严牌转债：环保过滤材料领军企业

固收点评20240709 证券研究报告·固定收益·固收点评 严牌转债：环保过滤材料领军企业2024年07月09日 事件 严牌转债（123243.SZ）于2024年7月10日开始网上申购：总发行规模为4.68亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于高性能过滤材料智能化产业项目和补充流动资金。 当前债底估值为79.64元，YTM为2.97%。严牌转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率7.02%（2024-07-08）计算,纯债价值为79.64元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。 当前转换平价为101.7元，平价溢价率为-1.69%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年01月16日至2030年07月09日。初始转股价7.58元/股，正股严牌股份7月8日的收盘价为7.71元，对应的转换平价为101.72元，平价溢价率为- 1.69%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为23.16%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价7.58元计算，转债发行4.68亿元对总股本稀释率为23.16%，对流通盘的稀释率为42.25%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计严牌转债上市首日价格在120.37~134.10元之间，我们预计中签率为0.0019%。综合可比标的以及实证结果，考虑到严牌转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在120.37~134.10元之间。我们预计网上中签率为0.0019%，建议积极申购。 严牌股份致力于成为全球环保用过滤布和袋等工业过滤关键部件和材料的领先供应商。作为国内“过滤分离”材料的主要提供者，公司产品在火电、水泥、化工、冶金、采矿、钢铁、垃圾焚烧以及食品、医药和环境保护等多个行业发挥着重要作用。凭借多年的行业经验和技术积累，严牌股份已具备为不同行业客户提供高品质、定制化的固气分离和 固液分离过滤材料的全面设计和生产服务，可提供高度定制的产品方案。 2019年以来公司营收整体呈上升趋势，2019-2023年复合增速为11.19%。自2019年以来，公司营业收入虽有所波动但总体呈现上升趋势，同比增长率有所放缓，2019-2023年复合增速为11.19%。2023年公 司实现营业收入7.21亿元，同比减少4.31%。 严牌股份营业收入主要来源于无纺系列业务和机织业务，产品结构较为稳定。公司主营业务收入主要来自于多种类材质的无纺系列和机织系列过滤产品，占主营业务收入的比例平均为58.29%和40.07%；机织系列 整体收入占比有所提升主要系海外客户需求在外部环境影响减弱下逐步恢复。 严牌股份销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上升，财务费用率趋稳和管理费用率上升。2019-2023年，公司销售净利率分别为13.18%、14.34%、11.53%、8.51%和9.26%，销售毛利率分别为35.30%、33.71%、 27.80%、24.41%和31.15%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《欧通转债：电源适配器领域领跑者 2024-07-08 《央行买债对债市流动性和中枢有何影响？》 2024-07-08 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2021-2023年营业收入构成8 图4：2019-2024Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2019-2024Q1销售费用率水平（%）9 图6：2019-2024Q1财务费用率水平（%）9 图7：2019-2024Q1管理费用率水平（%）9 表1：严牌转债发行认购时间表4 表2：严牌转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测严牌转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：严牌转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排 T-2 2024/7/8 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2024/7/9 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2024/7/10 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2024/7/11 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+22024/7/12 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32024/7/15 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42024/7/161、刊登《发行结果公告》 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表2：严牌转债基本条款 转债名称 严牌转债 正股名称 严牌股份 转债代码 123243.SZ 正股代码 301081.SZ 发行规模 4.68亿元 正股行业 环保-环保设备II-环保设备III 存续期 2024年07月10日至2030年07月09日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 7.58元 转股期 2025年01月16日至2030年07月09日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的114%（含最后一期 赎回条款 利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 回售条款 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 高性能过滤材料智能化产业项目 47,322.08 34,788.89 补充流动资金 12,000.00 12,000.00 合计 59,322.08 46,788.89 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值转换平价（以2024/07/08 纯债价值79.64元 纯债溢价率（以面值 25.57% 100计算） 纯债到期收益率YTM2.97% 收盘价） 平价溢价率（以面值100 计算） 101.72元 -1.69% 东吴证券研究所 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 当前债底估值为79.64元，YTM为2.97%。严牌转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率7.02%（2024-07-08）计算,纯债价值为79.64元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。 5/11 当前转换平价为101.7元，平价溢价率为-1.69%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年01月16日至2030年07月09日。 初始转股价7.58元/股，正股严牌股份7月8日的收盘价为7.71元，对应的转换平价为 101.72元，平价溢价率为-1.69%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为23.16%。按初始转股价7.58元计算，转债发行4.68亿元对总股本稀释率为23.16%，对流通盘的稀释率为42.25%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计严牌转债上市首日价格在120.37~134.10元之间。按严牌股份2024年7月 8日收盘价测算，当前转换平价为101.72元。 1）参照平价、评级和规模可比标的高测转债（转换平价30.24元，评级A+，发行规模4.833亿元）、银微转债（转换平价62.96元，评级A+，发行规模5亿元）、微芯转债（转换平价65.56元，评级A+，发行规模5亿元），7月8日转股溢价率分别为224.07%、68.71%、66.57%。 2）参考近期上市的宏柏转债（上市日转换平价94.81元）、湘泵转债（上市日转换 平价106.24元）、伟24转债（上市日转换平价109.85元），上市当日转股溢价率分别为 25.25%、15.43%、43.20%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，环保行业的转股溢价率为20.16%，中债企业债到期收益为7.02%，2024年一季报显示严牌股份前十大股东持股比例为71.53%，2024年7月8日中证转债成交额为46,449,880,833元，取对数得24.56。因此，可以计算出严牌转债上市首日转股溢价率为21.13%。综合可比标的以及实证结果，考虑到严牌转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.37~134.10元之间。 表5：相对价值法预测严牌转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 7.32 115.96 117.89 120.79 123.69 125.62 -3% 7.48 118.40 120.37 123.33 126.29 128.26 2024/07/08收盘价 7.71 122.06 124.09 127.14 130.20 132.23 3% 7.94 125.72 127.82 130.96 134.10 136.20 5% 8.10 128.16 130.30 133.50 136.71 138.84 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为71.46%。严牌股份的前十大股东合计持股比例为 71.53%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中 6/11 东吴证券研究所 有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.46%。 我们预计中签率为0.0019%。严牌转债发行总额为4.68亿元，我们预计原股东优先配售比例为71.46%，剩余网上投资者可申购金额为1.34亿元。严牌转债仅设置网上发行，近期发行的欧通转债（评级AA-，规模6.45亿元）网上申购数约663.44万户，泰瑞转债（评级AA-，规模3.38亿元）715.76万户，利扬转债（评级A+，规模5.2亿元） 710.21万户。我