预计归母净利同比增长5.7%，经营韧性凸显

产业链高效运行，经营韧性凸显，预计2024H1归母净利润同比增长5.7%。公司发布《2024年半年度业绩预告》：受益于硫磺/煤炭原材料采购成本同比下降、磷矿石价格高位运行、化肥等主要装置保持满负荷高效运行等，2024H1，公司预计实现归母净利润28.30亿元（同比+5.69%），归母扣非净利润27.78亿元（同比+7.77%）；非经常性损益金额同比减少4,793万元左右。其中2024Q2，公司预计单季度实现归母净利润13.7亿元（预计同比+24.1%、环比-6.1%）。2024H1，公司加强可控费用控制，强化母子公司资金协同和管控，财务费用同比降低；参股公司经营业绩提升，投资收益同比增加。 提升公司磷矿资源保障能力，化肥/聚甲醛/饲钙主要产品实现稳定盈利。磷矿方面，公司是我国业准入最大的磷矿采选企业之一；通过参股公司竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权；受让云南磷化集团少数股权，使得磷矿石/饲料级磷酸钙盐权益产能将增加。近几年来，受磷矿开采行门槛提高、各地资源保护政策、国内高品位富矿比例下滑、新能源领域拉动磷矿需求等影响，国内磷矿石供应持续表现紧张。下游产品方面，2024H1，公司化肥、聚甲醛、饲钙等主要产品实现稳定盈利。近期磷酸一铵市场维持稳中向好，磷酸二铵市场维持平稳运行。公司磷肥产能555万吨/年，位居全国第二、全球第四；磷酸二铵产品在国内市场占有率排名前列。 资产负债率大幅下降且经营现金流较为可观，注重股东回报。公司围绕“磷”、“氟”资源和产业发展基础，持续扩展产业链优势并积极推进转型升级。近年来，公司带息负债规模和综合资金成本进步一步优化与下降，资产负债率已由2016年（最高水平）的92.48%降低至2024年Q1的56.26%。受益于磷化工景气度上行，2021-2023年公司盈利能力显著改善，并实现经营性现金流净额分别为77.49、105.51、94.37亿元，2024Q1为24.91亿元。公司积极重视股东回报，我们看好公司未来的高分红持续性。后续，公司将持续发挥全产业链高效运营效能和管控效率，加大研发创新力度，加快产业转型升级、持续深化改革，推动公司绿色高质量发展再上新台阶。 风险提示：原材料价格波动；磷矿石/煤炭价格波动；下游需求不及预期；矿山生产安全；出口及海外市场变化；行业政策风险等。 投资建议：公司在磷化工资源、技术、产业链等方面的竞争优势显著，经营韧性仍凸显。磷化工景气度仍有望持续，我们维持公司盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别45.50/46.22/47.53亿元 ， 同比增长0.6%/1.6%/2.8%；摊薄EPS分别为2.48/2.52/2.59元，对应当前股价PE分别为8.3/8.1/7.9X。维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 产业链高效运行、经营韧性仍凸显，预计2024年上半年归母净利润同比增长5.7% 2024年7月9日晚，公司发布了《2024年半年度业绩预告》：受益于硫磺/煤炭等大宗原材料采购成本同比下降、磷矿石价格高位运行、化肥等主要装置保持满负荷高效运行等，公司预计2024H1归母净利润28.30亿元（同比+5.69%），归母扣非净利润27.78亿元（同比+7.77%）。其中2024Q2，公司预计单季度实现归母净利润13.70亿元（预计同比+24.1%、环比-6.1%）。 整体来说，2021年迄今，受全球经济持续下行、不确定性因素增多等影响，外部市场环境产生较大波动：上游大宗品价格波动显著，国际局势动荡，国内大宗商品、化肥市场波动风险加剧。在此背景下，公司仍积极抵御产品和原材料价格波动、行业格局变化等诸多不利因素影响，在经营层面积极提升一体化运营优势，强化成本费用控制，2021年-2023年均延续了较好的经营业绩，展现出了较好的经营韧性。 2024年上半年，公司在化肥、聚甲醛和饲钙等关键产品领域实现了稳定的盈利。 得益于公司“矿化一体”和全产业链的运营模式，以及“满负荷、快周转、防风险”的经营策略，主要生产设施保持了高效的运转状态。公司在国际和国内市场上实现了有效的协同，使得主要产品的生产和销售量与去年同期相比有所增长。 通过战略性采购，公司在硫磺和煤炭等关键原材料的采购成本上实现了同比下降，这有助于抵消产品价格波动带来的不利影响，从而保持了主要产品毛利率的稳定。 同时，公司加强了对可控费用的管理，并通过加强母子公司之间的资金协同和控制，实现了财务费用的同比下降。此外，由于参股公司的经营业绩提升，公司的投资收益也有所增加。 此外，值得一提的是，近年来公司“改革赋能”成效显著，公司带息负债规模和综合资金成本进步一步优化与下降，财务费用同比降低，资产负债率已由2016年（最高水平）的92.48%降低至2023年的58.13%，2024年Q1公司资产负债率为56.26%；2021-2023年实现经营性现金流净额分别为77.49、105.51、94.37亿元，2024Q1为24.91亿元，我们看好公司未来的高分红持续性。未来，公司将持续发挥全产业链高效运营效能和管控效率，加大研发创新力度，加快产业转型升级、持续深化改革，推动公司绿色高质量发展再上新台阶。 图1：云天化公司归母净利润变化及预计（单位：亿元、%） 图2：云天化经营性现金流净额 图3：云天化主要产品产量 图4：云天化主要产品销量 磷矿采选业务：公司为最大的磷矿采选企业之一，受让控股子公司云南磷化集团少数股权 自2021年起，磷化工产业链由于最上游磷矿石资源品属性，以及重要中间产物黄磷的高能耗、高污染问题，行业景气度发生了较大变化，同时行业集中度在贵州瓮福、开磷两家磷化工巨头整合后再次显著提升。磷矿石的传统下游需求主要为湿法磷酸（一体化装置下游主要为磷肥）、黄磷以及磷矿粉肥/普钙/钙镁/脱氟磷酸钙/硝酸磷肥等。近1-2年来，上游磷酸铁前驱体产能及需求量已呈现出增长态势。我们预计未来几年内，我国磷矿石边际产量有所增加、磷肥行业持续减量增效，黄磷行业将淘汰落后产能。 云天化公司拥有丰富的磷矿和煤炭资源。煤矿方面，公司在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，可为北方基地的合成氨生产提供稳定原料；公司目前拥有合成氨产能240万吨/年，合成氨自给率95%左右。 磷矿方面，公司现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1,450万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列。目前公司擦洗选矿生产能力618万吨/年，浮选生产能力750万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一。公司2023年共生产成品矿1,290万吨（2022年公司共生产浮选精矿/酸法矿/黄磷矿517.8/418/56.6万吨）。近三年来，已充分受益于磷矿石长期的高景气态势。 2024年2月，云天化公司公告：公司参股公司云南云天化聚磷新材料有限公司按照法定程序，以8亿元竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权，并与云南省政府采购和出让中心签署了《探矿权出让成交确认书》。根据云南省自然资源厅数据，镇雄县羊场—芒部地区磷矿是亚洲最大规模隐伏单体富磷矿床，该矿产具有″资源储量大、矿石品质优、资源分布集中″的特点。其中，Ⅰ+Ⅱ品级磷矿石（P2O5含量超过25%）占比51.87%，预测深部及外围磷矿潜在经济价值超万亿元。我们看好，此次竞得该探矿权，将有利于提升云天化公司磷矿资源保障能力，为充分发挥公司在磷化工资源、技术、产业链等方面的竞争优势奠定更加坚实的基础。 2024年6月，公司公告通过非公开协议转让的方式受让交银金融资产投资有限公司和建信金融资产投资有限公司分别持有的子公司云南磷化集团7.44%和11.16%股权，受让价格合计10.55亿元。受让完成后，磷化集团将成为云天化公司的全资子公司。2023年磷化集团拥有磷矿原矿产能1,150万吨/年，擦洗选和浮选产能分别为618万吨/年和650万吨/年，此外拥有30万吨/年磷酸和50万吨/年饲料级磷酸钙盐装置。本次受让磷化集团少数股权，将使得公司磷矿石和饲料级磷酸钙盐权益产能增加，我们认为将有利于云天化加强对重要子公司的控制，提升资源协同性和协同效率。据云天化公司2023年经审计财务数据测算，收购完成后，可每年增加公司归母净利润2.10亿元，2024年7-12月可增加当期归母净利润1.05亿元。 磷肥业务：持续统筹做好国内外磷肥市场的资源配置与优化 2020年8月起，供给端行业洗牌后多年全国磷肥产量总体下降，同时，全球作物的价格高企带动了农资需求的回暖，并拉动了磷肥整体景气度反转。受气候、疫情、季节性波动、国际市场招标及价格带动、国家化肥商业储备实施、上游原料合成氨、硫磺、磷矿石价格稳中上行、部分生产地区限电、环保限产等综合因素影响，全国氮、磷、钾三大主要化肥价格稳中上涨，国际市场需求量价齐升。 2022年，在能源价格高企、全球海运不畅、中国出口数量减少、海外粮食价格大幅上涨叠加全球农资补库大周期、俄罗斯和乌克兰冲突持续发酵的背景下，海外磷肥市场价格进一步大幅上涨，而国内磷肥价格持续相对可控。2023年1-7月，磷肥市场逐渐回归理性，磷肥价格整体持续走跌，国内整体开工率下降。2023年8月起，磷肥冬储+春耕需求前置，叠加海外东南亚和欧洲等部分地区采购需求提振，一铵、二铵价格均出现回暖。 截至2024年7月10日，一铵方面，湖北55%一铵粉部分出厂价在3330-3350元左右，低端试探上行30元/吨。湖北地区73%工铵报价6300元/吨，成交松动，实单可谈；二铵方面，64%颗粒二铵云南少量货源出厂价3600-3700元/吨，湖北出厂报价3650-3750，山东57%二铵到站价3450元/吨左右。近日孟标公布，我国共中标43.4万吨，价格CFR645-695美元/吨，支撑国内价格坚挺。 图5：国内磷酸一铵价格与价差走势（元/吨） 图6：国内磷酸二铵价格与价差走势（元/吨） 云天化：打造成为世界级的肥料及现代农业、精细化工产品提供商 产能方面，截至2023年底，公司磷肥产能555万吨/年，位居全国第二、全球第四；公司尿素产能260万吨/年（分布：云南120/内蒙古80/青海60）；复合（混）肥产能约185万吨/年；饲料级磷酸钙盐产能50万吨/年（其中饲料级磷酸一二钙产能为45万吨）；聚甲醛产能9万吨/年。公司磷铵出口量占全国出口量的20-30%左右，是全球重要磷肥供应商。 技术方面，经过多年发展，云天化公司已经在高浓度磷复肥生产技术大型化、国产化方面取得了突破性进展，在节能降耗、控制污染、产品质量控制、水资源利用等方面具有技术优势，整体生产技术、设备装备水平处于国内领先水平。 转型升级方面，公司对已建成年产10万吨磷酸铁装置，持续开展技改优化和控品降本，提升和巩固装置运行能力和产品质量的同时，积极突破技术优化和成本控制关键课题；年产10万吨电池级磷酸二氢铵项目顺利建成投产；年产2,000吨磷系阻燃剂PMPP装置、年产1,500吨含氟硝基苯多功能装置完成工艺技改，磷酸二氢钾装置实现达标达产，合资公司年产3万吨氢氟酸装置完成技改扩产、年产3万吨无水氟化氢联产白炭黑项目建成。公司围绕“磷”、“氟”资源，持续扩展产业链优势，产业转型升级稳步推进。 未来，公司将继续以实施磷化工“精细化、高端化”升级为契机，立足于资源优势和产业发展基础，通过“矿化一体，湿热并举，酸肥盐有机延伸”，持续打造全磷产业链，重点发展饲料级磷酸钙盐、磷系阻燃剂、聚磷酸铵、磷系功能材料等升级产品以及工业级磷酸、食品级磷酸、聚磷酸等高端精细磷化工产品，实现由资源优势、技术优势向经济优势转化，推动精细磷化工向高效高值化发展，并打造成为世界级的肥料及现代农业、精细化工产品提供商。 投资建议：维持“优于大市”评级。公司作为磷化工行业领军企业，持续协同肥料及现代农业、磷矿采选、精细化工、商贸物流等诸多领域的发展，未来将继续加大研发创新投入和成果转化，进一步深化企业改革，以良好态势奋力推动公司迈向绿色高质量发展新阶段。我们维持公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利