压缩机龙头有望受益设备更新

2024年7月11日 公司报告 汉钟精机 强烈推荐/首次 汉钟精机（002158.SZ）：压缩机龙头有望受益设备更新 资本运作精准高效，分红记录优秀。汉钟精机是国内压缩机领军企业，公司自开创以来，自始至终专注于螺杆、涡旋、离心压缩机的研发、制造、销售、以 及整合其上下游产业链。公司历次资本运作均紧密围绕公司主营业务聚焦于上下游整合、关联交易的解决展开，公司长期股权投资占比从2016年的0.19%提升至2023年的2.91%。公司对标的公司的并购估值进行了严格把控，确保估值适中；收购完成后标的公司表现良好，进一步印证了公司在深厚技术积累基础上的资本运作的精准与高效。公司自上市以来，坚持每年为股东分红，2007年至2024年间累计分红率高达43.23%，分红记录优秀。 公司真空泵营收占比持续提升，差异化竞争优势凸显。公司真空泵营业收入占比从2016年的5.07%提升至2023年的42.63%。公司于2017年在真空泵市 场取得突破，直接面对下游应用客户，品牌效应进一步加强。随着新产品成功拓展，公司销售毛利率从2018年低点32.63%上升至2023年的40.32%，净利率与毛利率同步。公司总资产周转率从2018年低点0.54上升至2023年的0.64，净资产收益率从2017年低点6.80%逐年大幅增长至2023年的25.07%。真空泵产品的推出使得公司直接面向终端使用客户，公司品牌影响力大幅提升，差异化优势有望进一步凸显。 公司有望充分受益制冷设备更新。根据《制冷设备更新改造和回收利用实施指南（2023年版）》工作目标，估计完成政策要求需要更新改造的工商业制冷设备约为3500万台（套），仅政策推动下的更新替换带来的增量就超过了2021 年高点全年销量2463万台，更新替换带来的增量可期。公司在冷冻冷藏领域壁垒较高，中央空调领域布局全变频产品，在未来制冷剂涨价和节能降耗政策双重驱动下有望充分受益。 无油螺杆机渗透率和国产化率较低，未来提升空间大。相较于欧美发达国家干式无油机占比达35%左右，国内干式无油压缩机的渗透率仅1%左右，提升空 间巨大。公司为干式无油螺杆引入变频技术，螺杆转子“锥形”设计，小型干式旋齿技术，无油涡旋技术等，未来市场发展空间较大。 热泵市场高景气有望拉动公司业绩增长。财政部在2024年中央和地方预算草 案的报告中提到，中央财政大气污染防治资金安排340亿元，在2022年大幅增长之后再次提高预算安排，有望驱动热泵市场销量实现较高增速增长。公司压缩机业务营业收入增速与空气源热泵当年总体销量增速呈一定相关性，热泵市场高景气有望拉动公司业绩增长。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.64、11.48和13.26亿元，对应EPS分别为1.8、2.15和2.48元。当前股价对应2024年PE值为9倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、费用压降不及预期。 财务指标预测 公司简介： 上海汉钟精机股份有限公司主营业务为从事螺杆式压缩机应用技术的研制开发、生产销售及售后服务,主要产品有商用中央空调压缩机、冷冻冷藏压缩机、热泵压缩机、空压产品、太阳能光伏真空泵、半导体行业真空泵。公司先后被评为国家重点新产品企业、中国机械工业质量诚信企业、品牌培育示范企业、中国外贸出口先导指数样本企业、工信部服务型制造示范项目、上海制造业企业100强、上海成长性企业50强、中 国制造业上市公司价值创造500强，树立公司在压缩机行业的良好信誉及品牌知名度，进一步提升公司核心竞争力。 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）25.82-15.55 总市值（亿元）83.15 流通市值（亿元）82.97 总股本/流通A股（万股）53,472/53,472 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率2.1 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 汉钟精机 沪深300 11.8% 0.9% -10.1% -21.1% -32.0% -43.0% 7/1010/91/84/87/8 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：任天辉 010-66554037renth@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480523020001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券深度报告 汉钟精机（002158.SZ）：压缩机龙头有望受益设备更新 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,265.73 3,852.34 4,409.79 5,057.29 5,810.65 增长率（%） 9.55% 17.96% 14.47% 14.68% 14.90% 归母净利润（百万元） 644.38 865.03 963.79 1,147.53 1,325.53 增长率（%） 32.32% 34.24% 11.42% 19.06% 15.51% 净资产收益率（%） 21.09% 23.34% 22.36% 22.81% 22.62% 每股收益（元） 1.21 1.62 1.80 2.15 2.48 PE 13.39 9.98 8.95 7.52 6.51 PB 2.82 2.33 2.00 1.72 1.47 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券深度报告 汉钟精机（002158.SZ）：压缩机龙头有望受益设备更新 目录 1.技术底蕴深厚高筑壁垒5 1.1产品矩阵完善5 1.2品牌能力提升差异化优势凸显6 1.3公司技术壁垒主要为螺杆转子自主设计和批量生产能力8 1.4盈利能力提升ROE连年高增9 2.节能降耗为压缩机业务注入新动能11 2.1制冷设备更新改造带来增量市场12 2.1.1冷链物流打开中长期成长空间13 2.1.2新能效标准催化更新换代聚焦全变频和新冷媒15 2.2无油空压机渗透率提升空间大17 2.3热泵市场景气度有望提升19 3.盈利预测与投资评级21 4.风险提示22 相关报告汇总24 插图目录 图1：冰轮环境、汉钟精机销量6 图2：冰轮环境、汉钟精机平均售价6 图3：公司压缩机体产品8 图4：公司真空泵产品8 图5：汉钟精机资产构成9 图6：汉钟精机营业收入构成9 图7：汉钟精机营业收入及同比增速10 图8：汉钟精机归母净利润及同比增速10 图9：汉钟精机销售毛利率、净利率10 图10：汉钟精机净资产收益率、总资产周转率10 图11：汉钟精机零件及维修收入、占比11 图12：汉钟精机零件及维修毛利率11 图13：2014-2023年中国制冷设备行业规模走势12 图14：2024年中国制冷设备市场规模同比增长率预测12 图15：2016-2022年中国家用制冷压缩机及工商制冷压缩机增速对比12 图16：2021年工商制冷压缩机应用细分结构12 图17：2018-2023E年冷链物流百强企业营收及占比13 图18：2018-2023年中国重点企业冷库容量预测趋势图13 图19：冷链物流行业发展历程14 图20：2022年制冷压缩机细分产品销售指标对比（万台）14 图21：汉钟精机LT-S-L系列宽温区单机双级压缩机与常规单级低温螺杆性能对比14 P4东兴证券深度报告 汉钟精机（002158.SZ）：压缩机龙头有望受益设备更新 图22：GB19577-202415 图23：GB19577-201515 图24：2018、2022年中国中央空调细分产品变频结构对比（按内销额）16 图25：2016-2024年HFC-32制冷剂价格走势图16 图26：我国根据“议定书”的HFC淘汰时间轴16 图27：喷油螺杆空压机和无油螺杆空压机的主要特点对比17 图28：无油压缩机产品主要应用领域17 图29：2016-2022年中国螺杆式空压机销量预测18 图30：不同流量下各类空压机组比功率18 图31：1GJ热量成本对比19 图32：2019-2023年空气源热泵市场规模19 图33：汉钟精机压缩机业务营收增速和历年空气源热泵销量增速19 图34：2013-2024年中央财政大气污染防治资金（亿元）19 图35：36城市服务价格：管道天然气（民用）20 图36：无烟煤2号、洗选块煤价格20 图37：空气源热泵行业的集中度20 图38：2023年中国热泵企业销售规模占比概况20 表格目录 表1：汉钟精机历史并购记录5 表2：汉钟精机产品线5 表3：压缩机行业OBM、ODM和OEM商业模式6 表4：我国的螺杆主机转子型线设计历程9 表5：加工精度对压缩机性能的影响9 表6：业绩拆分表21 附表：公司盈利预测表23 P5 东兴证券深度报告 汉钟精机（002158.SZ）：压缩机龙头有望受益设备更新 1.技术底蕴深厚高筑壁垒 汉钟精机是国内压缩机领军企业。公司是全球少数专注于设计及制造螺杆式压缩机世界性制造服务供应商之一。经过多年的技术积累和经营发展，拥有国际先进生产设备和工艺、专业智能系统、精益的产品制造生产线及相关工艺流程。在各产品的结构设计、生产工艺上始终坚持自主创新，根据客户不同产品、规格、使用环境及产品特性等方面的要求，可进行生产工艺的柔性切换，进一步提升生产效率、降低生产成本。专业化的定位，有利于集中整合公司各方面资源，在研发、制造、销售、服务等环节保持竞争能力，从而提升公司整体竞争优势。 资本运作精准高效，分红记录优秀。公司自开创以来，自始至终专注于螺杆、涡旋、离心压缩机的研发、制造、销售、以及整合其上下游产业链。公司历次资本运作均紧密围绕公司主营业务聚焦于上下游整合、关联交易的解决展开，公司长期股权投资占比从2016年的0.19%提升至2023年的2.91%。公司对标的公司的并购估值进行了严格把控，确保估值适中；收购完成后标的公司表现良好，进一步印证了公司在深厚技术积累基础上的资本运作的精准与高效。公司自上市以来，坚持每年为股东分红，2007年至2024年间累计分红率高达43.23%，分红记录优秀。 ） 表1：汉钟精机历史并购记录 时间 交易金额（万元 交易标的 交易目的 交易标的盈利状况 交易估值（倍） 业绩承诺 2024/4/27 1,148.90 杭州长河动力技术有限公司6%股权 产品线的扩充 2023年净利润-242.47万元，营收同比+346.5% 2023/7/28 6020 浙江科恩特电机科技有限公司14%股权 延展公司产品线 2022年净利润6,071万元，23年投资收益586万元 7.08 2018/8/25 189119.14（新台币） 汉钟精机股份有限公司（台湾新汉钟）92.71% 解决关联交易 2016年净利润新台币16968.6万元 12.02 2016-2018业绩全部达标 股权 2017/8/5 2600 德耐尔节能科技(上海)股份有限公司16.67% 横向整合 2017年扣非净利润1741.11万元 8.95 2017-2019业绩全部达标 股权 2016/6/21 1650 青岛世纪东元高新机电有限公司52%的股权 拓展国外市场 2014年亏损1425万元，2023年盈利130.43万元 资料来源：同花顺，公司公告，东兴证券研究所 1.1产品矩阵完善 围绕坚实技术基座全面拓展应用场景。汉钟精机目前是国内外压缩机厂家主要机体供应商，公司始终坚持以技术创新达到行业世界领先水平为战略目标，围绕螺杆、离心、涡旋等技术，不断拓展下游应用场景，横跨中央空调（热泵）、冷冻冷藏、空压机、真空泵、热泵，体现公司较强的产品研发能力和下游应用场景拓展能力。未来公司将进一步推进磁悬浮离心产品、气悬浮离心产品、氢燃料电池空压泵等产品的研发力度，加速新产品研发的效率及转产投放市场的能力。保持对市场发展的高度敏锐性，及时掌握和了解行业产品的技术变化及更新迭代，并快速响应至公司的技术研发，满足客户对技术的要求，提升公司产品竞争力。 表2：汉钟精机产品线 P6东兴证券深度