量价角度下，地产拖累有望收窄

│ 量价角度下，地产拖累有望收窄 上证指数 沪深300 10% 0% -10% -20% 2023/72023/112024/32024/7 相对市场表现 证券研究报告 2024年07月10日 核心摘要 1）“价格”层面，中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到合理区间，后续有望逐步企稳。 2）“量”的层面，当前地产销售面积距离刚性需求的中枢已经不远，未来地产对经济的拖累有望逐渐减弱。 3）我们认为对中报盈利不必过分悲观，投资者或重拾基本面的信心。风格上，红利的性价比需要重新讨论，三季度或有一波风格再均衡。 （一）量价角度下，地产拖累有望收窄 1）“价”的层面，中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到合理区间。参照美国和日本的经验，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间。价的角度来看，大型地产泡沫破灭后，地产成交价格往往会经历4年的下行时间和20%左右的幅度，当前我国三、四线城市房价已经回落至海外地产泡沫后的平均线以下，距离下降20%的平均回落幅度仅有3%左右的差距。 2）“量”的层面，我国新开工面积在4年时间回落了60%，时间和幅度均远超海外均值。参考海外经验，大型地产泡沫破灭后，新开工房屋套数往往会经历约8年的下行时间和40%的幅度。 3）中性假设下，我们测算新房需求下限或约为6.9亿平方米，当前地产销售面积距离刚性需求的中枢已经不远。在“存量房时代”的假设下，新房需求主要来自旧房的更新需求和缓慢的城镇化进程。此种情景下，对新房的需求将会是一个比较刚性的水平。因此，在中国房屋更新换代周期为30年、城镇化率每年提高0.75%的中性假设下，我们测算新房需求下限或约为6.9亿平方米。 （二）国联策略观点 中报盈利不必过分悲观，投资者或重拾基本面的信心。宏大叙事以外，经济本身的周期仍在。我们测算的产出缺口自去年下半年进入上行趋势，年中或将翻正。历史来看，产出缺口的修复，通胀和企业盈利将跟随改善。 红利的性价比需要重新讨论，三季度或有一波风格再均衡。经过上半年的此消彼长后，红利行业和非红利行业的估值裂口显著拉大。煤炭板块的PB估值处于19年以来的79%分位，制造、消费等行业的估值大多处于10%以下分位，电子的估值位于20%分位数左右。我们建议红利内部需要精选个股和行业，当前性价比较高的核心资产有望补涨。 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：周长民 执业证书编号：S0590524030003邮箱：zhouchm@glsc.com.cn 投资策略 策略点评 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 相关报告 1、《资产与政策视角，前瞻美国大选》2024.07.04 2、《下半年风格的思路探讨》2024.07.02 正文目录 1.量价角度下，地产拖累有望收窄4 1.1我国地产量价层面的跌幅均已接近海外地产危机后的平均水平4 1.2我国地产销售面积距离刚性需求的中枢已经不远6 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值9 2.1宽基及行业表现9 2.2风格表现12 3.情绪：宽基情绪热度下行，TMT、周期、制造、必选消费、可选消费、金融地产下行14 3.1GLDI情绪指数14 3.2流动性观察19 4.风险提示21 图表目录 图表1：房地产在一国经济中应该扮演什么角色？——参照美国和日本的经验，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间4 图表2：价的角度来看，大型地产泡沫破灭后，地产成交价格往往会经历4年的下行时间和20%左右的幅度5 图表3：当前三、四线城市已经跌到海外地产泡沫后的平均线以下5 图表4：量的角度来看，大型地产泡沫破灭后，新开工房屋套数往往会经历约8年的下行时间和40%的幅度5 图表5：2023年国内新开工面积已跌至海外地产泡沫后的平均线以下5 图表6：租售比视角看，国内非一线城市性价比较为合适6 图表7：如何测算我国新房刚性需求？7 图表8：根据七普数据和2021年-2023年商品房销售面积估算，2023年全国城镇房屋存量面积约为247.7亿平米7 图表9：目前新房和二手房的交易量约为65%：35%7 图表10：假设房屋拆除周期为30年，旧房更新换代对新房的刚性需求约为4.1亿平8 图表11：2022年城镇化增幅为历史最低，约0.5%8 图表12：未来城镇化每年提高0.75%的假设下，城镇化对新房的刚性需求约为2.8 亿平8 图表13：中性假设下，我国新房需求量的合意刚性水平约为6.9亿平方米(4.1亿平更新换代+2.8亿平城镇化)9 图表14：主要宽基指数涨跌幅情况9 图表15：主要风格指数涨跌幅情况9 图表16：上周各申万一级行业涨跌幅情况10 图表17：主要宽基指数估值水平(PE)10 图表18：申万一级行业估值水平(PE)10 图表19：市场宽基指数ERP水平10 图表20：主要一级行业盈利预期调整情况11 图表21：一年期轮动水平持续回落11 图表22：3月期轮动水平持续回落11 图表23：市场景气有效性持续回升12 图表24：各大行业景气有效性情况12 图表25：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括石化、公用、电信等13 图表26：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括石化、银行、公用等13 图表27：成长价值风格波动情况14 图表28：本轮风格演绎情况14 图表29：行业GLDI情绪热度下行，上周行业GLDI情绪热度TMT、周期、制造、必选消费、可选消费下行。15 图表30：全AGLDI（扩散指数)，快线交易热度相比之前下降2pct，最新读数13% ....................................................................15 图表31：计算机GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降3pct，最新读数19% ....................................................................16 图表32：电力GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升3pct，最新读数14% ....................................................................16 图表33：半导体GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降41pct，最新读数38% ....................................................................17 图表34：当前情绪热度下，1m远期胜率高于50%17 图表35：当前情绪热度水平下，1m远期胜率高于50%17 图表36：必选消费相对科技短期热度降至低位18 图表37：科技相对周期短期热度维持均衡水平19 图表38：上周个股跑输指数19 图表39：上周ETF总额流入，金融地产类流入居多（亿元）19 图表40：6月微观流动性环比改善，北上资金流出、杠杆资金流出（亿元）20 图表41：北向资金整体流出情况20 图表42：各行业北向资金流出情况20 图表43：两融余额情况21 图表44：市场换手率处于低位21 1.量价角度下，地产拖累有望收窄 1.1我国地产量价层面的跌幅均已接近海外地产危机后的平均水平 “价”的层面，中国房价已经回落至接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到合理区间。“量”的层面，我国新开工面积在4年时间回落了60%，时间和幅度均远超海外均值。后续量价层面有望企稳。 参照海外经验来看，1）地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间；2）价的角度来看，大型地产泡沫破灭后，地产成交价格往往会经历4年的下行时间和20%左右的幅度，当前我国三、四线城市房价已经回落至海外地产泡沫后的平均线以下，距离下降20%的平均回落幅度仅有3%左右的差距；3）量的角度来看，大型地产泡沫破灭后，新开工房屋套数往往会经历约8年的下行时间和40%的幅度。我国新开工面积在4年时间回落了60%，时间和幅度均远超海外均值。4）租售比角度来看，大连、重庆、沈阳、长沙等二三线城市的租售比与海外平均水平较为接近。 图表1：房地产在一国经济中应该扮演什么角色？——参照美国和日本的经验，地产投资对GDP的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：价的角度来看，大型地产泡沫破灭后，地产成交价格往往会经历4年的下行时间和20%左右的幅度 历次地产泡沫后价格走势 1.05 图表3：当前三、四线城市已经跌到海外地产泡沫后的平均线以下 海外历次地产泡沫后价格走势中国二手房挂牌价(一线城市，定基于2021Q3)中国二手房挂牌价(二线城市，定基于2021Q3)中国二手房挂牌价(三线城市，定基于2021Q3) 1.1 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 比利时1980 日本1991 韩国1991 丹麦1986 瑞典1991 丹麦2007历次平均西班牙1991 意大利1981 西班牙1977 意大利1981 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 -4Q -3Q -2Q -1Q 0 1Q 2Q 3Q 4Q 5Q 6Q 7Q 8Q 9Q 10Q 11Q 12Q 13Q 14Q 15Q 16Q 17Q 18Q 19Q 20Q 0.60 0.7 -4Q-3Q-2Q-1Q01Q2Q3Q4Q5Q6Q7Q8Q9Q10Q11Q12Q13Q14Q15Q16Q17Q18Q19Q20Q 资料来源：Fred，Wind，国联证券研究所资料来源：Fred，Wind，国联证券研究所 图表4：量的角度来看，大型地产泡沫破灭后，新开工房屋套数往往会经历约8年的下行时间和40%的幅度 新开工房屋套数(地产泡沫年份定基为100) 图表5：2023年国内新开工面积已跌至海外地产泡沫后的平均线以下 140 120 100 80 60 40 -4Y 20 比利时1980 丹麦2007 韩国1991 日本1991历次平均芬兰1974 芬兰1989 英国1973 美国2006 爱尔兰1980 丹麦1986 -3Y -2Y -1Y 0 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 11Y 资料来源：Fred，Wind，国联证券研究所资料来源：Fred，Wind，国联证券研究所 图表6：租售比视角看，国内非一线城市性价比较为合适 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2我国地产销售面积距离刚性需求的中枢已经不远 中性假设下，我们测算新房需求下限或约为6.9亿平方米，当前地产销售面积距离刚性需求的中枢已经不远。在“存量房时代”的假设下，新房需求主要来自旧房的更新需求和缓慢的城镇化进程。此种情景下，对新房的需求将会是一个比较刚性的水平。基于2020年第七次人口普查数据，累加2021年- 2023年的商品房销售面积，估算2023年底中国城镇存量房屋总面积约为 247.7亿平方米。中性假设下，中国居民更新房屋的周期约为30年，一半的需求量用于购买新房，旧房更新带来的新房需求约为4.1亿平。2022年城镇化率较2021年提高0.5%，为1949年至今的历史最低点。中性假设下，预计未来中国城镇化率每年平均提高0.75%，对新房的需求量约为2.8亿平方米。因此，在中国房屋更新换代周期为30年、城镇化率每年提高0.75%的中性假设下，我们测算新房需求下限或约为6.9亿