锌半年报：矿山亏损减产 锌空配格局逆转

矿山亏损减产锌空配格局逆转 银河有色 有色金属研发报告 锌半年报 2023年6月24日 研究员：王颖颖期货从业证号： F3039600 投资咨询从业证号： Z0014913 :021-65789219 :wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 第一部分摘要 回顾上半年，锌价呈现单边下跌的走势，沪锌指数从元旦后最高点24780元/吨一度跌至18565元/吨，区间内最大跌幅33.48%，核心驱动在于宏微观产生共振，宏观工业品普跌，国内经济复苏不及预期，海外加息及风险事件多次发生，国内供给端迅速修复及需求端表现疲软，走势较为乏力。 宏观方面，内外经济周期的阶段性错配，导致并不能带来方向上一致性的指引，更多的是脉冲式的影响；海外目前欧洲经济衰退明显，但是美国经济现实较为强劲，国内经过一季度的快速的修复反弹，总需求在二季度逐渐走淡，内外宏观经济层面进入周期错配的阶段，未能实现共振； TARA矿山亏损减产，预计后市锌矿供应过剩预期扭转，精炼锌三季度集中检修，但是锌锭进口冲击加剧，需求维持疲软，供需压力仍然存在；虽然价格大跌后，产业利润受到极致的压缩，部分矿山企业一度陷入亏损，国产矿冶炼利润降至低位，但是此前高利润导致行业的抗风险能力较强，目前多数企业仍然维持原有的检修节奏，阶段性的产量下滑；需求层面地产及基建较为乏力，下游按需采购，库存降幅缓慢，基本面较为乏力； 交易策略方面，目前工业品仍然处于熊市，供应端减产的逻辑在熊市带来的仅仅是反弹，真正意义的上行需要看到投资数据的好转和供应端更大范围的减产，所以当下的减产只能修正供需平衡表，从空配到震荡，预计下半年锌价维持宽幅震荡，震荡区间预计在18000~21600元之间。 图1：沪锌走势图2：LME锌走势 期货收盘价(连续):锌 25,00024,00023,00022,00021,000 期货收盘价:LME锌(3个月):电子盘 3,4003,2003,0002,8002,6002,400 20,000 2,200 19,000 2,000 18,000 1,800 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-02-032023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-03 数据来源：银河期货、同花顺IFIND 第二部分供应端分析 一、夏季进入检修高峰期精锌产量或将下滑 （一）TARA矿山亏损减产预计后市锌矿供应过剩预期扭转 BOLIDEN爱尔兰TARA锌精矿的停产引发了锌价的大幅反弹，该矿山年产能15 万吨，22年产量约10.3万吨，该矿因亏损而减产且计划辞退650位工人，计划长期停 产，而且会引发市场担忧是否会有进一步的减产跟进；根据安泰科5月份报告，2023年全球锌精矿预计过剩14万吨，所以TARA此举将会扭转过剩的格局。 据据国际铅锌研究小组（ILZSG）统计，国际铅锌小组公布4月份数据，锌精矿4月份产量106.94万吨，1-4月累计产量402.4万吨，当月同比增加5.51%，累计同比增加0.29%，由负转正，与去年同期基本持平； 国内锌精矿产量据SMM统计，预计6月份锌精矿产量33.84万吨，当月同比增加10%，1-6月份样本产量171.4万吨，累计同比增加5.28%；国内矿山产量较22年明显增加； 矿石进口方面，跟据最新海关数据显示，2023年5月进口锌精矿为34.42万（实物吨），环比增加7.49%，同比增加41.14%，累计2023年锌精矿进口量为188.76万吨（实物吨），累计同比增加23.86%；进入6月，进口窗口延续开启，沪伦比值处于高位，冶炼厂对进口矿的青睐度增加，预计锌精矿进口量将继续增加。 图3：全球锌精矿产量图4：国内锌精矿产量 全球锌精矿产量（单位：千吨） 2020年2021年2022年2023年 1,2501,200 国产锌精矿产量（smm） 2022年2021年2020年2023年 40 1,150 35 1,100 30 1,050 25 1,000 20 950900 15 850 10 800 5 750 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：银河期货、WIND （二）欧洲冶炼复产缓慢国内进入检修高峰期 欧洲冶炼厂复产进度缓慢。欧美能源价格上半年持续回落，进入夏季后震荡反弹，目前冶炼厂利润整体修复，部分欧洲冶炼厂于3月份开始复产，但是根据企业一季度报显示，复产力度较为缓慢，根据国际铅锌小组数据，4月份全球精炼锌产量116.86万吨，1-4月份累计产量455.71万吨，当月同比增加3.66%，累计同比0.93%； 锌价下跌后国内冶炼利润收缩，夏季进入检修高峰期。上半年由于欧洲尚未复产，进口矿资源较为充足，锌精矿进口窗口持续开启，精炼锌冶炼利润维持高位，国内精锌产量持续超过历史同期水平；但是伴随锌价在二季度大跌，矿山、冶炼利润大幅下滑，再叠加硫酸等副产品收益下滑，部分冶炼厂一度陷入亏损。预计6月国内精炼锌产量环 比减少2.87万吨至53.59万吨，同比增加9.7%。此外，进入7月，北方多数炼厂亦开始检修，预计整体精炼锌产量将进一步减产。 利润被大幅压缩。目前冶炼利润主要来自于锌精矿的进口利润；截至6月21日， 矿山进口利润约1100元/吨，而在4月份之前多数时间为负值，上半年平均进口利润105 元/吨；截至6约21日，国产矿冶炼利润为322元/吨，上半年平均值1038元/吨，进口 矿冶炼利润1581元/吨，上半年平均1214元/吨。在5月份锌价跌至低谷时，冶炼利润国产与进口分别打至136元/吨，1076元/吨，而锌精矿平均利润盘中一度转负。 TC方面，预计三季度TC或将伴随冶炼厂检修需求下滑而企稳反弹，四季度伴随复产及新投产产能释放，再度承压回落。 全球精炼锌产量 1,250 2019年2020年2021年2022年2023年 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图5：全球精炼锌产量图6：欧洲电力价格走势 数据来源：银河期货、wind 图7：锌精矿进口利润回落图8：锌精矿进口维持高位 30,000 锌矿进口盈亏 SMM0#锌锭-平均价 4,000 28,000 3,000 锌矿进口量 200% 26,000 2,000 455,000 150% 24,000 1,000 405,000 22,000 0 355,000305,000 100% 20,000 -1,000 255,000 50% 18,000 -2,000 205,000 0% 16,000 -3,000 155,000 14,000 -4,000 105,000 -50% 55,000 -100% 数据来源：银河期货、Wind资讯、MS 图9：精炼锌国产产量高位回落图10：冶炼利润回落 国内精炼锌产量（SMM） 3000200010000-1000-2000 国产矿石与进口矿石冶炼利润 国产锌精矿冶炼利润进口锌精矿冶炼利润 60.0 2019年 2020年2021年2022年 2023年 55.050.045.040.0 1月 2月3月 4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 数据来源：银河期货、Wind资讯、MS （三）锌锭进口增加冲击国内市场 根据最新海关数据显示，2023年5月精炼锌进口1.79万吨，环比增长14.26%，同比上涨451.75%，1~5月累计进口5.29万吨，累计同比上涨13.57%。1~5月合计精炼锌出口0.35万吨，即2023年1-5月净进口4.94万吨。 二、库存数据 社会库存数据整体处于相对较低的位置，截止6月21日，SMM七地锌锭库存总量 为10.53万吨，但实际上2023年社会库存数量高于22年同期水平，基本维持在7~8万吨左右；而LME锌库存在锌价下跌后，集中增仓，由2月份最低点1.62万吨持续增加至最高8.75万吨。 LME库存季节图 2020年2021年2022年2023年 /12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 图11：全国锌库存图12：LME锌库存 沪锌三地社库库季节图 35 2020年 2021年 2022年 2023年 350000 30 300000 25 250000 20 200000 15 150000 10 100000 5 50000 0 1/1 2/13/14/1 5/16/17 /18/19/ 110/111/112/1 01 数据来源：银河期货、Wind资讯 第三部分宏观及需求分析 一、宏观内外周期错配事件短暂冲击 内外宏观在经济周期出现较为明显的错配，海外目前欧洲经济衰退明显，欧洲制造业PMI指数仍旧远低于50分位线，但是美国经济现实较为强劲，就业及耐消等数据表现较好，但是连续加息后市场对未来有一定的悲观担忧，美联储预期美国经济进入轻微衰退；国内经过一季度的快速的修复反弹，在一季度社融天量的刺激下较为火热，但是中间环节积极增库存后，总需求在二季度逐渐走淡，中间环节再度主动去库存，经济开始走缓，尤其是地产及相关的行业表现较弱，经济进入弱现实强预期的阶段，预期政策层面会有较好的刺激，内外宏观经济层面进入周期错配的阶段，未能实现共振； 美国在3月份发生银行业流动性危机，5月份债务上限的谈判引发市场担忧，事件对行情产生脉冲式的冲击；而国内方面，信贷市场表现萎缩，房地产建设数据维持低迷，新开工、施工等维持负增长，仅竣工表现尚可，整体经济复苏进度较为缓慢。 展望下半年经济，美国连续加息后对欧洲及其他第三世界国家的经济会持续产生压力，美国经济或将维持韧性，但是加息至高位后的风险事件的概率上升；国内方面，经济增速放缓的压力较大，但是对地产的政策定力依旧很强，经济转型的任务艰巨而漫长，在摆脱地产路径依赖的过程中，对商品的需求会是持续的抑制。 30 1,000 40 2,000 50 3,000 4,00060 70 期货收盘价:LME锌(3个月):电子盘:月:平均值 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI 5,000 锌价与制造业PMI指数 2022-09-02 2021-09-02 2020-09-02 2019-09-02 锌价与美元指数 图13：美元指数与锌价图14：制造业PMI指数与锌价 5,000 期货收盘价:LME锌(3个月):电子盘 美国:美元指数 80 4,000 90 3,000 100 2,000 110 1,000 120 数据来源：银河期货、Wind资讯 2011-11 2012-06 2013-01 2013-08 2014-03 2014-10 2015-05 2015-12 2016-07 2017-02 2017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10 2022-05 2022-12 二、国内需求略显疲软 终端市场来看，锌的需求主要集中在建筑、基建、汽车家电等领域。建筑市场的疲软目前延续弱势，固定资产投资完成额增速逐渐下滑，5月份累计同比回落至4%，汽车产量抛开22年疫情对上海、东北地区汽车产业的影响，1-5约累计产量较21年基本持平，而白色家电领域今年产销明显表现较好，综合来看，地产需求拖累仍然明显，部分行业表现尚可，整体来看表现一般。 （一）房地产情况 房地产市场整体维持弱势；建设方面，1-5月份，全国房地产开发投资45701亿元，同比下降7.2%，商品房销售面积46440万平方米，同比下降0.9%；房企资金仍面临挑战，1-5月份，房地产开发企业到位资金55958亿元，同比下降6.6%。其中，国内贷款7175亿元，下降1