宏观经济点评：消费增长延续以价换量

2024年07月10日 宏观研究团队 消费增长延续以价换量 宏观经济点评 何宁（分析师）郭晓彬（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 guoxiaobin@kysec.cn 证书编号：S0790123070017 事件：6月CPI同比+0.2%，预期+0.4%，前值+0.3%；PPI同比-0.8%，预期-0.8%，前值-1.5%。 蔬果价格拖累食品CPI，上半年消费延续以价换量 6月CPI同比涨幅较前值下降0.1个百分点至0.2%，环比降幅扩大，环比较前值下降0.1个百分点至-0.2%。 1、蔬果价格回落，食品项环比降幅扩大 6月CPI食品项环比降幅扩大，环比较前值下降0.6个百分点至-0.6%。蔬菜方面， 供给增加，生产成本降低，蔬菜价格延续季节性下行，往后看，7月暴雨天气或对供给产生影响，蔬菜价格或将见底回升。猪肉方面，供给收缩，二次育肥提振需求，猪肉价格环比较前值回升，往后看，下半年产能去化显现效果，能繁存栏量收缩，猪肉价格或将维持在高位区间。 2、核心CPI多数项目环比弱于季节性，消费延续以价换量 6月CPI非食品项环比较前值持平，为-0.2%。分项看，通信工具、生活用品及 服务环比回升幅度较大。 我们将主要非食品细分项环比与季节性对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。发现中长期看，出行娱乐类消费价格上行动力较强，是 核心CPI的重要支撑；短期看，6月核心CPI环比降幅收窄，环比较前值上升 相关研究报告 0.1个百分点至-0.1%，但弱于季节性，在已公布的细分项目中，多数项目环比均 弱于季节性。我们将商品零售与服务零售总额与其季节性进行对比，发现其趋 《新建房成交同比转正—宏观周报》 -2024.7.7 《失业率再度上升，但联储仍难确定降息时点—美国6月非农就业数据点评》-2024.7.7 《Q2GDP或为4.9%-5.0%，政策存在加码可能—兼评6月PMI数据》 -2024.7.1 势走向节奏与核心CPI与服务CPI基本一致，然而，从2024年2月-5月数据来看，商品零售与服务零售总额环比对季节性的偏离次数及程度均少于核心CPI与服务CPI，金额表现好于价格表现，或表明上半年消费增长延续以价换量模式。 PPI同比降幅收窄，大宗商品价格表现分化 6月PPI同比降幅收窄，同比较前值回升0.6个百分点至-0.8%，环比由正转负， 环比较前值下降0.4个百分点至-0.2%。 1、多重复合指标显示，价格传导仍存梗阻 6月CPI-PPI同比剪刀差、PPI生活资料-生产资料同比增速差收窄；上游采掘工 业、原材料工业、加工工业同比均有所回升，下游食品同比回升，衣着、一般日用品、耐用品价格同比回落。综合以上复合指标，若以同比为衡量基准，上游产品价格回升速度相对较快而下游产品价格多数回落，价格传导仍存梗阻。 2、大宗品价格环比走势有所分化：煤炭回升，黑色、原油、有色回落 能源方面，需求不及预期，石油链产品价格环比回落，高温催生电煤需求，PPI 煤炭开采和洗选业环比回升。金属方面，基本面不及预期，黑色金属冶炼压延环比由正转负，市场利多兑现后有色价格高位回落，有色金属矿采选环比涨幅收窄；生产成本提高、供给收紧，非金属矿价格延续回落。 预计7月CPI同比回落，PPI同比回升 CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计7月CPI环比为0.1% 左右，同比或在0.1%左右，再往后，猪价或将震荡回升，带动食品项回升，服务与实物消费或将平缓修复，核心通胀将温和回升，叠加低基数效应，CPI同比或将稳中有升，预计2024年全年平均同比在0%-1%区间。PPI方面，结合CRB现货指数等高频数据，我们预计7月PPI环比有所回升，同比降幅延续收窄，再往后，大宗商品价格或将震荡上行，而国内需求仍有待提振，中短期内PPI或将温和回升，预计2024年全年平均同比在-1%左右。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、蔬果价格拖累食品CPI，上半年消费延续以价换量3 1.1、蔬果价格回落，食品项环比降幅扩大3 1.2、核心CPI多数项目环比弱于季节性，消费延续以价换量4 2、PPI同比降幅收窄，大宗商品价格表现分化5 2.1、多重复合指标显示，价格传导仍存梗阻5 2.2、大宗品价格环比走势有所分化：煤炭回升，黑色、原油、有色回落6 3、后续通胀预测：7月CPI同比回落，PPI同比回升6 3.1、CPI预测：预计7月CPI环比回升，同比回落6 3.2、PPI预测：预计7月PPI同环比均回升7 4、风险提示7 图表目录 图1：2024年6月CPI同比涨幅有所回落3 图2：2024年6月食品CPI环比降幅扩大3 图3：近12个月主要非食品细分项目CPI环比变动较季节性变化4 图4：截至2024年6月，核心CPI环比连续4个月弱于季节性5 图5：截至2024年6月，服务CPI环比连续2个月弱于季节性5 图6：2024年5月，商品零售总额环比强于季节性5 图7：2024年5月，服务零售总额环比强于季节性5 图8：2024年6月PPI同比降幅收窄6 图9：PPI重点工业品中煤炭环比回升，黑色、有色、原油环比回落6 图10：预计7月CPI同比回落，PPI同比回升7 图11：预计7月CPI-PPI同比剪刀差收窄7 事件：6月CPI同比+0.2%，预期+0.4%，前值+0.3%；PPI同比-0.8%，预期-0.8%，前值-1.4%。 1、蔬果价格拖累食品CPI，上半年消费延续以价换量 6月CPI同比涨幅较前值下降0.1个百分点至0.2%，环比降幅扩大，环比较前值下降0.1个百分点至-0.2%。 1.1、蔬果价格回落，食品项环比降幅扩大 6月CPI食品项环比降幅扩大，环比较前值下降0.6个百分点至-0.6%。猪肉环比涨幅扩大，蛋类环比涨幅收窄，鲜果环比由正转负，鲜菜环比降幅扩大。 蔬菜方面，随着供给增加，生产成本降低，蔬菜价格延续季节性下行，6月鲜菜CPI环比较前值下降4.8个百分点至-7.3%。往后看，7月暴雨天气或对供给产生影响，蔬菜价格或将见底回升。高频指标看，7月1日-7月9日的28种重点监测蔬菜平均批发价较6月平均价格环比回升5.5%。 猪肉方面，供给收缩，二次育肥提振需求，6月CPI猪肉环比较前值上升10.3个百分点至11.4%。往后看，下半年产能去化显现效果，能繁存栏量收缩，猪肉价格整体或将维持在相对高位区间。 图1：2024年6月CPI同比涨幅有所回落图2：2024年6月食品CPI环比降幅扩大 CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴） % 3 2 1 0 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 -1 %10 5 0 -5 -10 15 % CPI:食品:环比 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比CPI:食品烟酒:蛋类:环比 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2022-052022-102023-032023-082024-012024-06 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、核心CPI多数项目环比弱于季节性，消费延续以价换量 6月CPI非食品项环比较前值持平，为-0.2%。分项看，通信工具、生活用品及服务环比回升幅度较大。其中通信工具环比较前值上升1.2个百分点至0.8%，生活用品及服务环比较前值上升0.3个百分点至-0.4%。交通工具用燃料、服装、鞋类环比回落幅度较大。 将12个月内数据可得的主要非食品细分项目环比与季节性进行对比，观察各消费品类价格的中长期趋势性方向与短期边际变动。中长期看，出行娱乐类消费价格上行动力较强，是核心CPI的重要支撑，卷烟、衣着、家用器具、通信工具、通信服务、旅游项在近12月中至少一半时间环比走势不弱于季节性，这其中除家用器具外，其他项目均与出行或娱乐相关。短期看，6月核心CPI环比降幅收窄，环比较前值上升0.1个百分点至-0.1%，但弱于季节性（2016-2019，2021环比平均值）， 这其中在已公布的细分项目中，除通信工具项与通信服务项外，其他多数项目环比均弱于季节性，或表明6月整体消费仍需提振。 当月环比-季节性环比 (%) 近一年环 2023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06季节性比 重 比不弱于 -0.45 0 -0 0 -0 -0 0 -0 -0 -0.65 -0 2 -0 0 0 -0 -6 0 -0.11 0.19 -1.02 -0.04 0.99 -0.02 近半年环 比不弱于近半年季节性比边际变重化 -0.26-0.1533%33%平 0.03 -0.10 -0.13 42% 50% 上 -0.09 0.24 0.17 0.01 1.66 -0.17 -0.71 -0.05 -0.13 -0.08 0.00 -0.35 -0.28 -0.14 -0.41 8% 50% 58% 17% 50% 17% 50% 50% 33% 50% 上 平下上 平 图3：近12个月主要非食品细分项目CPI环比变动较季节性变化 核心CPI 0.18 - 0.10 - 0.20 -0.10 -0.26 0.04 0.08 0.15 卷烟 0.02 0 .12 0.06 0.08 0.00 -0.06 0.15 0.05 .10 0.08 -0.02 -0.06 75% 67% 下 酒类 -0.18 -0.56 -0.24 -0.48 -0.06 0.00 -0.20 -0.73 .15 0.03 -0.38 -0.78 17% 17% 平 衣着 0.11 0 .06 0.00 -0.31 0.16 0.11 0.05 0.23 .08 -0.18 0.22 0.00 75% 83% 上 家用器具 0.72 -0 .52 0.14 1.12 -0.84 0.32 0.55 0.08 .30 -0.25 -1.13 -0.98 50% 33% 下 交通工具 -0.24 -0 .28 -0.32 -0.22 -0.26 -0.60 -0.05 0.10 .60 -0.50 -0.65 -0.75 8% 17% 上 通信工具 0.76 -0 .30 0.12 -0.16 -1.54 3.02 -0.08 -0.80 .10 -0.68 0.02 1.13 50% 50% 平 中药 0.78 0 .40 0.64 -0.10 -0.06 -0.28 -0.28 -0.08 .23 -0.15 -0.30 -0.38 25% 0% 下 西药 -0.30 -0.44 -0.46 -0.38 -0.24 -0.18 -0.30 -0.20 .43 -0.55 -0.55 -0.40 0% 0% 平 服务CPI 0.16 - 0.06 - 0.38 -0.10 -0.18 0.04 0.03 0.35 租赁房租 -0.12 -0.28 -0.30 -0.10 -0.02 0.06 -0.03 -0.20 .43 -0.23 -0.18 -0.13 8% 0% 下 家庭服务 -0.24 -0.08 -0.10 -0.18 -0.12 -0.28 0.18 -3.78 .15 -0.10 -0.08 -0.20 17% 33% 上 交通工具使用和维修 -0.10 -0.12 -0.22 0.02 -0.24 -0.12 -0.48 0.1