上半年归母净利润同比增长6.1%，经营韧性持续凸显

产业链高效运行，经营韧性凸显，上半年归母净利润同比增长6.1%。公司发布《2024年半年度报告》：受益于硫磺/煤炭原材料采购成本同比下降、磷矿石价格高位运行、化肥等主要装置保持高负荷高效运行等，2024年上半年，公司实现营业收入319.93亿元，同比下降9.16%；归母净利润28.41亿元，同比增长6.1%；经营活动产生的现金流量净额为46.2亿元，同比增长40.56%，其中公司二季度实现归母净利润13.82亿元（同比+25.01%、环比-5.32%）。2024年上半年，公司加强可控费用控制，强化母子公司资金协同和管控，财务费用同比降低；参股公司经营业绩提升，投资收益同比增加。 提升公司磷矿资源保障能力，化肥/聚甲醛/饲钙主要产品实现稳定盈利。磷矿方面，公司是我国业准入最大的磷矿采选企业之一；通过参股公司竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权；受让云南磷化集团少数股权，使得磷矿石/饲料级磷酸钙盐权益产能将增加。近几年来，受磷矿开采行门槛提高、各地资源保护政策、国内高品位富矿比例下滑、新能源领域拉动磷矿需求等影响，国内磷矿石供应持续表现紧张。下游产品方面，2024H1，公司化肥、聚甲醛、饲钙等主要产品实现稳定盈利。近期磷酸一铵市场维持稳中向好，磷酸二铵市场维持平稳运行。公司磷肥产能555万吨/年，位居全国第二、全球第四；磷酸二铵产品在国内市场占有率排名前列。 资产负债率大幅下降且经营现金流较为可观，注重股东回报。公司围绕“磷”、“氟”资源和产业发展基础，持续扩展产业链优势并积极推进转型升级。带息负债规模和综合资金成本进步一步优化与下降，财务费用同比降低，资产负债率已由2016年（最高水平）的92.48%降低至目前的56.49%。2021-2023年实现经营性现金流净额分别为77.49、105.51、94.37亿元，2024年上半年为46.2亿元，同比增长40.56%，经营状况持续向好。公司积极重视股东回报，我们看好公司未来的高分红持续性。后续，公司将持续发挥全产业链高效运营效能和管控效率，加大研发创新力度，加快产业转型升级、持续深化改革，推动公司绿色高质量发展再上新台阶。 风险提示：原材料价格波动；磷矿石/煤炭价格波动；下游需求不及预期；矿山生产安全；出口及海外市场变化；行业政策风险等。 投资建议：公司在磷化工资源、技术、产业链等方面的竞争优势显著，经营韧性仍凸显，我们小幅上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别48.77/49.36/50.52亿元（原值45.50/46.22/47.53亿元），同比增长7.8%/1.2%/2.4%；摊薄EPS分别为2.66/2.69/2.75元，对应当前股价PE分别为7.4/7.3/7.1X。维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 产业链高效运行、经营韧性仍凸显，2024年上半年归母净利润同比增长6.1% 2024年8月12日晚，公司发布了《2024年半年度报告》：2024年上半年，公司实现营业收入319.93亿元，同比下降9.16%；实现归母净利润28.41亿元，同比增长6.1%；实现扣非净利润27.9亿元，同比增长8.23%。公司归母净利润同比实现增长主要原因有硫磺/煤炭等大宗原材料采购成本同比下降、磷矿石价格高位运行、化肥等主要装置保持高负荷高效运行等。 2024年上半年，公司在化肥、聚甲醛和饲钙等关键产品领域实现了稳定的盈利。 产销量方面，公司磷铵销量同比+1.75%，营收同比-0.62%；复合（混）肥销量同比+43.28%，营收同比+23.45%；尿素销量同比+12.05%，营收同比+1.25%；聚甲醛销量同比-1.27%，营收同比-2.98%；饲料级磷酸氢钙销量同比+10.12%，营收同比+11.29%。原材料方面，公司主要原材料硫磺、煤炭、天然气、合成氨的采购价格均有不同幅度的下降。经营管理方面，公司加强了对可控费用的管理，并通过加强母子公司之间的资金协同和控制，实现了财务费用的同比下降。此外，由于参股公司的经营业绩提升，公司的投资收益也有所增加。 图1：云天化营业收入及增速 图2：云天化归母净利润及增速 图3：磷酸二铵价格、价差走势 图4：尿素价格走势 图5：聚甲醛价格走势 图6：磷矿石价格走势 磷矿石价格坚挺，公司权益产能进一步增长 磷矿石价格持续在高位区间运行。受可开采磷矿品位下降以及下游新领域需求不断增长等因素影响，近两年国内磷矿石价格维持高位，磷矿的资源稀缺属性日益凸显。据百川盈孚，截至2024年8月12日，云南30%品位磷矿石货场交货价为950元/吨，价格在900元/吨高价区间运行时间已超2年。 公司磷矿石权益产能进一步增长。公司现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列。2024年2月，公司以8亿元竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权，2024年6月，公司完成对磷化集团的少数股权收购，半年末磷化集团成为公司的全资子公司。2023年磷化集团拥有磷矿原矿产能1150万吨/年，此外拥有30万吨/年磷酸和50万吨/年饲料级磷酸钙盐装置。随着公司磷矿权益产能的不断提升，公司磷矿资源保障能力凸显，为充分发挥公司在磷化工资源、技术、产业链一体化等方面的竞争优势奠定更加坚实的基础。 资产负债率持续下降，经营性现金流持续向好 资产负债率持续下降，经营性现金流持续向好。近年来公司“改革赋能”成效显著，带息负债规模和综合资金成本进步一步优化与下降，财务费用同比降低，资产负债率已由2016年（最高水平）的92.48%降低至目前的56.49%。2021-2023年实现经营性现金流净额分别为77.49、105.51、94.37亿元，2024年上半年为46.2亿元，同比增长40.56%，经营状况持续向好。 图7：云天化资产负债率 图8：云天化经营性现金流净额 投资建议：维持“优于大市”评级。公司作为磷化工行业领军企业，持续协同肥料及现代农业、磷矿采选、精细化工、商贸物流等诸多领域的发展，未来将继续加大研发创新投入和成果转化，进一步深化企业改革，以良好态势奋力推动公司迈向绿色高质量发展新阶段。我们小幅上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别48.77/49.36/50.52亿元（原值45.50/46.22/47.53亿元），同比增长7.8%/1.2%/2.4%；摊薄EPS分别为2.66/2.69/2.75元，对应当前股价PE分别为7.4/7.3/7.1X，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 风险提示：原材料价格波动；磷矿石/煤炭价格波动；下游需求不及预期；矿山生产安全；出口及海外市场变化；行业政策风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）