4000 3000 2000 1000 0 (1000) 2022/11/25 2022/12/25 2023/1/25 2023/2/25 2023/3/25 2023/4/25 2023/5/25 2023/6/25 2023/7/25 2023/8/25 2023/9/25 2023/10/25 2023/11/25 2023/12/25 2024/1/25 2024/2/25 2024/3/25 2024/4/25 2024/5/25 2024/6/25 (2000) 资料来源：SMM、WIND、正信期货 展望后市，我们认为下半年锌矿加工费有望企稳并小幅回升（2025年有望明显回升），炼厂利润预计将持续处于盈亏平衡附近。考虑到锌矿端的供给增量，精炼锌产出将边际增加。 四、需求端：地域分化、行业分化，总量韧性 需求端处于分化状态，可以总结为外强内弱，制造业强地产基建弱。全球宏观经济的亮点有二，一是美国经济保持韧性，在高利率货币环境下，软着陆甚至是不着陆的概率大增；另一亮点是新兴市场国家继续保持高增速。IMF最新对2024年全球经济增速的预期为3.2%，与2023年的增速持平，这一预期分别较1月和2023年10月的预期提高了0.1%和0.3%。虽然国家间增速分化，但总量有保障。 制造业表现较为亮眼。2023年底以来，全球制造业PMI指数震荡上行，2024年1月，时隔16个月再度升破50，5月制造业PMI为51，创22个月新高，6月为50.9，小幅回落。分区域来看，中、日、韩、欧制造业企稳回升，印度等新兴 市场延续高增。国内的一些数据也能从侧面验证这一结论，例如财新的制造业PMI要强于官方PMI，因为财新样本中出口企业占比更高，家电企业的外销订单也要好于内需。 图表：新兴经济体GDP增速 印度:GDP:不变价:同比%越南:GDP:不变价:生产法:累计同比%印尼:GDP:不变价:总计:同比% 马来西亚:GDP:不变价:同比%中国:GDP:不变价:当季同比% 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 资料来源：WIND、正信期货 图表：全球主要经济体制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI印度:制造业PMI全球:制造业PMI 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 30.00 资料来源：WIND、正信期货