2024年下半年燃料油、低硫燃料油期货行情展望：供需缺口逐步缩小，高低硫延续分化走势

2024年06月23日 供需缺口逐步缩小，高低硫延续分化走势 ---2024年下半年燃料油、低硫燃料油期货行情展望 梁可方投资咨询从业资格号：Z0019111liangkefang024064@gtjas.com 报告导读： 回顾2024年至今的燃料油市场，高硫的总体强势与低硫的相对弱势形成了鲜明的对比。经过分析，我们认为在全球油品市场在新增炼油产能上线、存量产能开工平稳以及需求同比增长乏力的格局下，供需之间的缺口将逐步缩小，而对于燃料油市场来说，这将在供需两端都造成一定的利空影响。而在燃料油市场内部，高硫的强势可能将在三季度中随着供应的回归以及部分需求板块的环比下降而出现一定程度的转弱。低硫方面，2024年以来多元化的供应来源以及相对平稳的需求使得低硫的市场价格波动相对较小，在供需两端不出现根本性变化的前提下，我们认为低硫市场仍将维持这一趋势。综上，我们认为在下半年伊始，高硫或内盘FU的逢高做空以及基于看空高硫、看平低硫而衍生的做多外盘高低硫价差或内盘LU-FU价差等都是值得关注的交易机会。而在上述策略展开的同时，我们需要关注OPEC+成员国在含硫原油产量方面的变化，以及俄罗斯、伊朗等高硫主产国是否可能出现预期外的供应下降，还有印度是否将向市场输送额外的需求增量等方面的态势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.行情回顾3 2.油品需求增速放缓，全球油品供需缺口或逐步缩小4 3.高硫燃料油：上半年供需两端皆有利好，三季度或有转弱可能6 4.低硫燃料油：供需两端相对平稳，关注供应端带来的交易机会9 5.投资展望与风险提示12 5.1投资展望：关注高硫高位做空机会与高低硫价差底部做多机会12 5.2风险提示12 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.行情回顾 进入2024年，随着地缘风险事件被市场充分计价，燃料油市场的交易逻辑再次回归基本面。由于当期市场并未处于发电、二次原料的需求旺季，同时俄罗斯、中东等地的燃料油现货仍在不断运往新加坡，导致当期市场供应宽松程度不断上升，引导价格逐步下探。在整个1~2月中，高硫仍然处于需求淡季，同时新加坡市场现货不断增加，反而是低硫由于船舶绕行产生的额外需求增量受到了一定利好支撑，而在供应端，市场已经充分计价了中东炼厂低硫组分供应流出的利空，价格走势相对强于高硫，高低硫价差也开始逐渐走阔至年内高点。但从2月末开始，随着南美、中东、俄罗斯炼厂轮番检修，使得亚太市场的高硫现货供应开始收紧，同时二季度进入高硫发电和二次原料需求旺季，于是在供需两端的双重利好刺激下，高硫价格走势开始逐渐强于低硫，由此高低硫价差开始了持续整整一个季度的收窄。但6月开始，随着俄罗斯方向供应的恢复，高硫各个主产国再无大型炼厂检修，因此现货供应量的提升再次引导高硫转弱，高低硫价差随之出现小幅走阔。 图1：2024年以来高硫走势显著强于低硫单位：美元/吨 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图2：2024年以来FU走势显著强于LU单位：元/吨 资料来源：上期所，国泰君安期货研究 2.油品需求增速放缓，全球油品供需缺口或逐步缩小 回顾2024年一、二季度的国际成品油市场，在主要消费国需求增速同比放缓的同时，炼油产能增长、炼油 利润持稳带动了全球油品供应提升，使得全球大部分油品价格和裂解价差同比2023年出现了一定程度的回撤。 首先在需求端，根据普氏数据测算，尽管美国、中国、西欧等传统成品油消费地的需求同比仍有小幅的增长，但增速明显同比放缓的趋势为全球汽油、柴油市场带来了一定的压力。以汽油市场为例，在最大消费国——美国的汽油需求表现平淡的同时，因新能源车的渗透率不断提升，今年以来全球第二大汽油消费国——中国的需求与强势增长的2023年相比也出现了明显的增速放缓。同样的情况也发生在柴油市场，例如在全球最大的柴油消费地西欧地区，制造业景气度回升乏力限制了需求的增长幅度，而在中国，房地产、基建行业的低迷使得重卡、挖掘机等大型机械销售数据同步下行，最终导致柴油消费连续数月处于低速增长。预计未来各个地区的汽油、柴油消费增速放缓将导致该地区油品自身价格和炼油利润的同比下降，而对于当地炼厂来说，价格和利润的下滑一定程度上会抑制炼厂进一步提升加工量，从而拖累该地区燃料油作为二次原料的需求增长。 在供应端，根据数据来看，尽管一、二季度中极端天气、地缘冲突在某些时段造成了临时性的产能下线以及现货端的物流阻塞，但在大部分时间内，全球各个地区的主要炼油产能除了计划内检修之外，其他时间都在炼油利润的支撑下保持着平稳的开工。此外，近两年新建成的墨西哥Olmeca炼厂、尼日利亚Dangote炼厂、科威特Al-Zour和伊拉克Karbala炼厂等炼油产能预计将在今年转入全面负荷。由于上述炼厂全部为燃料型炼厂，因此这些炼厂的投产不但会增加附近区域的成品油供应，进一步提升全球油品市场的供应宽松程度，而且其中的大部分产能例如Olmeca和Dangote炼厂的二次装置尚未完全上线，这意味着两个炼厂的直馏组分无法完全被其后续加工装置消化，大概率将被炼厂投入现货市场，进一步增加全球燃料油市场的供应量。 从供需平衡角度来看，需求增速的同比下降以及全球炼厂的平稳开工，再加上部分地区炼油产能的扩张，全球包括汽油、柴油以及燃料油在内的成品油市场总体供需缺口在逐步缩小，这一趋势将长期使得全球油品价格在供应充足而需求增幅不足的前提下缺乏持续性的上行驱动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图3：美国汽油需求同比增幅放缓单位：千桶/天图4：中国汽油需求同比保持增长单位：千桶/天 资料来源：Platts，国泰君安期货研究资料来源：Platts，国泰君安期货研究 图5：中国新能源车渗透率不断刷新同比新高单位：%图6：欧洲柴油需求处于历史低位单位：千桶/天 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究资料来源：Platts，国泰君安期货研究 图7：国内挖掘机、重卡销售数据处于历史低位，对柴油需求增长有一定拖累单位：万台；千桶/天 图8：国内柴油需求同比增长乏力单位：千桶/天 资料来源：钢联数据，隆众化工，Platts，国泰君安期货研究资料来源：Platts，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图9：欧洲制造业PMI处于历史低位图10：全球炼油利润暂时平稳单位：美元/桶 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图11：一季度中后期美国炼厂开工不断上升单位：%图12：国内主营炼厂开工率处于历史高位 单位：% 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 图13：欧洲炼厂开工处于历史低位单位：%图14：中东炼厂开工从一季度中后期逐渐恢复单位：% 资料来源：Platts，国泰君安期货研究资料来源：Platts，国泰君安期货研究 3.高硫燃料油：上半年供需两端皆有利好，三季度或有转弱可能 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 从全年的价格波动进行追踪，高硫市场供需矛盾最为突出的时期是从二季度前中期开始。当时，一方面在供应端，中东刚刚结束检修，已经为全球高硫市场留下了一定的供应缺口，而部分俄罗斯炼厂从3月底开始持续受到无人机袭击，不断地出现临时性检修，因此前期的供应缺口被进一步放大；而在需求端，中东的发电燃料需求以及中国的二次原料需求逐渐接近旺季，中东和中国的进口数量开始逐渐增加。此外，从2023年年底开始，新加坡船燃市场上的高硫销售量出现了明显的上升，这也为高硫市场带来了额外的需求增量。因此，在供需两端利好的共同刺激下，高硫价格持续走强。 但重新审视高硫基本面之后，我们认为高硫在供需两端的种种利好因素在未来仍然存在边际转弱的可能性。 首先，在供应端，不应忽视的一个客观规律是，高硫燃料油在整个炼厂的产品线中，属于偏副产品的定位。这意味着，只要炼厂的一次、二次装置保持加工量，炼厂就能够获取一定数量的高硫组分然后对外进行输出。因此，我们在二季度中观测到的中东、俄罗斯在高硫方面的供应缺失，在未来将极其容易通过炼厂的开工回升来进行补足。以俄罗斯为例，在大规模无人机袭击结束后，随着受袭炼厂的逐步复产以及俄罗斯炼厂开工的提升，Kpler显示5月份开始，来自于俄罗斯方向的高硫船货开始明显增加，由4月的374万吨迅速增长到5月的436万吨，环比增幅16.5%。因此，只要中东、俄罗斯地区的炼厂在未来半年内开工保持平稳，高硫市场与上半年相比或许将更难以出现实质性的供应短缺，供应总体环境有一定概率逐步变为宽松。 接下来，需求在后续三季度中的转弱可能性也值得关注，其中最大的利空可能来源于中国的炼化需求减弱造成的高硫进口下降。我们在此前的多篇报告中已经详细地阐述过这一问题，中国的高硫进口需求，本质上源于国内成品油需求提升带动民营炼厂（以下简称地炼）加工量上升，而地炼由于原料进口数量限制以及利润问题长期会在市场上采购高硫燃料油作为二次装置的原料。基于这一逻辑，一旦中国国内成品油消费下降，需求转入淡季，地炼大概率也将随之降低开工，从而使得对于高硫二次原料的需求出现萎缩。以往年的季节性来看，一般6月份开始，随着公共假期减少、华东和华南地区的高温多雨、禁渔和春耕结束等因素，汽油、柴油的需求会出现不同程度的下滑，国内地炼的开工率也会随着需求减弱、利润下滑等因素出现下降。实际上，在原料价格上涨挤压炼油利润、国内需求增速放缓的背景下，国内地炼开工已经同比出现了显著下滑，未来需求量进一步的季节性下滑可能将继续拖累开工。因此在三季度中，地炼进料需求的下降可能也是一个利空高硫市场的重要因素。 在其他需求端，尽管在2024年年报《全球油品供需缺口缩小，燃料油或先跌后涨---2024年燃料油、低硫燃料油期货行情展望》中，我们预测在中东能源转型以及南亚部分国家购买力下降的前提下，高硫在中东、南亚地区的发电需求可能同比出现下降。5月船期数据来看，沙特的进口数量同比出现了较为明显的下滑，但印度、孟加拉等地的进口量仍然保持在历史高位。我们认为来自于印度的需求支撑大概率主要基于炼化市场，主要原因在于印度有着全球排名前列的炼油产能，而且炼厂尼尔森系数较高，有一定规模的劣质重油加工能力。此外，近两年随着其国内经济发展，油品消费逐步增长，这将对印度高硫进口需求产生一定积极作用。而孟加拉前期的外汇储备问题似乎并未阻碍其政府在需求旺季采购燃油，因此我们预计今年南亚地区的燃料油需求仍然有相对稳定的刚需体量，从而给到整个亚洲地区的高硫市场一定的需求支撑。 综上，总体来看，亚太高硫市场在2024年上半年表现得相对强势，主要仰赖于几乎出现在同一时间段的供应下滑和需求增长。而根据我们对供应端的追踪以及需求端未来发展前景的分析，我们认为高硫的强势可能难以长期维系，有一定概率在三季度中出现边际上的转弱。但由于印度等地的需求支撑，高硫基本面的转弱并不会带来大幅回撤，供需面边际转弱后价格小幅阴跌是更加可能出现的场景。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 图15：一季度以来俄罗斯炼厂因遭遇袭击出现开工下滑单位：% 图16：一季度中东炼厂检修量达到历史高位单位：千桶/日 资料来源：Platts，国泰君安期货研究资料来源：Platts，国泰君安期货研究 图17：新加坡高硫船燃销量同比大幅增长单位：千吨 图18：中国燃料油进口数量仍处历史高位单位：吨 资料来源：MPA，国泰君安期货研究资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究 图19：国内汽柴油消费支撑燃料油进口单位：吨；万吨 图20：沙特燃料油进口仍然主要流向电厂单位：千吨 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 图21：印度燃料油进口量仍处历史中高位单位：千桶/天 图22：孟加拉燃料油进口仍处历史高位单位：百万美元；千吨